ГЛАВА 9. РАЗНОВИДНОСТИ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ

Рынок ценных бумаг - категория многосложная. С целью более углубленного познания фондового рынка важно всестороннее его рассмотрение через призму классификатора. Рассмотрим основные разновидности рынков ценных бумаг, имеющие место как в странах с развитой рыночной экономикой, так и в Узбекистане.

s Первичный и вторичный рынки ценных бумаг

Важное значение для теории и практики имеет подразделение фондового рынка на первичный и вторичный.

Первичный рынок ценных бумаг - это рынок, где осуществляются эмиссия и первичное размещение ценных бумаг, то есть продажа цен­ных бумаг эмитентом или его представителем первому инвестору. По­вторный выпуск ценных бумаг эмитентом (с целью, например, уве­личения уставного фонда) или вторичная эмиссия также относится к сфере первичного рынка. Важнейшей характеристикой первичного рынка является раскрытие информации эмитентами, начиная с пуб­ликации проспекта эмиссии или сведений о выпуске ценных бумаг в обращение, где указываются полные данные об эмитенте, и заканчи­вая отчетом о размещении ценных бумаг, представляемым специаль­ным государственным органам, осуществляющим контрольные фун­кции в области фондового рынка. При этом первичная реализация ценных бумаг может быть осуществлена в форме публичного предло­жения приобретения ценных бумаг (для любого потенциального ин­вестора) с раскрытием в средствах массовой информации сведений об эмитенте, и в форме закрытой подписки размещения ценных бумаг среди ограниченного круга лиц с информированием только соответствующего органа государственного управления.

Вторичный рынок ценных бумаг - это рынок, где происходит купля- продажа (обращение) ранее выпущенных и уже, хотя бы однажды, куп­ленных ценных бумаг. Именно по степени развития вторичного рынка ценных бумаг можно судить об уровне развития рынка ценных бумаг в данной стране в целом. Одним из основных показателей вторичного рынка является его ликвидность, то есть способность обеспечить высо­кую оборачиваемость значительной части ценных бумаг в определен­ный промежуток времени при небольших колебаниях рыночных цен.

5—К-8586

Соотношение между первичным и вторичным рынками зависит от развитости экономических отношений, сформированности фон­дового рынка, его “возраста”, а также структуры находящихся в обращении различных видов ценных бумаг. Например, в развитых капиталистических странах, где экономика относительно стабиль­на, а история рынка ценных бумаг исчисляется несколькими столе­тиями, практически по всем видам ценных бумаг вторичная торгов­ля является преобладающей. Оборот ценных бумаг первичного рын­ка составляет в этих странах 5-10 % от общего оборота по ценным бумагам. На фондовых биржах большинства развитых стран, как пра­вило, исключено первичное размещение ценных бумаг, поэтому там котируются ценные бумаги, имеющие солидный срок обращения.

Для стран, где процессы создания рыночных отношений сопро­вождаются массовой приватизацией, и которые только начинают создавать свои фондовые рынки, первичные рынки ценных бумаг на начальных этапах реформ являются основополагающими. В Узбе­кистане в середине 90-х годов также наблюдалось преобладание пер­вичного рынка над вторичным, но уже к концу столетия это соот­ношение по совокупности (за исключением рынков корпоративных акций и депозитных сертификатов банков) стало меняться в сторо­ну вторичного рынка. В 1995 г. в республике мощное развитие получил вторичный рынок банковских и коммерческих векселей, а с 1996 г,- вторичный рынок государственных краткосрочных облигаций (ГКО). С 1997 года обозначилась тенденция значительного роста удельного веса вторичного рынка акций.

S Организованный и неорганизованный рынки ценных бумаг

Организованный рынок ценных бумаг - сфера обращения ценных бу­маг, в которой операции с ценными бумагами урегулированы процеду­рой и условиями, установленными организатором торговли ценными бумагами для участников этих сделок.

Неорганизованный рынок ценных бумаг - сфера обращения ценных бумаг, в которой операции с ценными бумагами осуществляются без соблюдения требований организаторов торговли к предмету сделки и ее участникам.

