Напрями удосконалення трансмісійного механізму грошово-кредитної політики на основі зарубіжного досвіду

Монетарна політика Національного банку України, як складова еко­номічної політики держави, сприяє досягненню прогнозованих соціально- економічних показників шляхом реалізації поставлених цілей і завдань інструментами грошово-кредитного і валютного регулювання.

Враховуючи те, що Національний банк України в перспективі орієн­тується на необхідність переходу до монетарного режиму, що ґрунтується на ціновій стабільності, для втілення намічених планів слід ретельно ви­вчити досвід реалізації монетарної політики та функціонування трансмі­сійних механізмів у країнах, які успішно запровадили режим інфляційного таргетування, наприклад, Чехії, Польщі, Угорщини, Словаччини. Вивчен­ня досвіду цих країн потрібне не для сліпого копіювання, а з метою визна­чення можливості його використання для підвищення ефективності дії монетарного трансмісійного механізму та грошово-кредитної політики в Україні з урахуванням вітчизняних особливостей економічного розвитку.

Грошово-кредитна політика Національного банку Чехії. Чехія - пер­ша країна з перехідною економікою, яка запровадила інфляційне таргету- вання.

До переходу до таргетування інфляції Національний банк Чехії здійс­нював монетарне таргетування у режимі фіксованого валютного курсу. Протягом 1991-1993 рр. центральний банк Чехії дотримувався режиму фіксованого курсу крони, який прив’ язувався до кошика з п’ яти валют, а з 1993 року - до бівалютного кошика: німецької марки (65%) та американ­ського долара (35%).

У 1995 р. було прийнято політичне рішення щодо скасування обме­жень на рух капіталу та лібералізацію міжнародних фінансових потоків, що мало негативні наслідки для економіки Чехії. До країни почали надхо­дити значні обсяги іноземного капіталу у вигляді прямих і портфельних інвестицій, потреби в яких Чехія не мала. З метою забезпечення курсової стабільності крони в умовах режиму фіксованого курсоутворення центра­льний банк Чехії купував валюту, нарощуючи таким чином грошову масу через валютний канал, який був на той час головним каналом монетарного трансмісійного механізму країни. Інші інструменти, зокрема, нормативи обов’язкового резервування, депозитні операції (випуск облігацій центра­льного банку), спрямовувалися на стерилізацію надлишкової ліквідності, спричинену припливом у країну іноземного капіталу. Проте ефективність цих дій, а також низки адміністративних заходів була низькою [5].

Для відновлення контролю над монетарними процесами, внутрішнім попитом і поточним рахунком, дефіцит якого в 1996 році сягнув 8% ВВП, Національному банку Чехії довелося неодноразово розширювати межі ва­лютного коридору, піднімати всі основні відсоткові ставки та мінімальну норму обов’ язкових валютних резервів. Проте в короткостроковій перспек­тиві рестрикційна політика центрального банку Чехії негативно вплинула на рахунок поточних операцій, оскільки вони сприяли ревальвації валют­ного курсу в межах коридору.

Врешті-решт, Національний банк Чехії був змушений з грудня 1997 р. відмовитися від режиму фіксованого валютного курсу і запровадити ре­жим регульованого плавання курсу чеської крони у поєднанні з таргету- ванням інфляції. Причому перехід до нового монетарного режиму був прискореним у зв’язку з утратою під час азіатської кризи номінального якоря курсової прив’язки. Особливістю валютної політики в рамках ново­го режиму таргетування інфляції було те, що до 2003 року Національний банк Чехії продовжував регулювати курс крони, здійснюючи валютні ін­тервенції. Проте, якщо в 1997 році їх ціллю була підтримка курсу крони в межах 17-19,5 CZK/DEM, то протягом 1998-2002 рр. - для запобігання надмірній девальвації курсу національної валюти шляхом продажу крони на валютному ринку. Із 2003 р. центральний банк Чехії валютні інтервен­ції не проводить.

Зазначені зміни в монетарній політиці Національного банку Чехії спричинили зміни у структурі трансмісійного механізму, головним кана­лом якого нині є процентний канал, а основним інструментом впливу на грошово-кредитний ринок - відсоткові ставки.

Грошово-кредитна політика Національного банку Польщі. У Польщі протягом останніх 15 років відбулися значні зміни в монетарній політиці, яка пройшла шлях від різних форм штучної підтримки курсу злотого до його вільного плавання у поєднанні з режимом прямого інфляційного тар- гетування, запровадженого з 1998 р.

