Перспективи переходу Національного банку України до режиму монетарної політики, що базується на ціновій стабільності

На думку більшості дослідників [4; 95; 102; 142; 140; 230], які вивчали проблематику реформування грошово-кредитної системи, на сучасному етапі економічного розвитку України найбільш адекватним є режим тар­гетування інфляції.

Так, узагальнюючи міжнародний досвід і результати досліджень як інозе­мних, так і вітчизняних дослідників, можна визначити два основних підходи.

Відповідно першого, вважається за необхідне, використовуючи нако­пичений міжнародний досвід і наявну інформацію про роботу вітчизняно­го механізму монетарної трансмісії, запровадити режим прямого інфля­ційного таргетування. Вихідною точкою повинно стати підписання спіль­ного меморандуму між Урядом і оголошення в якості таргету одного зі значень індексу цін (швидше за все індекс споживчих цін). У подальшому передбачається відповідне удосконалення механізму інфляційного тарге- тування в результаті трансформації впливу інструментів монетарної полі­тики на фінансовий ринок та реальний сектор економіки. Останнім і най­більш яскравим досвідом такого підходу є досвід Сербії.

Другий підхід є більш обережним і відповідно нього пропонується по­етапний перехід до режиму таргетування інфляції в залежності від створення відповідних як макроекономічних та і інституційних передумов. Це випливає з того, що наразі існують суттєві ризики щодо отримання позитивних резуль­татів так як майже всі суперечливі питання та передумови, необхідні для ефективного запровадження режиму інфляційного таргетування, знаходяться або поза межами впливу Національного банку України, або можуть вирішу­ватися ним тільки за участю інших органів державного управління.

Особливістю реалізації грошово-кредитної політики Національним банком України є те, що у вітчизняному правовому полі існують засади, відповідно яких можна зробити висновок щодо адекватності діючих зако­нодавчих та правових актів умовам монетарного режиму, який базується ціновій стабільності.

По-перше, Національний банк України відповідно до Закону України «Про Національний банк України» має достатній рівень незалежності як в контексті гарантування незалежного статусу голови та членів правління Національного банку України, так і в оперативному виборі інструментів для досягнення поставлених цілей.

По-друге, згідно статті 24 Закону України «Про Національний банк України» Основні засади грошово-кредитної політики розробляються ви­ходячи із значень обсягів валового внутрішнього продукту, рівня інфляції, розміру дефіциту державного бюджету та джерел його покриття, платіж­ного та торгового балансів, які затверджуються Кабінетом Міністрів Укра­їни. Так, починаючи з 2006р. в Основних засадах грошово-кредитної полі­тики акцент поступово зміщується в бік пріоритетності дотримання саме цінової стабільності грошової одиниці. Наприклад, в Основних засадах грошово-кредитної політики на 2009 р. зазначено, що «внутрішні аспекти стабільності національної грошової одиниці будуть розглядатимуться в контексті необхідності забезпечення цінової стабільності, головним кри­терієм якої слугуватиме динаміка індексу споживчих цін» [125]. Одночас­но, Національний банк України поступово відмовляється від практики ак­центування уваги в Основних засадах на публікації значень деяких макро- економічних показників, які можуть хибно трактуватися як орієнтири грошово-кредитної політики [123, 124, 125].

На нашу думку, рішення щодо переходу до нової монетарної стратегії повинно прийматися спільно з Урядом, з паралельним переглядом деяких нормативних актів, які стосуються насамперед координації грошово- кредитної і фіскальної політики і, що особливо важливо, - з чітко пропи­саним механізмом вирішення суперечок.

Крім зазначених проблемних питань, які можуть суттєво вплинути на ефективність запровадження режиму таргетування інфляції, необхідно на­звати деякі особливості функціонування вітчизняної економічної системи, які потребують поетапного, еволюційного підходу до їх вирішення.

Однією з основних умов введення режиму таргетування інфляції є впровадження плаваючого валютного курсу. Однак, існує ряд факторів, які вимагають від Національного банку України підтримки відносної ста­більності курсу гривні, що, у свою чергу, потребує подальшого здійснення інтервенцій на валютному ринку.

