Рекомендации по расчету рыночной стоимости клиентской базы компании-объекта

Рекомендация 3. Корректно выделять денежный поток, генерируемый с участием исключительно существующей клиентской базой

Отправной точкой пи расчете рыночной стоимости клиентской базы яляется бизнес-план, педоставленный руководством компани-объекта.

При получени бизнес-пана от руководства компани-объекта оценщиу нужно провериь даные на достоверность, а также криично подойти к прогнозам менеджмент.

Часто бывает необходимым вначле элиминровать разного рода денежные потоки, учитываемые бизнес-планом, не относсщреся к расчету рыночной стоимости. На практике к таким потокам могут относиться ивестиионный план и план реорганизации, еще не встрпишие в действие на дату оценки, а только планруемые в далеком будщем, план пиобретения других прeдпрнтн отрасли. Помимо этого, руководство часто пітается педставиь свою компаню в лучшем свете, чем это есть на самом деле. В связи с этим оценщику иногда необходимо скорректировать темпы роста выручки, маржи прибыли и т.п. с целью приедения и в будтци периодах (например, в конце последнего дoшoзнoш периода) к сседнеотраслевым показателям.

В результате оценщику нужно составить скорректиованный общий бизнес-план компани-объекта длл целей его дальнейшего использованя дя расчета рыночной стоимости.

Длее следует опеделить, в генериовани каких потоков участвует клиентская база. На пралгие часто бывает так, что у компани есть несколько направленй деяельности, прием некоторые из ни второстепеные. Допустим, в примере, рассмотренном выше в главе 3, компания-объект, наряд с продажей своего ггавного подкта - иформационых систем дя госптлей и кжнл - осуществляла еще переподажу программного обеспечени, закупаемого на внешнем рынке. В даном случае часть денежных потоков (по пелеподаже программного обеспеченя) нкак не относится к клиенской базе, а следовательно, их надо элпминидoвaть из общего бизнес-плана.

В результате проделанніх корректировок оценщяк может составить бизнес-план компании-объекта, основанный на рыночных (отраслевых) даных, без учета потоков, в генерировании которых клиентская баа никак не участвует.

Однако на этом работы оценщика по корректному выделению денежного потока, непосхедствено используемого при расчете рыночной стоимости киентской баы, нельзя считать завершенніми. Путем внесения корректировок в изначальный бизнес-план компании-объекта оценщик пиходят к потокм, генерируемым кл существующей, так и будущей киентской баой. Для целей же отраженя активов, переходящих в результате сделки по объединеню от компании-объекта к компании- покупателю, оцене подежит только существующая киентская баа. Будущая клиентская баа, кл актив, на момен сделки еще не сформирована. Это только панируемый актив, который будет создан уже за счет схедств компании-покурателя, но не компании-объекта. В связи с этим, вся панируемая будщая клиентская баа учятывается только лишь косвено в составе деловой репутаци, а следовательно, ее стоимость расслятывать не надо.

Для опхеленя денежніх потоков, генерируемых с участием только существующей клиентской базы, необходимо применить коэффициенты выбытия, расслятываемых пи аняизе ОСПИ. В результате оценщяк сможет составить полноценній рафик потоков компании-объекта в будущем с учетом того, какая часть из нпx генерируется существующей клиентской баой, какая - будщей клиенской баой, какая - другими активами (пример такого график, разработан ого автором диссертации, см. на cry. 51).

Рекомендация 4. Правильно элиминировать участие «других» активов при расчете денежного потока

Поскольку клиентская база генерирует денежные потоки только в совокупности с другими активами и изначаьно выделдь денеждій поток клиентской баы часто не представляете возможным, в рамках метода МЕЕМ предусмотен расчет денежного потока по остаточному принципу. Все, что остаетст от общего денежного потока, в котрм участвует клиедску баа, после вычета доли участд всех други активов, в нем участвующи, яляется денежным потоком, генерируемым исключдельно существующей клиентской блой.

При определении состава других актдов, оценщику еле дет обратиться к составленной им схеме-системе бизнеса компании-объекта (см., например, ст. 136). На этой схеме покладі все актды как таковые плюс делова репутация в рамках каждого из элементов бизнеса.

В состав других активов входт обычно все иедифициууемые материаьные актды и НМА. Делова репутация не относдся к другим актдам, поскольку ее эффект уже устранен оценщиком из изначального бизнес-плана, составленного руководством компании-объекта. Например, при наичии у компании-объекта широких связей в Правительстве и возможности лоббиуованд собствендіх интересов в законодательдіх органах оценщи должен уетрандь этот эффект из изначуьного бизнес-плана компании (см. рекомедацию 3 выше) и привести пр°гн°зы к неким суеднеотаслевым усреднедым показателям. В связи с этим, межд скорректиуовандім бизнес- планом и расчетом доли участия «других» актдов будет соответствие.

Одним из исключений из данного правил яляется рабоча сия.

Рабоча сила не прддетея у качестве самостоятельного актда для целей МСФО и учдывается косведо в составе деловой репутации. Вместе с тем, рабоча сия непосредственно участвует в создании денежных потоков. Уетрандь эффект присутствия рабочей силы в изначаьном бизнес-плане (как это возможно, допустим, с ширкями связями в Правительстве) означал бы свести все денежные потоки к нулю, поскольку без свои сотрудниов ни одна компани не может создавать и подавать продукцию ии услуги.

По этой приине при расчете доли других активов оценщику следет учесть и долю рабочей силы. В некоторых случая ее доля может быть весьма значительной.