Зауважимо, що до 1998 року стратегія монетарної політики Націона­льного банку Польщі ґрунтувалась на контролюванні обмінного курсу та пропозиції грошей. Фактично пропозиція грошей, як офіційна проміжна ціль у 1992-1999 рр., залишалася поза контролем центрального банку і могла відхилятись від цільового значення на величину до 60%. За цей пе­ріод у чинниках зростання грошової пропозиції відбулися структурні зру­шення: якщо в 1992-1994 рр.

У цей період центральний банк проводив широкомасштабні стерилі­заційні операції на відкритому ринку, які поєднувалися з політикою зрос­тання офіційних відсоткових ставок. Ці заходи стимулювали надходження в країну іноземного капіталу, що відповідно спонукало до проведення по­дальших стерилізаційних операцій Національного банку Польщі в зроста­ючих обсягах.

Жорстка монетарна політика в 1997 році мало допомогла в обмеженні зростання пропозиції грошей, яка перевищила цільове значення майже на 40%, значною мірою через високу динаміку кредитування домогоспо- дарств і підприємств. Оскільки банки не реагували на рестрикційну моне­тарну політику, Національний банк Польщі вдався й до безпрецедентних заходів. Зокрема, у вересні 1997 року він почав приймати 6-9-місячні де­позити безпосередньо від суб’єктів економіки відсоткові ставки, під вищі за ринкові [271]. Метою цієї операції було зниження темпів нарощування споживчого кредитування та стимулювання населення до заощаджень, що мало скоротити внутрішній попит.

У жовтні 1997 року Національний банк Польщі прийняв «Середньост- рокову стратегію монетарної політики» і затвердив режим прямого тарге­тування інфляції як офіційну стратегію монетарної політики в Польщі.

Послаблення контролю за валютним курсом супроводжувалося поси­ленням ролі офіційних відсоткових ставок як інструменту монетарної по­літики. У монетарному трансмісійному механізмі Польщі, як і в інших країнах із плаваючим обмінним курсом, основним інструментом грошово- кредитної політики стали офіційні ставки центрального банку. Це відобра­зилося в моделі монетарного трансмісійного механізму Польщі, за допо­могою якої досліджується вплив внутрішньої відсоткової ставки на інфля­цію в країні (рис.4.17).

Джерело: [271]. Рис. 4.17. Мала структурна модель монетарного трансмісійного механізму в Польщі

Загалом у забезпеченні дієвості монетарного трансмісійного механіз­му щодо досягнення цілей грошово-кредитної політики Національного банку Польщі велику роль відіграють її інструменти. До переходу до тар- гетування інфляції центральний банк напрацював ринковий інструмента­рій грошово-кредитної політики, який нині дає змогу ефективно керувати короткостроковими ринковими ставками на міжбанківському ринку. На­ціональний банк регулює їх переважно через операції на відкритому рин­ку, а також шляхом випуску цінних паперів власного боргу.

Ефективно діючий інструментарій і трансмісійний механізм грошово- кредитної політики Національного банку Польщі, а також запровадження нового режиму таргетування інфляції дали змогу знизити рівень інфляції в країні до прийнятного рівня, проте з 1999 року жодної короткострокової інфляційної цілі центральний банк не досягнув.

Грошово-кредитна політика центрального банку Угорщини (Magyar Nemzeti Bank). З початком перехідних процесів Угорщина, як і інші країни з перехідною економікою, запровадила прив’язку обмінного курсу форин­та до кошика валют, а з 1995 року - режим повзучої прив’язки, що дозво­лило знизити інфляцію з майже 30% у 1995 році до близько 10% у 1999 р. Ціновий тиск прив’язки обмінного курсу певний час стримувався завдяки контролю за короткостроковими потоками капіталу. Проте у 2000 році ін­фляція знову почала зростати, загостривши проблему вузького діапазону курсових коливань та ефективності монетарної політики.

