ГЛАВА 11. УЧАСТНИКИ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Участниками рынка ценных бумаг являются эмитенты, инвесто­ры, инвестиционные институты, а также их объединения (ассоциа­ции), фондовые биржи (фондовые отделы бирж), уполномоченные государством органы по контролю за функционированием рынка ценных бумаг.

Эмитенты ценных бумаг - это юридические лица, государственные органы или органы местной администрации, выпускающие ценные бу­маги и несущие от своего имени обязательства по ним перед владель­цами ценных бумаг. В качестве эмитентов в Узбекистане могут высту­пать предприятия всех форм собственности, а также государство, местные органы власти. Выпуская ценные бумаги в обращение, эми­тенты обязательно должны зарегистрировать их эмиссию в уполно­моченном на это государственном органе. При регистрации выпуска ценных бумаг эмитенты уплачивают в республиканский бюджет сбор в размере 0,1 процента от номинальной стоимости эмиссии. Они имеют право распространять свои ценные бумаги самостоятельно либо через организации, которые специализируются на распрост­ранении ценных бумаг - андеррайтинговые и дистрибьютерские ком­пании.

Эмиссия ценных бумаг осуществляется в двух формах:

а) открытого (публичного) размещения ценных бумаг среди по­тенциально неограниченного круга инвесторов - с объявлением в печати, проведением рекламной кампании и регистрацией проспекта эмиссии;

б) закрытого (частного) размещения среди заранее известного круга инвесторов - без публичного объявления, без проведения рек­ламной кампании, регистрации и публикации проспекта эмиссии.

Эмитенты в обязательном порядке должны зарегистрировать эмис­сию ценных бумаг в государственном органе, осуществляющем ре­гулирование фондового рынка. Эту регистрацию эмитенты обязаны осуществить сразу же после регистрации в соответствующих органах (Министерство юстиции, хокимияты) и приобретения ими статуса юридического лица.

Эмитенты или их доверенные лица, осуществляющие первичное размещение ценных бумаг, обязаны обеспечить каждому покупате­лю возможность ознакомления с условиями продажи и проспектом эмиссии до момента покупки этих ценных бумаг. Проспект эмиссии содержит данные о самом эмитенте, предлагаемых к продаже цен­

ных бумагах, процедуре и порядке их выпуска, другую информа­цию, которая может повлиять на решение о покупке этих ценных бумаг или об отказе от такой покупки.

Крупным эмитентом ценных бумаг является государство. Оно мо­жет выпускать в обращение облигации, казначейские обязательства. Государство выступает в качестве эмитента и тогда, когда эмиссию ценных бумаг осуществляют различные органы государственной вла­сти и управления - такие, как Центральный банк, Министерство финансов. Законодательством не запрещен выпуск облигаций госу­дарственный предприятий. В этом случае эмитентом таких облигаций также будет считаться государство. Как уже отмечалось, государство по сравнению с другими эмитентами считается наиболее надежным. Оно, как правило, гарантирует погашение своих обязательств и вып­лату по своим ценным бумагам доходов всем достоянием страны либо как минимум дополнительной денежной эмиссией.

В то же время, государство использует эмиссию своих ценных бумаг как неинфляционный способ покрытия дефицита государствен­ного бюджета, который позволяет за счет полученных таким обра­зом заемных средств погасить образовавшуюся текущую задолжен­ность в расходной части централизованного фонда государства. Од­нако при этом следует помнить, что такое заимствование средств у населения или предприятий лишь на время балансирует государ­ственный бюджет, приводит к тому, что у государства образуется дополнительный долг в последующие периоды, который ему все равно придется погашать. Поэтому целесообразность выпуска госу­дарственных ценных бумаг, обоюдная выгода и для государства, и для инвесторов может иметь место лишь тогда, когда имеются серь­езные предпосылки увеличения эффективности общественного про­изводства, конкретные программы развития национальной эконо­мики, рост национального дохода и т.д.