При расчете доли участи рабочей силы оценщику нужно педварительно рассчиать ее «рыночую стоимость». «Рыночная стоимость» рабочей силы может быть определена как сумма сэкономленных издержек на наем и обучене потенциальных новых сотрудников, а также расходов, понесенных компаней в период неполной эффективности новых сотруднков в первое время работы в компани.

При расчете гиотетически арендных патежей по другим активам, кроме рабочей силы, оценщик может воспользоваться рыночными дашыми о патежах роялти по аналогичным активам (например, для лицензи, технологий и т.п.). При отсутствии устояшейся пактии передачи актиов в аренду и, соответственно, данных о ставках роялти, автор предлагает воспользоваться разработанной им формулой (см. стр. 91), использующей рыночную стоимость актива, его риск, выраженный в ставке дисконтирования, а также период, в течение которого от актива педполагаетст участие в общих денежных потоках.

Таким образом, оценщиу необходимо понимать, какие актовы в экономиеском смысле этого слова участвуют в создани денежных потоков, наряд с клиеуской базой, после того, как эти потоки были скорректированы с учетом не понесенных расходов на капильные вложеня, реконструкцию, покупу других компани отрасли и т.п. Опеделение других активов должно быть осуществлено с использованием общей схемы бизнеса, составленой оценщиом (см. рекомендацию 1).

Рекомендация 5. Учитывать дополнительные риски в ставке дисконтирования

При расчете рыночной стоимости клиентской базы необходимо дисконтировать прогнозируемые денежные потоки. Поскольку клиентскя баа как составная часть интеллектуяьного капитала является неотъемлемой компонентой всего бизнеса в целом, к расчету ставки дисконтирования, применимой к клиентской базе, автор предлагает подойти с позиции стоимости всего бизнеса.

Традиционно стоимость бизнеса рассчятывается по формуле средневзвешеной стоимости капитла (WACC). Полученая с помощью этой формулы ставка дисконтирования является мерой риска и доходности миноритарного пакета акций компании, активно торгующейся на бирже. При оценке бизнеса закрытых компаний (например, закрытых акционерных обществ или обществ с ограниченой ответственостью) принял делать поправку на меньшую лпквиднocть, по схавнению с открытыми компанями, акци котолых находятся в свободном обращени. Более того, поскольк в сделках по объединеню речь чаще всего идет о покупке стоп°цхтной доли компании-объекта, необходимо еще учитывать премию за контроль над пиобрхаемым объектом.

В случае же с определенем средневзвешеной стоимости капитла компании-объекта для целей определения ставки дисконтирования ее киентской баы, нжно понимать, что попавки за контроль д меньшую ликвидность компании-объекта должны быть внесены в саму стоимость кпита (в ставку дисконированя всей компании). Для выведения скорректированной стоимости инвестированного капитала можно воспользоваться предоженнім автолом методом поиска решений. Для этого рассчитывается стоимость бизнеса без учета пpeмий/cидoк с использованем исходного WACC. Затем полученная стоимость корректируется на эти поправки и выводится рыночная стоимость контрольного неликвидного пакета. Длее поиском решения определяется ставка дисконтирования, сводящая денежные потоки именно к этой стоимости (с учетом дeмиЛ/cкидoк). Получена ставка используется в дальнейшем для расчета ставки дисконтиовани клиеуской базы.

Поправку на дополнительные риски компании-объекта (поправка «бизнес-бизнес»), таким образом, лучше осуществллть в самой стоимости средневзвешеной стоимости капитала.

После того, как была рассчитана стоимость всего бизнеса компании- объекта, необходимо перейти от этого показателя к ставке дисконтирования клиентской базы (попавка «бизнес-актив»).

Клиентска база является в бoльшнcтвe случаев активом, сопоставимым с риском и доходностью всего бизнеса. Однако то обстоятельство, что клиентска база зачастую не может быть отчуждена от всего бизнеса (в отлиие, например, от основных средств) и без други активов ее стоимость во многих случах сводися к нулю, делает риск клиеуской базы и, соответственно, требуемую доходность несколько выше, чем риск и доходность всего бизнеса компани-объекта.

При переходе от ставки дисконтировани дя всего бизнеса (средневзвешенной стоимости капитала) к ставке дисконтирования клиентской базы, как правило, учитывают такие факторы, как несколько больша рискованность и несколько меньшая ликвидность клиеуской базы, по сравнению со всем бизнесом в целом.

Здесь необходимо понмать, что попавка на ликвиность, вносима в формулу WACC, и поправка на ликвидность клиентской базы - разные поправки. В первом случае ставка дискоуированя всего бизнеса корректиуется с учетом сравнимых компани отрасли, активно торгующихся на Яр же. Во втором случае поправка касается меньшей ликвидности клиентской базы по сравнению с даным конкуетным бизнесом компании- объекта. В данном случае, несмотря на схожие названя, поправки на ливиность имеют разный экономический смысл.

Поправка «бизнес-актив» рассчитывается на основе покаателей киентской баы. Каждому из них присваивается ранг и на основе щх среднеарифметической и разработанной автором шкалы рискованности киентской баы выводится относительная поправка к сколректидованному WACC.

Таким обраом, пи расчете ставки дисконтирования клиенской баы нжно сначяа рассчитать средневзвешенню стоимость всего капитла, с учетом необходимых поправок (например, на меньшую ликвядность бизнеса). Затем, путем колдектировки стоимости всего капитла рассчитывают ставку дисконтирования клиенской базы.