Неорганизованный рынок ценных бумаг - это такой рынок, где пра­вила заключения сделок, требования к ценным бумагам и участникам не установлены, торговля осуществляется произвольно при частном контакте продавца и покупателя. На этих рынках системы распрос­транения информации о совершенных сделках отсутствуют. Кроме того, сделки совершаются без использования каких-либо механиз­мов защиты и страхования участников (например предварительное блокирование ценных бумаг на специальных счетах продавцами, пред­варительное перечисление части денежных средств покупателями цен­

ных бумаг и т.п.), какие обычно имеют место при организованной торговле. В то же время сделки оформляются специальными регист­раторами в общеустановленном законом порядке. Хотя этот рынок и называют “уличным” или “стихийным”, он не является абеолютно хаотичным и беспорядочным, поскольку в случае обнаружения мо­шенничества со стороны какого-либо контрагента сделки регулиру­ющий государственный орган будет осуществлять расследование. На таком рынке могут продаваться и качественные ценные бумаги, и доходные ценные бумаги, по которым можно либо получить боль­шие дивиденды, либо потерять все вложенные средства, и так назы­ваемые мусорные акции, чьи эмитенты находятся в сложном фи­нансовом положении или на грани банкротства. В нашей стране на неорганизованном рынке могут продаваться и покупаться акции как вновь созданных, так и приватизируемых предприятий, при пер­вичной и вторичной эмиссиях, банковские и коммерческие векселя. В Узбекистане примером таких рынков может служить первичная продажа акций ПИФов, осуществляемая непосредственно самими ПИФами либо через отделения Народного банка.

S Биржевой и внебиржевой рынки ценных бумаг

Биржевой рынок ценных бумаг - это сфера организованной торговли ценными бумагами в рамках фондовой биржи. Последняя представляет собой особый институт, обеспечивающий условия для торговли цен­ными бумагами, которая ведется по специальным правилам исклю­чительно профессиональными участниками рынка ценных бумаг.

Внебиржевой рынок ценных бумаг - это сфера торговли ценными бумагами вне фондовой биржи. Внебиржевой рынок включает в себя неорганизованный рынок (о котором было сказано выше) и часть

организованного. Организованный внебиржевой рынок ценных бумаг - это торговля ценными бумагами по правилам, установленным органи­затором внебиржевой торговли, обычно с использованием специальных компьютерных систем и допуском к торгам ценных бумаг как круп­ных, так и средних и небольших компаний.

В качестве примеров организованных внебиржевых рынков можно привести Систему Национальной ассоциации инвестиционных диле­ров (США) NASDAQ (“National Association of Securities Dealers Automated Quotations”- Система автоматической котировки Нацио­нальной ассоциации инвестиционных дилеров), Систему автомати­ческой котировки и дилинга при Сингапурской фондовой бирже SESDAQ (Singapore Stock Exchange Dealing and Automated Quotation System), германскую систему “XETRA” В Узбекистане внебиржевой организованный рынок ценных бумаг представлен Электронной сис­темой внебиржевых торгов “Элсис-Савдо”, введенной в действие 1 июня 1998 года, которая функционирует по принципу накопления и исполнения поступивших заявок на приобретение и продажу цен­ных бумаг.

В 80-е годы практически во всех странах с рыночной экономикой начали появляться так называемые прибиржевые рынки ценных бу­маг, представляющие собой нечто среднее между фондовыми биржа­ми - как рынками лучших ценных бумаг - и внебиржевыми организо­ванными рынками, где сосредоточен оборот менее качественных цен­ных бумаг. Эти рынки возникли в результате конкуренции между биржевыми и организованными внебиржевыми рынками, как реак­ция фондовых бирж на всевозрастающее влияние упорядоченных внебиржевых систем фондовой торговли. Они функционируют в виде “вторых”, “третьих” рынков (Англия, Франция, Италия, Герма­

ния), “второй секции фондовых бирж” (Япония), “параллельного рынка” (Швеция, Голландия) и т.п. Таким образом, фондовые бир­жи, стремясь не потерять “клиентов” и расширить свою деятель­ность, создают при себе системы торговли с более низкими требо­ваниями к качеству ценных бумаг, привязывая к себе торговлю цен­ными бумагами средних и небольших предприятий. В Узбекистане, например, прибиржевой рынок ценных бумаг представлен наличи­ем в соответствии с Правилами осуществления операций с ценны­ми бумагами на Республиканской фондовой бирже “Тошкент” сек­ций ценных бумаг предлистинговых, внелистинговых компаний, а также секции акций приватизируемых предприятий.