Вторым по значимости эмитентом являются акционерные обще­ства, которые могут выпускать в обращение акции, облигации и векселя. Особенностью Узбекистана, как и других стран постсоветс­кого пространства, является то, что подавляющая часть акционер­ных обществ создается на базе государственных предприятий в ре­зультате их преобразования. Создание акционерных обществ на базе государственных предприятий (акционирование) практически по всей территории СНГ и Балтии характеризуется тем, что при прода­же акций, выпускаемых в результате такого преобразования, сами предприятия не получают каких-либо средств для своего развития - меняется лишь собственник, которым становятся негосударствен­ные юридические лица и население. В подавляющем большинстве

случаев средства от реализации акций акционерных обществ, со­зданных на базе государственных предприятий, идут в централизо­ванный фонд государства (бюджет) либо аккумулируются на специ­альных счетах соответствующих органов государственного управле­ния (фондов) для дальнейшего распределения и перераспределения. В Узбекистане в отличие от других стран ближнего зарубежья пред­приятия, преобразуемые в акционерные общества, получили воз­можность использовать эти средства непосредственно для своего развития.

В качестве эмитентов ценных бумаг выступают также совместные предприятия. Подавляющее их большинство функционирует как вновь созданные акционерные компании либо как акционерные общества, созданные в результате преобразования государственных предприя­тий в процессе приватизации.

Важное место среди эмитентов занимают инвестиционные инсти­туты (профессиональные участники рынка ценных бумаг) и, в ча­стности, приватизационные инвестиционные фонды (ПИФы). По­мимо акционерных обществ, в качестве эмитентов могут выступать предприятия и других форм собственности, в частности государствен-\' ные предприятия, общества с ограниченной ответственностью, час­тные предприятия. Они могут выпускать в обращение облигации пред­приятий и векселя.

Особое место среди эмитентов занимают кредитные учреждения - банки, которые могут выпускать в обращение практически почти все предусмотренные законодательством виды ценных бумаг, а имен­но: акции, облигации, депозитные и сберегательные сертификаты и векселя.

Местные органы власти (хокимияты) могут выпускать муници­пальные облигации.

Инвесторы - это физические или юридические лица (государство), приобретающие ценные бумаги от своего имени и за свой счет. Инос­транные граждане и организации также могут выступать в качестве инвесторов в соответствии с законодательством РУз. Инвесторы лица, имеющие определенные временно свободные денежные сред­ства. Мотивы инвестиций следующие: получение доходов в виде ди­видендов или процентов, получение доходов в виде разницы между ценой покупки и ценой продажи ценных бумаг, управление пред­приятиями, денежно-кредитное регулирование экономики.

Инвесторы могут приобретать ценные бумаги как за счет соб­ственных средств, так и за счет заемных. В последнем случае инвес­тор для покупки ценных бумаг может занять денежные средства либо у своего брокера-дилера, либо в банке. Однако при этом сумма поза­имствованных средств не должна превышать 50 процентов стоимос­

ти приобретенных ценных бумаг. Подобное правило, ограничиваю­щее использование кредита при осуществлении инвестиций в цен­ные бумаги, существует и в других странах, в частности США.

Инвесторы подразделяются на частных (индивидуальных) и инсти­туциональных. Частный инвестор (individual investor) - это физическое или юридическое лицо, осуществляющее вложение собственных средств в ценные бумаги. Самым многочисленным отрядом инвесторов на фондовом рынке традиционно является население. В основном это граж­дане республики, вложившие свои сбережения в ценные бумаги акци­онерных обществ, банков, государства.

У Типы инвесторов

В экономической литературе встречается разделение инвесторов-физичес- ких лиц на следующие типы:

Консервативный тип. Это лица, для которых наиболее важным является надежность вложений, сведение к минимуму риска, связанного с инвестиция­ми.

Умеренно-агрессивный тип. Эти лица более склонны к риску, однако пред­почитают его ограничивать. Их цель - защита инвестиций, обеспечение безо­пасности вложений в сочетании с высокой доходностью ценных бумаг. При формировании портфеля ценных бумаг они допускают приобретение ценных бумаг низкого качества, дающих перспективу в будущем.

Агрессивный тип. Этот тип инвесторов спокойно относится к риску, и идет на покупку ценных бумаг среднего и низкого качества, не пренебрегая высоко­рискованными акциями. В их стратегии, как правило, - сочетание высокой до­ходности вложений с перспективным ростом курса акций динамично развива­ющихся отраслей.