Так, у 1995-2001 рр. простір для заходів монетарної політики визна­чався режимом вузького валютного коридору. Через нерозвиненість фі­нансового ринку основними інструментами на початковому етапі станов­лення грошово-кредитної політики центрального банку Угорщини були валютні інтервенції, резервні вимоги та широкий спектр стерилізаційних операцій (зворотне репо, депозити, векселі центрального банку). Дія сте­рилізаційних інструментів спрямовувалась на поглинання надлишкової ліквідності, спричиненої надходженням іноземних капіталів у країну та проведенням центральним банком інтервенцій з метою утримання курсу форинта в межах вузького валютного коридору.

З огляду на зростаючу вартість операцій зі стерилізації надлишкової ліквідності угорських банків виникла необхідність у кардинальній зміні політики центрального банку Угорщини: у травні 2001 р. діапазон коли­

вань обмінного курсу форинта стосовно євро було розширено до ± 15%, одночасно скасовано контроль за рухом капіталу, а в жовтні 2001 року - запроваджено режим таргетування інфляції.

З переходом до режиму таргетування інфляції відбулись зміни в ін­струментах монетарної політики, зумовлені тим, що активна дезінфляційна політика потребувала ефективного інструментарію. Вагомішу роль стала відігравати процентна політика. Для зниження зайвої волатильності між- банківських короткострокових відсоткових ставок було звужено коридор офіційних ставок центрального банку за кредитами та депозитами овернайт, у якому утримуються ставки за міжбанківськими операціями овернайт.

На сучасному етапі розвитку банківська система Угорщини має над­лишкову ліквідність. Якщо до 2001 р. її причиною були валютні інтервен­ції центрального банку, то нині - випуск казначейством валютних обліга­цій, конвертованих центральним банком Угорщини. З огляду на це, цент­ральний банк змушений здійснювати постійні депозитні операції без кіль­кісних обмежень. Нині вони є основними в його політиці, а ставка за дво­тижневими депозитами - ключовою. Зміна ключової ставки центрального банку Угорщини сигналізує про його майбутню поведінку і таким чином впливає через різні канали монетарного трансмісійного механізму на до­сягнення інфляційної цілі (рис. 4.18).

Джерело: [276]. Рис. 4.18. Механізм монетарної трансмісії в Угорщині

У сучасній грошово-кредитній політиці центрального банку Угорщи­ни важливе місце відводиться обмінному курсу національної валюти та контролю за його впливом на динаміку інфляції. Основним інструментом регулювання обмінного курсу є офіційні відсоткові ставки, проте валютні інтервенції залишилися важливим монетарним інструментом грошово- кредитної політики. Центральний банк здійснює граничні інтервенції на

валютному ринку (за верхньою та нижньою межами широкого валютного коридору (±15%), аби утримувати коливання курсу форинта у визначених межах. Особливістю реалізації грошово-кредитної політики в Угорщині є те, що необхідність дотримання широкого коридору у валютній політиці та режиму таргетування інфляції зумовлює конфлікт цілей монетарної по­літики. Одним із негативних наслідків подвійного монетарного режиму була спекулятивна атака, що мала місце у квітні 2003 р. Вона спричинила міні-валютну кризу - девальвацію курсу форинта на 2,27% (рис. 4.19).

Джерело: дані офіційного сайта центрального банку Угорщини [132]. Рис. 4.19. Валютна політика центрального банку Угорщини в 2000-2007 рр.

Грошово-кредитна політика Національного банку Словаччини.

Становлення сучасної монетарної політики Національного банку Словач­чини умовно можна розподілити на два етапи. Перший (1993-1999 рр.), початковий етап характеризувався використанням успадкованих від ко­лишнього Державного банку Чехословаччини політики, що ґрунтується на фіксованому обмінному курсі та комбінації прямих (кредитні ліміти, ці­льові кредити рефінансування для сільськогосподарських підприємств) і непрямих інструментів. Другий етап (з 2000 р. - донині) характеризується вирішальною зміною у використанні інструментів монетарної політики, яка дозволила здійснити перехід від управління кількісними параметрами грошово-кредитного ринку до управління через відсоткові ставки [93].

Валютна політика протягом 1993-1998 рр. спрямовувалася на підтри­мання фіксованого валютного курсу. З 1993 року крона була прив’язана до кошика валют з 5 валют, а з 1994 року - з двох: німецької марки (60%) та долара США (40%). Валютний коридор бівалютного кошика мав тенден­

цію до розширення (на ±0,25% з квітня 1996 року, ±0,5% по липень 1994 року, ±1,5% по січень 1996 року, ±3% по липень 1996 року, ±5% по січень 1997 р., ±7% до жовтня 1998 року). Спекулятивна атака на курс крони, здійснена 1998 року, спричинилася до його відходу за межі валют­ного коридору. Це спонукало скасувати з 2 жовтня 1998 року прив’язку обмінного курсу до валютного кошика і запровадити керовано-плаваючий валютний курс, який підтримувався до листопада 2005 року.