^Региональные, национальные и международные рынки ценных бумаг

В странах, занимающих относительно большие территории, как правило, складываются региональные или локальные рынки ценных бумаг. В Узбекистане, например, локальные (местные) рынки цен­ных бумаг сформировались по принципу отнесения торговли цен­ными бумагами к административно-территориальным образовани­ям, которые представлены Республикой Каракалпакстан, г.Ташкен- том и 12-ю областями. В каждом из этих регионов имеются регуля­тивные органы (отделы Центра по координации и контролю за фун­кционированием рынка ценных бумаг. Центрального банка, Мини­стерства финансов), подразделения фондовых бирж, институты об­щей и специальной инфраструктуры рынка ценных бумаг. Несмотря на единые принципы организации, региональные рынки отличают­ся друг от друга уровнем развития экономики в целом, отраслевой принадлежностью эмитентов, количественными и качественными характеристиками эмитентов и потенциальных инвесторов, разви­тостью инфраструктуры, активностью профессиональных участни­ков и, следовательно, объемами операций с ценными бумагами[6] Естественно, что владельцами ценных бумаг, выпускаемых на тер­ритории, например, Сурхандарьинекой области, будут являться в основном местные организации и граждане. Таким образом, на ре­гиональных рынках имеет место относительно замкнутый оборот по поставке и потреблению денежных капиталов хозяйствами и населе­нием внутри области. В этой связи можно говорить о сложившихся

\'См. Информационные бюллетени Центра по координации и контролю за функционировани­ем рынка ценных бумаг и Агентства "Консаудитинформ\'’ и ежеквартальные “Обзоры финансово­го рынка Узбекистана’\'

рынках ценных бумаг регионов, например, города Ташкента, Анди­жанской области, Республики Каракалпакстан и т. д., отличающих­ся между собой по вышеуказанным характеристикам. Однако всегда следует помнить, что эти рынки тесно связаны между собой, регу­лируются и управляются из единого центра, и имеют общую для всех законодательную основу и составляют единый фондовый ры­нок Узбекистана.

Под национальным рынком ценных бумаг понимается сфера торгов­ли фондовыми ценностями в рамках государства. Эти рынки охваты­вают торговлю ценными бумагами резидентов между собой (ценными бумагами, выпущенными как резидентами, так и нерезидентами\'). На­циональные рынки ценных бумаг различных стран имеют отличи­тельные особенности и одновременно общие черты. Например, рын­ки США и Германии отличаются друг от друга принципиально раз­личными подходами в управлении и регулировании, возможностями допуска на рынок банковских учреждений, количеством финансовых инструментов, объемом совершаемых операций и т.п. В то же время теория и практика функционирования фондовых рынков в этих стра­нах содержат достаточно много сходных позиций, - таких, как обяза­тельная регистрация выпусков ценных бумаг, контроль за эмитента­ми, обязательное лицензирование и надзор за деятельностью про­фессиональных участников, защита прав и интересов инвесторов. Национальные рынки ценных бумаг базируются на едином, действу­ющем на всей территории страны законодательстве. Для них харак­терны свои собственные модели, системы, концепции развития. Их составляющими являются региональные фондовые рынки. Важной характеристикой национального рынка ценных бумаг служит степень его интеграции в международный рынок капиталов.