Опытные инвесторы. Они имеют большую практику инвестирования, спо­собны прогнозировать конъюнктуру рынка ценных бумаг. Осуществленные ими инвестиции обеспечивают им высокие доходы, устойчивый рост вложенного капитала.

Тип игроков (изощренных инвесторов) - лица, которые ради получения мак­симальной выгоды готовы пожертвовать своим капиталом. Портфель ценных бумаг таких инвесторов состоит, как правило, из бумаг низкого качества с ко­леблющимся курсом. Такие инвесторы обычно сочетают спекуляцию ценными бумагами с игрой на изменении валютного курса.

В США более 50 млн. человек имеют акции, причем число их по­стоянно увеличивается. В Узбекистане на начало 2000 года количество индивидуальных инвесторов составило около миллиона человек.

Институциональный инвестор (institutional investor) это юриди­ческое лицо, инвестирующее привлеченные им денежные средства в цен­ные бумаги. Институциональные инвесторы - это организации, кото­рые в силу специфики своей деятельности аккумулируют значитель-

6-К-8586

ные временно свободные средства индивидуальных инвесторов.

Предприятия и организации занимают наибольший удельный вес в составе инвесторов по объему инвестиций. Среди них как наиболее значительные можно выделить предприятия производственной,- финансово-кредитной сферы (банки), инвестиционные институты.

Промышленные, сельскохозяйственные и другие предприятия производственного направления являются держателями ценных бу­маг своих смежников (поставщиков сырья, материалов, комплекту­ющих и покупателей продукции), банков, государства (ГКО).

Особой категорией инвесторов являются банки. Инвестиции бан­ков носят избирательный характер, поскольку, во-первых, в их рас­поряжении имеется информация о финансовом состоянии значи­тельного количества эмитентов - хозяйствующих субъектов, во-вто­рых, в банках сосредоточены наиболее квалифицированные кадры и, в-третьих, среди всех инвесторов банки являются организация­ми, у которых чаще всего накапливаются временно свободные зна­чительные денежные средства.

В качестве инвесторов может выступать ряд инвестиционных инсти­тутов. Эго инвестиционные посредники, инвестиционные компании, инвестиционные фонды и приватизационные инвестиционные фон­ды, управляющие компании. Некоторые из них приобретают ценные бумаги с целью получения в последующем инвестиционных доходов (ИФы, ПИФы, инвестиционные компании) в виде дивидендов или процентов. Другая часть (управляющие компании, инвестиционные посредники), как правило, инвестируют свои средства с целью полу­чения спекулятивных доходов. Деятельность инвестиционных инсти­тутов как инвесторов особо контролируется органами, осуществляю­щими надзорные функции на рынке ценных бумаг.

Крупным инвестором на фондовом рынке Узбекистана является государство. Оно является владельцем значительного пакета акций (порядка 25 и более процентов) практически во всех созданных в результате приватизации акционерных компаниях, принимает учас­тие в управлении предприятиями и получает дивиденды. С целью денежно-кредитного регулирования экономики государство, напри­мер, через Центральный банк может осуществлять так называемые операции на открытом рынке, в частности покупку ценных бумаг у коммерческих банков, расширяя тем самым сферу кредитования коммерческими банками отраслей народного хозяйства. В некоторых случаях государство может покупать свои же ценные бумаги (напри­

мер, вторичный рынок ГКО).

Холдинги - акционерные общества открытого типа, в состав акти­вов которых входят контрольные пакеты акций других предприятий. Контрольный пакет акций представляет собой любую форму учас­тия в капитале предприятия, которая обеспечивает безусловное право принятия или отклонения определенных решений на общем собра­нии его участников и в его органах управления.

Иностранные инвесторы. К ним относятся иностранные гражда­не, юридические лица, иностранные государства. Деятельность ино­странных юридических и физических лиц на рынке ценных бумаг Узбекистана в качестве инвесторов регулируется специальными за­конодательными актами. Они могут приобретать ценные бумаги как на биржевом, так и внебиржевом рынке. Вопросы приобретения бо­лее или менее крупных пакетов акций предприятий стратегических отраслей иностранными инвесторами в обязательном порядке со­гласовываются с правительством Узбекистана.