По-перше, стабільність економічного зростання української економіки знаходиться в значній залежності від стану експорту товарів і послуг. Швидкий перехід до режиму плаваючого валютного курсу може призвес­ти до негативних наслідків, які будуть виражатися у зниженні конкурен- тоздатності вітчизняних підприємств на світових ринках. Результатом цього може бути гальмування зростання темпів реального ВВП, зниження ефективності або навіть відмова від проведення подальших реформ сис­теми, що, у свою чергу, негативно позначиться на довірі населення до ор­ганів державного управління.

По-друге, наявність значного рівня доларизації фінансового і реально­го секторів економіки в сукупності зі зростанням валютних ризиків унас­лідок різкої зміни режиму обмінного курсу може призвести до порушення існуючих фінансово-виробничих відносин між суб’єктами господарюван­

ня, посилення кредитних ризиків, наслідком чого може бути зниження рівня фінансової стійкості банківської системи.

Враховуючи наявну доларизацію, досить важко спрогнозувати як саму реакцію, так і її результати, внаслідок навіть незначних коливань обмінно­го курсу гривні до долара США. У будь-якому випадку стрімкий перехід до плаваючого обмінного курсу зі значним рівнем волатильності може призвести до зростання соціальної напруги.

Усунення проблеми фіскального домінування повинно відбуватися та­кож поетапно. Це пов’язано з необхідність запровадження ряду структур­них реформ, що стосуються бюджетної політики, оскільки основною при­чиною наявності фіскального домінування в Україні є низький рівень до­хідної бази бюджету і відсутність належного контролю за ефективністю ви­користання бюджетних коштів. Причому на першому етапі необхідно ви­рішити концептуальні питання, що суттєво вплинуть на прозорість і перед­бачуваність бюджетної політики - здійснення вибору моделі бюджетних відносин і побудова бюджетної стратегії на середньостроковий період.

Як уже зазначалось, вирішення цих питань повинно відбуватися поетап­но, в комплексі зі структурними реформами. При цьому монетарна стратегія, яка ґрунтується на ціновій стабільності, є їх невід’ємною складовою. Тому, з метою збереження адекватності грошово-кредитної політики, економічним перетворенням пропонується механізм поетапного переходу до використання інфляційного орієнтира як головної цілі грошово-кредитної політики.

Перший етап, на нашу думку, повинен полягати в запровадженні «спрощеного» режиму таргетування інфляції. Цей режим є перехідним і за цей період повинні бути створені необхідні передумови для запроваджен­ня монетарної стратегії, метою якої буде цінова стабільність.

Заходи, що пропонуються провести протягом першого етапу:

1. Укласти угоду між Урядом і НБУ щодо переходу до нової грошово- кредитної стратегії - таргетування інфляції. Обов’язковими пунктами цьо­го документа повинні бути:

а) спільні цілі (Національного банку України і Уряду України), які не­обхідно досягти в результаті впровадження нової стратегії грошово- кредитної політики - таргетування інфляції;

б) перелік заходів з боку Уряду і НБУ, які будуть застосовані з метою дотримання проголошеного значення таргету;

в) основні заходи спільної комунікаційної політики Національного банку і Уряду, метою яких є підвищення інформативності громадськості про результати і можливі наслідки від проведення політики, основаної на ціновій стабільності;

д) додаток до цього документа повинен включати план дій Уряду України і Національного банку України, які необхідно виконати в рамках переходу до повного таргетування інфляції. Серед них обов’язково повин­ні бути зазначені: а) комплексна програма «амністії» тіньових коштів на­селення; б) спільні дії Уряду і Національного банку України, спрямовані

на зниження рівня доларизації економіки; в) заходи, які спрямовані на ре­форму вітчизняного фондового ринку. Основною метою Національного банку при проведенні цієї реформи повинно бути поетапне розширення участі банків у роботі фондового ринку.

2. Створити й опублікувати стратегічний документ відповідно до яко­го буде визначений об’єкт (індекс споживчих цін) монетарної політики і його основні технічні характеристики протягом середньострокового періо­ду (3 роки). Основою для створення цього документа повинні бути: а) се- редньострокова концепція (або стратегія) державної бюджетної політики (не менше ніж на три роки), яка містила б узгоджене цільове значення ключових макроекономічних показників економічного розвитку, б) мемо­рандум між Урядом і НБУ.