Международный рынок ценных бумаг - сфера торговли ценными бу­магами в мировом масштабе (операции по купле-продаже ценных бумаг между нерезидентами). Возможность такой торговли обусловлена, во-

первых, наличием межправительственных (двусторонних или много­сторонних) соглашений в этой области, во-вторых, наличием еди­ных правил осуществления операций с ценными бумагами (заключе­ния и регистрации сделок, сверки параметров сделки, клиринга, де­нежных расчетов, передачи ценных бумаг). В результате международ­ной торговли ценными бумагами происходит перелив капитала из страны в страну. При этом в качестве эмитентов и инвесторов, участ­ников сделки как с одной, так и с другой стороны, могут быть юри­дические, физические лица, а также само государство. Примером меж­дународных рынков ценных бумаг может служить торговля еврообли­гациями, евроакциями. Сделки по международным контрактам за­ключаются на фондовых биржах, где имеются специальные секции для торговли иностранными ценными бумагами, а также внебирже­вом рынке. Крупнейшими центрами международной торговли цен­ными бумагами являются Нью-Йорк, Лондон, Токио, Франкфурт.

В общем объеме заимствованных на международном рынке капи­тала средств наибольшая часть приходится на облигации. По валют­ной структуре на международном облигационном рынке более 50% приходится на американский доллар и японскую иену.

Международный рынок ценных бумаг подразделяется на первич­ный и вторичный. На первичном рынке эмитент одной стороны раз­мещает ценные бумаги в другой стране. Крупнейшими заемщиками по облигационным займам являются Япония, Англия, США. Для раз­мещения займа выбирается ведущий менеджер. Создается группа га­рантий выпуска и фуппа продажи облигаций, которые обеспечивают подписку и последующую продажу ценных бумаг своим клиентам- инвесторам. Размер комиссионных, включая продажу, гарантию раз­мещения и агентскую комиссию организаторам для первоклассных заемщиков составляет от 1,5 до 2,5 процентов суммы всего займа.

На вторичном рынке осуществляется перепродажа ценных бумаг через специальные финансовые учреждения. Участниками сделок на вторичном международном рынке облигаций являются крупные стра­ховые компании, коммерческие и центральные банки разных стран.

В Узбекистане разработан и утвержден правительством Поэтап­ный план интеграции рынка ценных бумаг республики в междуна­родный рынок капиталов, предусматривающий проведение конк­ретных мероприятий по выводу акций отечественных эмитентов на международные рынки ценных бумаг.

s Рынки отдельных видов ценных бумаг

В условиях достаточно развитого рынка фондовых ценностей можно говорить о вполне сложившихся рынках отдельных видов ценных бумаг - таких, как рынок акций, рынок облигаций, рынок депозит­

ных и сберегательных сертификатов, рынок векселей. Каждый из этих рынков является сегментом рынка ценных бумаг в целом и имеет свою специфику в отдельно взятой стране. Объем торговли акциями в мировом масштабе и в рамках отдельных стран характеризуется данными, приведенными ниже (см. таблицу).

ОБЪЕМ МИРОВОЙ ТОРГОВЛИ АКЦИЯМИ В 1989 -1998 г.г.[7] (в млн. долларов США)

Специфику фактически сложившихся рынков отдельных видов ценных бумаг в Узбекистане можно охарактеризовать следующим образом:

Рынок акций. Прежде всего это первичный рынок, на котором присутствуют около пяти тысяч эмитентов и сотни тысяч инвес­торов - юридических и физических лиц. Эмитенты отличаются друг от друга своими размерами - от небольших предприятий, численно­стью 5-6 человек, с уставным капиталом до 500 тысяч сумов до

крупнейших комбинатов с численностью работников в несколько десятков тысяч человек и уставным фондом до 70 млрд. сумов. Рынок акций связан в основном с операциями купли-продажи акций ак­ционерных обществ, созданных на базе государственных предприя­тий. Это в основном внебиржевой рынок, поскольку процедуру лис­тинга на фондовой бирже прошли лишь несколько компаний. Это рынок, на который допущены иностранные инвесторы (однако при­обретение иностранными инвесторами акций носит случайный ха­рактер), которые проявляют к нему все больший интерес. Операции с акциями проводятся на всей территории Узбекистана; сделки за­ключаются как на внебиржевом рынке, так и прибиржевом рынке в г. Ташкенте, столице Республики Каракалпакстан и областных цент­рах. Рынок акций достаточно велик по объему и имеет относительно развитую институциональную инфраструктуру. Регулирование рын­ка акций осуществляется непосредственно Центром по координа­ции и контролю за функционированием рынка ценных бумаг при Госкомимуществе Республики Узбекистан. Это динамично развиваю­щийся рынок.