Деятельность инвесторов на рынке ценных бумаг подлежит регу­лированию, как и деятельность эмитентов. Так, например, по дей­ствующему законодательству приобретение 35 и более процентов акций акционерной компании должно обязательно согласовываться с соответствующими антимонопольными органами. Имеются огра­ничения в приобретении акций отдельными видами инвестицион­ных институтов (инвестиционными фондами, приватизационными инвестиционными фондами) и отдельными категориями физичес­ких лиц. Государство регулирует допуск инвесторов на различные сектора фондового рынка с учетом сложившейся в данный период времени конъюнктуры и экономической ситуации. Например, в Уз­бекистане к торговле государственными краткосрочными облигаци­ями иностранные инвесторы не допускаются.\' Одновременно вся­чески стимулируется приток иностранного капитала через покупку ими акций отечественных акционерных обществ нестратегических отраслей.

Между индивидуальными и институциональными инвесторами су­ществует определенная взаимосвязь Население по праву считается пер­вичным и основным инвестором, так называемым “инвестором в чис­том виде” Причиной для такого постулата является то, что граждане прежде всего сами приобретают ценные бумаги. Кроме того, их деньги поступают в пенсионные фонды, страховые организации, инвестици­онные и приватизационные инвестиционные фонды, на сберегатель­ные счета банков, которые, в свою очередь, используют полученные от населения денежные средства для инвестирования в ценные бумаги.

Инвестиционные институты - это хозяйствующие субъекты, у ко­торых операции с ценными бумагами являются основным видом дея­тельности. Инвестиционные институты - это профессиональные участ­ники рынка ценных бумаг. К ним относятся инвестиционные посред­ники, инвестиционные консультанты, инвестиционные фонды, инвестиционные компании, управляющие компании, депозитарии, расчетно-клиринговые организации, держатели реестров владель­цев ценных бумаг, номинальные держатели акций. Закон допускает к операциям с ценными бумагами физических лиц и функциониро­вание их в качестве инвестиционных посредников и инвестицион­ных консультантов, хотя на практике подавляющее большинство этих институтов все же представлено организациями. Инвестиционные институты должны иметь лицензию на соответствующий вид дея­тельности на рынке ценных бумаг от органа государственного управления фондовым рынком. В этом же органе в обязательном по­рядке должны пройти аттестацию руководители, начальники отде­лов и ведущие специалисты инвестиционных институтов, непосред­ственно участвующие в заключении сделок с ценными бумагами. Инвестиционные институты, будучи в определенной степени гаран­тами исполнения сделок для своих клиентов - эмитентов и инвесто­ров, должны обладать достаточностью собственного капитала, в связи с чем органом государственного регулирования фондового рынка для них установлены специальные экономические нормативы, и, в частности, минимальный размер уставного фонда, коэффициент со­отношения собственного капитала и средств клиентов, максималь­ный размер риска на одного клиента. Деятельность инвестиционных институтов должна быть достаточно прозрачной, поэтому в соответ­ствии с действующим законодательством они обязаны также рас­крывать информацию о некоторых своих операциях.

Для оформления допуска к операциям с ценными бумагами фи­зическое лицо должно иметь соответствующее образование (серти­фикаты об окончании базового курса “Акционирование. Операции с ценными бумагами”, аттестат органа по управлению рынком цен­ных бумаг соответствующей категории, патент на индивидуальную трудовую деятельность, выданный местным органом власти, и рас­четный счет в банке.

В нашей республике физические лица как индивидуальные пред­приниматели на рынке ценных бумаг достаточно активно проявля­ли себя в различные периоды середины 90-х годов XX столетия. В рейтинге инвестиционных посредников в числе первой десятки по

величине и объему совершенных сделок можно было, например, наблюдать “БК - Хошимова Раима Хошимовна”, “БК - Выскребен- цев Валерий Петрович”, “БК - Нурмухамедов Муслимали Ширали- евич” и т. д. В перспективе в связи с имеющимися тенденциями раз­вития частного предпринимательства роль граждан как профессио­нальных участников рынка ценных бумаг, очевидно, будет увеличи­ваться.