3. Розпочати публікацію Національним банком України поточного значення і прогноз показника інфляції, який вибраний у якості таргету.

4. Вжити заходи, які спрямовані на посилення ролі процентної політи­ки в системі грошово-кредитного регулювання у поєднанні з поступовою лібералізацією регулювання валютного ринку.

5. Розробити програму розвитку системи альтернативних напрямів розміщення населенням фінансових активів, якими можуть виступати ак­тиви громадських фондів (пенсійних, фондів страхування та інших).

Як показує світовий досвід, жодна країна з перехідною економікою, що запровадила режим таргетування інфляції, не відмовилась одночасно від підтримки режиму керованого обмінного курсу. Це пов’язано з тим, що на початкових етапах переходу до режиму повного таргетування інф­ляції, з метою зниження негативного ефекту внаслідок різких структурних змін, необхідним є дотримання стабільності обмінного курсу, що, у свою чергу, потребує достатнього обсягу золотовалютних резервів. Таким чи­ном, необхідним є поступове збільшення резервів у заздалегідь визначе­них обсягах за допомогою проведення інтервенцій на валютному ринку. З часом, внаслідок зростання впливу Національного банку України на зна­чення показника інфляції, почнеться зменшення обсягів валютних інтер­венцій.

Успішне впровадження нової монетарної стратегії призведе до по­кращення прогнозованості розвитку економічної системи, що, у свою чер­гу, збільшить попит реального сектору на інвестиції. У зв’язку з цим не­обхідно поетапно розпочати процес лібералізації системи валютного регу­лювання у розділах, що стосуються:

а) правил торгівлі іноземною валютою та банківськими металами;

б) порядку переміщення, переказування і пересилання резидентами та нерезидентами національної валюти через митний кордон;

в) правил вивезення, переказування і пересилання іноземної валюти фізичними особами-резидентами за межі України.

Темпи та спрямованість лібералізації системи валютного регулювання будуть залежати від впливу різних чинників, які справлятимуть неодно­значний вплив на внутрішню пропозицію грошей та попит на них: зміна динаміки обмінного курсу гривні, обсяг і структура іноземного капіталу, динаміка доларизації, попит на вітчизняні експортні товари.

У разі наявності стійкого позитивного сальдо торговельного балансу та суттєвого притоку спекулятивного іноземного капіталу може зрости тиск на значення реального ефективного курсу в бік його зміцнення. Це може мати негативні наслідки для зростання економіки та сприяти закріп­ленню сировинної спрямованості українського експорту. Для запобігання цьому Національний банк буде змушений здійснювати позапланові інтер­венції на валютному ринку, які також можуть спричинити інфляційний тиск унаслідок збільшення грошової бази.

Враховуючи це, в поєднані з лібералізацією валютного регулювання, не­обхідно одночасно вжити заходів, спрямованих на стримування притоку ко­роткострокового капіталу, а також регулювання відтоку надлишкового капі­талу. Відповідно до міжнародного досвіду найбільш ефективними серед них є:

- введення безпроцентних обов’язкових резервних вимог на окремі групи іноземного капіталу;

- вдосконалення механізму регулювання позик, інвестицій та капіта­льних вкладень з-за кордону в частині встановлення мінімального строку протягом якого капітальні вкладення повинні залишатися у країні. Термін повинен переглядатися і відповідати напрямкам руху капіталу;

- впорядкування і підвищення ефективності регулювання механізму випуску і обігу за кордоном боргових зобов’язань фінансових установ (у першу чергу банків).

Поєднання цих заходів дозволить урівноважити небезпечний вплив короткострокового капіталу на стабільність фінансової системи за допо­могою налагодження заходів, спрямованих на регулювання як притоку, так і відтоку капіталу з країни.

Важливим результатом лібералізації валютного регулювання повинна бути поступова трансформація функції валютного каналу, як основного каналу зростання пропозиції грошей і підвищення ролі процентного кана­лу в дії трансмісійного механізму.