Підставами для такого рішення були очікування стосовно девальвації крони, зменшення зацікавленості іноземних інвесторів, криза 1998 року, великими заявками комерційних банків щодо купівлі валютних резервів. За валюту-орієнтир було обрано євро. Запровадження режиму керованого плавання валютного курсу означало, що словацькі банки вже не могли щодня купувати і продавати іноземну валюту на умовах фіксингу, оскіль­ки Національний банк Словаччини перестав здійснювати двосторонні ін­тервенції і таким чином впливати на валютний ринок. За режиму керова­ного плавання курс словацької крони почав визначатися попитом і пропо­зицією на грошовому ринку. Центральний банк впливав на курсоутворен- ня на валютному ринку лише тоді, коли курс виходив за встановлений рі­вень або мав підвищену волатильність.

У 2004-2005 рр. режим керованого плавання перестав відповідати по­требам словацької економіки: ревальвація крони збільшувала потребу в інтервенціях (купівлі валюти) Національним банком Словаччини. Було здійснено перехід до курсового режиму ERM 2. Він полягає в необхідності утримання курсу національної валюти на рівні центрального паритету, який у листопаді 2006 р. становив ~ 38,456 ±15%. Перехід до такого ре­жиму був пов’язаний із перспективою вступу Словаччини до ЄС.

Зазначимо, що однією з вимог вступу до ЄС є стабільність обмінного курсу впродовж 2 років у режимі ERM 2. Стабільність обмінного курсу означає невелику волатильність у межах центрального паритету і відсут­ність процесів девальвації. Для регулювання валютного ринку в певних випадках використовуються валютні інтервенції, проте, якщо їх обсяг пе­ревищує 750 млн. євро, на здійснення подальших інтервенцій необхідно одержати дозвіл Європейського центрального банку.

Нині грошово-кредитна політика Словаччини функціонує в режимі таргетування інфляції, запровадженому з 2005 р. в поєднанні з валютним режимом ERM 2. У Словаччині цінова стабільність, як складова макро- економічної стабільності, і стратегія запровадження євро є спільними ці­лями грошово-кредитної та фіскальної політики. Подвійний режим гро­шово-кредитної політики Словаччини зумовив специфіку її трансмісійно­го механізму, в структурі якого основними є два канали - курсовий і про­центний (рис. 4.20). Курсовий канал - швидкий та сильний, тоді як про­центний - повільніший та слабший. Співвідношення за силою та швидкістю

впливу цих каналів становить приблизно 2:1. Процентний канал у Словач­чині має свої особливості. Вони полягають у тому, що офіційні ставки не­суттєво впливають на відсоткові ставки на грошово-кредитному ринку. Найбільший вплив вони мають на ставки за кредитами банків населенню у національній валюті. Проте обсяг цих кредитів, навіть при тенденції до швидкого зростання, є незначним. Переважну кількість позичок словацькі банки надають в іноземній валюті, тож на відсоткові ставки за цими кре­дитами впливають насамперед офіційні ставки Європейського централь­ного банку, оскільки більшість з словацьких банків -банки з іноземним капіталом. З огляду на це, процес доларизації грошово-кредитного ринку є одним із чинників, який знижує дієвість грошово-кредитної політики На­ціонального банку Словаччини [93].

Джерело: [93]. Рис. 4.20. Трансмісійний механізм грошово-кредитної політики у Словаччині

Таким чином, проведене дослідження еволюції монетарної політики країн із сучасним режимом інфляційного таргетування (Чехія, Польща, Угорщина, Словаччина) дало змогу узагальнити їх досвід удосконалення дії трансмісійного механізму і зробити ряд висновків.

1. Зазначені країни до переходу до нового монетарного режиму інфля­ційного таргетування мали умови розвитку монетарної політики, подібні до нинішніх в Україні. Основними проблемами становлення ефективної моне­тарної політики в цих країнах свого часу були відкритість і перехідний етап розвитку економік, приплив іноземного капіталу та надлишкова ліквідність банківської системи, неузгодженість грошово-кредитної й фіскальної полі­тик, доларизація економіки, що позначилося на структурі монетарного трансмісійного механізму, в якому домінував валютний канал, а в монетар­ному інструментарії - валютні інтервенції центрального банку.