В целях защиты интересов эмитентов, инвесторов, самих инвес­тиционных институтов последние могут создавать объединения (ас­социации) инвестиционных институтов, работающие на принципах некоммерческих организаций. Подробнее деятельность инвестици­онных институтов будет рассмотрена в разделе IV.

Фондовые биржи. Фондовые биржи - это высокоорганизованные системы фондового рынка. Их предназначение - организация и со­здание условий для совершения сделок с ценными бумагами про­фессиональными участниками рынка ценных бумаг. История фон­довых бирж насчитывает несколько столетий. Особенностью фондо­вых бирж как институтов рынка ценных бумаг является то, что сами они непосредственно не осуществляют операций с ценными бума­гами, а лишь создают условия для заключения сделок профессио­нальным участникам фондового рынка. Вопросы организации и де­ятельности фондовых бирж будут рассмотрены подробнее в разделе VI.

Уполномоченные государством органы по регулированию рынка цен­ных бумаг. Всемирная история развития фондового рынка со всей очевидностью показывает, что система функционирования рынка ценных бумаг в любой стране нуждается в государственном регули­ровании. Без основанных на научных подходах и знании практики регулятивных начал, существования определенных норм и правил эмиссии ценных бумаг, деятельности всех участников фондового рынка торговля ценными бумагами могла бы приносить обществу серьезные катаклизмы и кризисы. Как свидетельствует опыт Соеди­ненных Штатов Америки и других государств кризисы в области рынка ценных бумаг представляют большую опасность для всей эко­номики. Именно поэтому практически в каждой развитой стране имеются уполномоченные государством органы власти и управле­ния, наделенные соответствующими полномочиями, призванные обеспечить упорядоченное функционирование рынка ценных бумаг путем создания соответствующего законодательства, наблюдения за ситуацией в указанной области, учета эмиссии и участников фондо­вого рынка, применения к ним в случае необходимости каратель­ных санкций.

В настоящее время в разных странах мира функционируют различ­ные органы регулирования рынка ценных бумаг. Эти страны в зависи­мости от особенностей подходов к государственному регулированию рынка ценных бумаг в той или иной степени используют сочетание государственного контроля с контролем со стороны саморегулируе- мых организаций.

Независимо от того, какой принцип организации контроля реа­лизуется, соотношение между государственным регулированием и регулированием со стороны профессиональных объединений участ­ников фондового рынка может быть самым разнообразным. В одних странах решение подавляющей части ключевых вопросов передано в ведение органов государственного управления рынка ценных бумаг. В других странах значительная часть этих вопросов передана в веде­ние саморегулируемых организаций - фондовых бирж, всевозмож­ных ассоциаций, которые самостоятельно устанавливают “правила игры”, но в рамках закона. В третьих - имеют место различные ком­бинации первых двух вариантов.

В Узбекистане органом, осуществляющим регулирование фон­дового рынка, является Центр по координации и контролю за функционированием рынка ценных бумаг при Госкомимуществе республики. Он был создан Указом Президента Республики Узбе­кистан 26 марта 1996 г. в целях повышения эффективности функ­ционирования и государственного регулирования рынка ценных бумаг, координации деятельности его участников, обеспечения надежной защиты прав и интересов инвесторов. Центр имеет свои территориальные подразделения (отделы) в каждой области. Ре­шения Центра по координации и контролю за функционирова­нием рынка ценных бумаг, принятые в пределах его полномочий, являются обязательными для исполнения государственными и ме­стными органами управления, хозяйствующими субъектами, про­фессиональными и непрофессиональными участниками рынка ценных бумаг, их объединениями, ассоциациями, а также всеми резидентами и нерезидентами республики, осуществляющими опе­рации с ценными бумагами на территории Узбекистана.

В то же время к государственному регулированию рынка ценных бумаг в Узбекистане причастны и другие органы государственного управления - такие, как Центральный банк, осуществляющий конт­роль за сферой выпуска и обращения депозитных сертификатов бан­ков, банковских и коммерческих векселей, а также Министерство финансов, регулирующее эмиссию, обращение и погашение госу­дарственных ценных бумаг, в частности государственных кратко­срочных облигаций.