В умовах відсутності достатньо розвиненого фондового ринку, Націо­нальний банк України буде змушений впливати на структурну ліквідність за допомогою механізму обов’язкового резервування. Його вплив на регу­лювання пропозиції грошей буде зменшуватися пропорційно зростанню обсягів операцій на відкритому ринку, які, у свою чергу, залежатимуть від

результатів проведених реформ, спрямованих на розвиток ринку держав­них цінних паперів.

Підвищення ефективності функціонування «коридорної» системи процентних ставок, яка полягає у звуженні «коридору» між офіційними процентними ставками на тлі загального зниження процентних ставок призведе до активізації дії процентного каналу трансмісійного механізму. Процентні ставки, які відповідають нижній і верхній межі «коридору», будуть сприйматися як «штрафні», і операції за ними будуть проводитися один раз у кінці операційного дня. Наслідком цього буде надання банками переваги операціям на щотижневому тендері за базовою ставкою.

Важливим елементом покращення прогнозованості й ефективності монетарної політики буде відновлення регулярного перегляду значення облікової ставки Правлінням НБУ (або іншим органом, який буде прийма­ти відповідні рішення) й інформування суспільства про його значення.

На нашу думку, очікуваними результатами першого етапу буде:

- номінальний обмінний курс стане більш гнучким, використання ін­тервенцій як інструмента впливу на коливання валютного курсу поступо­во зменшиться;

- значення «базової» інфляції, що розраховується Національним банком України буде знаходиться в межах заздалегідь визначеного «коридору», при цьому суттєво не відхиляючись від значення індексу споживчих цін;

- посилення впливу процентної політики на регулювання монетарних і економічних процесів у країні;

- збільшаться обсяги, кількість операцій та перелік учасників на рин­ку державних цінних паперів і фондовому ринку в цілому;

- поступово розпочнеться скорочення рівня доларизації, оскільки, з одного боку, зросте рівень валютних ризиків, а з іншого - відбудеться зни­ження процентних ставок за кредитами в національній валюті.

Ціллю другого етапу є перехід до режиму повного таргетування інф­ляції. Для цього необхідним є проведення наступних заходів:

- заява про перехід до повного таргетування інфляції у стратегічному документі НБУ, в якому проголошувалося про середньострокові цілі мо­нетарної політики з зазначенням технічних параметрів впровадженого ре­жиму: цілі, горизонту;

- здійснення валютних інтервенції лише з метою врегулювання знач­ної волатильності обмінного курсу.

У свою чергу, перехід до плаваючого обмінного курсу вимагатиме впровадження таких заходів, спрямованих на подальшу лібералізацію операцій з руху капіталу:

- скасування системи ліцензування операцій по здійсненню прямих інвестицій за кордон для усіх не фінансових підприємств;

- скасування системи ліцензування для приватних інвесторів, які здійснюють управління портфелем цінних паперів через спеціалізовані фінансові інститути;

- впровадження довгострокових операційних ліцензій для спеціалізо­ваних фінансових інститутів, які здійснюють портфельні інвестиції у цінні папери нерезидентів. Цінні папери (акції й облігації), які складають порт­фель, повинні відповідати рейтингу не нижче «А» за класифікацією про­відних агентств світу;

- впровадження механізму реалізації цінних паперів нерезидентів ре­зидентам через купівлю депозитарних розписок, які будуть випущені на ці цінні папери;

- відміна ліцензування відкриття рахунків фізичними особами- резидентам в іноземних банках, за умови, що ці банки мають рейтинг про­відних агентств не менше А.

Серед обмежень при проведенні валютних операцій необхідно зали­шити ті, що пов’язані з економічною безпекою країни. Наприклад, розра­хунки за окремими експортно-імпортними операціями, що пов’язані з бар­тером сировини. Заходи, що стосуються використання гривні в міжнарод­них розрахунках, наприклад, надання нерезидентам запозичень у націона­льній валюті, отримання резидентами кредитів у національній валюті від нерезидентів, можуть суттєво вплинути на стабільність грошової одиниці, тому їх впровадження повинно розглядатися лише в поєднанні з економіч­ною необхідністю і безпекою країни.