Рынок государственных облигаций. Обороты по сделкам этого сег­мента фондового рынка достигают нескольких десятков миллиардов сумов в год. Товар на этот рынок выпускает одно лицо - государство. Покупателей много - сотни тысяч. Это первичный и вторичный ры­нок. Исключительно биржевой. На нем могут участвовать только юри­дические лица - резиденты Республики Узбекистан. Операции прово­дятся только в одном месте - фондовом отделе Уз.РВБ. Инвесторы могут приобретать облигации на этом рынке только через дилеров, которыми, как правило, являются банки. Государство является гаран­том погашения ценных бумаг, поэтому этот рынок является наиболее ликвидным. Рынок гособлигаций регулируется Министерством фи­нансов, а размещение, обращение и погашение ценных бумаг осуще­ствляется при поддержке Центрального банка. Большим его достоин­ством является наличие взаимосвязанных между собой торговой, де­позитарной и расчетной систем, обслуживающих транзакции.

Рынок облигаций предприятий. Это сравнительно молодой рынок. Его объем невелик, поскольку лишь несколько эмитентов выпусти­ли в обращение свои облигации. Вторичный рынок этих ценных бу­маг пока не развит. На нем участвуют только резиденты Узбекистана. Облигации предприятий могут продаваться и покупаться как на вне­биржевом рынке, так и на фондовых биржах.

Рынок депозитных и сберегательных сертификатов банков. Этот ры­нок характеризуется небольшими оборотами - около полумиллиар- да сумов в год. Эмитенты ценных бумаг - коммерческие банки. Их

всего несколько. Инвесторы - юридические и физические лица. Их несколько тысяч. Вторичный рынок банковских сертификатов от­сутствует. Государство на данном рынке участвует в качестве регуля­тора. Это рынок внебиржевой. Регулирование рынка депозитных и сберегательных сертификатов осуществляется Центральным банком.

Более подробные сведения об анализе ситуации на рынках отдель­ных видов ценных бумаг публикуются в ежеквартальном журнале “Об­зор финансового рынка Узбекистана”, а также в ежемесячном Ин­формационном бюллетене “Рынок ценных бумаг”

Выше мы рассмотрели лишь укрупненное деление рынков на сег­менты. Последние, в свою очередь, могут делиться на подсегменты и т.д. Например, рынок акций можно разделить на рынок обыкно­венных и привилегированных акций, именных и на предъявителя, акций закрытых и открытых акционерных обществ, акций вновь со­зданных компаний и компаний, созданных на базе государственных предприятий в результате приватизации, и т.п.

В экономической литературе рассматриваются и другие класси­фикации рынков, в частности:

- по срокам - рынки краткосрочных, среднесрочных, долгосроч­ных и бессрочных ценных бумаг;

по участию в эмиссии государства рынки государственных ценных бумаг и рынки ценных бумаг предприятий;

- по происхождению эмитентов - рынки ценных бумаг вновь со­зданных акционерных обществ и рынки ценных бумаг акционерных обществ, созданных на базе приватизированных государственных предприятий;

- по отраслевому, территориальному принципу и т.п.

В Узбекистане, например, в начале 90-х годов весь фондовый ры­нок представлял собой совокупность двух составляющих: рынка ак­ций коммерческих банков и рынка акций вновь созданных много­профильных акционерных обществ.

Рассмотрение отдельных сегментов рынка ценных бумаг не носит праздного либо просто академического характера. Создание полно­ценного рынка ценных бумаг, регулирование и контроль за ним с целью поддержания сбалансированности всех его составляющих воз­можно только при глубоком изучении особенностей теории и прак­тики функционирования отдельно взятого финансового инструмен­та, его специфики и проявления в конкретных экономических усло­виях. Кроме того, из-за жесткой конкуренции деятельность относи­тельно малых и средних инвестиционных институтов может быть ус­пешной лишь при условии их узкой специализации на операциях с отдельными финансовыми инструментами.