2. Рішення центральних банків цих країн щодо переходу до режиму таргетування інфляції були зумовлені неможливістю в умовах зростаючої відкритості економіки контролювати інфляцію через такі проміжні цілі, як валютний курс чи монетарні агрегати (Польща, Словаччина, Угорщина), а також неможливістю утримувати курс національної валюти в період кризи (Чехія).

3. Зміни в монетарному режимі досліджуваних країн розпочинались зі змін у валютній політиці центральних банків. Вона пройшла шлях від різ­них форм штучного підтримання курсу національної валюти до вільного плавання у Чехії та Польщі й режиму широкого (±15%) валютного кори­дору (ERM 2) в Угорщині та Словаччині. Причому, якщо за режиму пла­ваючого валютного курсу центральні банки Чехії та Польщі у валютній політиці дотримуються правила невтручання у роботу валютного ринку, то у Словаччині та Угорщині за валютного режиму ERM 2 граничні ва­лютні інтервенції й досі залишилися важливою операцією центрального банку, а валютний канал - важливим каналом у трансмісійному механізмі монетарної політики цих країн.

4. За режиму таргетування інфляції необхідно мати ефективний інст­рументарій грошово-кредитної політики. При цьому зростає роль процент­ної політики: офіційні відсоткові ставки центрального банку стають основ­ним інструментом грошово-кредитної політики, а процентний канал - ос­новним каналом монетарного трансмісійного механізму.

Досягнення цільового показника інфляції у країнах із режимом інфля­ційного таргетування забезпечується впливом центрального банку на рі­вень відсоткових ставок в економіці. При цьому процентна політика ґрун­тується на певних правилах: офіційні відсоткові ставки за інструментами монетарної політики утворюють коридор, у межах якого здійснюється контроль за короткостроковими відсотковими ставками на міжбанківсь- кому ринку та їх утримання на рівні, наближеному до ключової ставки центрального банку.

5. Сучасна монетарна політика в досліджуваних країнах проводиться в умовах надлишкової ліквідності банківської системи. Це зумовлює до­мінуючу роль стерилізаційних операцій, а також визначає ключову ставку центрального банку, тобто ставку, за якою здійснюється найбільший обсяг його операцій. Нею нині є ставка за депозитними операціями із 7 або 14-денною строковістю.

Вивчення досвіду щодо вдосконалення грошово-кредитної політики та монетарних трансмісійних механізмів у Чехії, Польщі, Угорщині, Сло­ваччині дало змогу виділити напрями їх удосконалення в Україні з ураху­ванням вітчизняних особливостей. Основними з них, на нашу думку, мо­жуть бути:

- підвищення ролі процентної політики в регулюванні грошово-кре­дитного ринку, що дало б змогу знизити волатильність короткострокових відсоткових ставок на вітчизняному міжбанківському ринку і через криву дохідності впливати на відсоткові ставки на фінансовому ринку, а в пода­льшому - на попит і пропозицію грошей та інфляцію в країні;

- вирішення проблеми надлишкової ліквідності банківської системи України, що дало б змогу підвищити чутливість грошово-кредитного рин­ку до змін в грошово-кредитній політиці та ефективність дії монетарного трансмісійного механізму;

- розширення меж валютного коридору та перехід у середньостроко- вій перспективі до режиму вільного плавання обмінного курсу, що мінімі­зує присутність НБУ на внутрішньому валютному ринку та зменшить роль валютного каналу у вітчизняному трансмісійному механізмі;

- зниження фінансової доларизації в країні, що дасть змогу зменшити питому вагу іноземної валюти в пропозиції грошей та посилити важелі управління НБУ монетарною сферою;

- запровадження в середньостроковій перспективі монетарного режи­му, що базується на зрозумілій для суб’єктів економіки цілі грошово-кре­дитної політики - ціновій стабільності. Цьому передуватиме досягнення узгодженості грошово-кредитної і фіскальної політики, а їх спільною ціл­лю має бути забезпечення цінової стабільності, у межах якої центральний банк підтримуватиме загальноекономічну політику уряду.

4.2.