У результаті розвитку ринку державних цінних паперів (як первинно­го, так і вторинного) основним інструментом регулювання структурної ліквідності стануть операції на відкритому ринку. Поточну ліквідність Національний банк України буде регулювати за допомогою операцій з по­стійно доступними інструментами - операціями з розміщення депозитних сертифікатів, надання кредитів рефінансування шляхом проведення тен­деру, а також кредитів «овернайт».

У результаті зростання ролі процентного каналу трансмісійного механі­зму зміняться основні показники і характер дії каналу очікувань. Як показує практика країн з ефективною дією інструментів грошово-кредитної політики, часто очікування щодо змін ключових монетарних ставок впливає на проце­нтні ставки. Коли політика центрального банку збігається з очікуваннями на суб’єктів господарювання, то останні отримують «сигнал», який вказує на «подібність» оцінки економічного розвитку центральним банком і суспільст­вом. Але «сигнал» є ще яскравішим, якщо Банк приймає рішення щодо зміни процентної ставки, що відхиляється від ринкових очікувань (або якщо не приймає рішення, на яке очікує ринок). За таких обставин учасники ринку відчувають, що центральний банк оцінює макроекономічний розвиток інак­ше і це підштовхує їх до переоцінки власного прогнозування процентної ста­вки. Наявність такої характеристики вказує на прозорість і передбачуваність у проведенні центральним банком власної грошово-кредитної політики.

Основними результатами другого етапу повинно стати: прозорість та ефективність впливу процентної політики Національного банку на ринкові процентні ставки, зниження вартості кредитних ресурсів, зростання обсягів

іноземних, і в першу чергу прямих, інвестицій, прогнозована в середньостро- ковій перспективі бюджетна політика та стабільний рівень цін. У сукупності це створить підґрунтя для сталого розвитку в довгостроковій перспективі.

Таким чином, серед позитивних наслідків можливого введення режи­му інфляційного таргетування в Україні можна назвати:

1. Забезпечення стабільного економічного розвитку у довгостроковій перспективі.

Економічне зростання, яке спостерігалося до останнього часу, відбу­валось переважно за рахунок орієнтованих на експорт підприємств мета­лургійної та хімічної галузей. Незважаючи на переваги такої економічної політики, необхідно зазначити, що надмірна експортна орієнтованість не­се суттєві ризики для економіки, які посилюються через брак контролю за зовнішніми факторами - кон’ юктурою світового ринку і попитом на екс­портну продукцію з боку іноземних споживачів. Противагою таким про­цесам є стимулювання розвитку внутрішнього ринку, що неможливо здійс­нити без контролю за темпами підвищення цін у середньо- і довгостроко­вій перспективі. Запровадження режиму інфляційного таргетування спри­ятиме істотному зростанню реальних доходів громадян та може змінити структуру споживчого кошика населення внаслідок підвищення попиту на товари з високою доданою вартістю.

2. Забезпечення додатковими механізмами стійкості економічної сис­теми відносно зовнішніх шоків і зміна попиту на гроші. Цього можна до­сягти внаслідок дотримання оптимальних (відповідно до поточної еконо­мічної кон’юнктури) вартісних показників національної валюти (відносно внутрішніх цін, іноземних валют і цін на кредитні ресурси) та досягнення максимального рівня керованості руху коштів у всіх секторах економіки, що і є прямим наслідком впровадження режиму таргетування інфляції.

Також результатом дії режиму інфляційного таргетування можна очі­кувати поступове зниження процентних ставок за кредитами банків, а від­так і розширення джерел фінансування підприємств і додаткового стиму­лювання економічного розвитку.

3. Підвищення довіри населення до органів державного управління, що є одним із найвпливовіших факторів формування інфляційних очікувань. Як показують результати опитувань серед підприємств і населення, оцінки змін економічної кон’юнктури й інфляційних очікувань, відчуття загальної неста­більності в країні є, на думку респондентів, основною причиною зростання цін. У цілому, такі погляди формують негативні інфляційні очікування, під­ґрунтям яких є недовіра до дій органів центрального управління у цілому. Проте Національний банк, порівняно з іншими органами центрального управління, має найвищий рейтинг довіри як з боку населення, так і з боку підприємств. Це створює підґрунтя для формування інструментів і механіз­мів впливу з боку Національного банку на рівень інфляційних очікувань.