9.1. Системы скоринга и их оценка

Прежде чем решать задачу оптимизации фондового портфеля, этот портфель необходимо собрать. И здесь неоценимую помощь могут оказать системы скоринга ценных бумаг. Ограничимся здесь рассмотрением процедуры скоринга акций, под которым мы понимаем оценку акций, что могла бы позволить:

осуществить ранжирование акций по критерию их инвестиционной привлекательности в пределах выделенной группы (сектора, отрасли экономики);

выработать брокерскую рекомендацию о покупке (удержании, продаже) акций.

Скоринг акций является неотъемлемой составляющей современного финансового анализа на фондовом рынке. Особую потребность в этой услуге испытывают институциональные инвесторы (банки, пенсионные, инвестиционные и страховые фонды), осуществляющие систематическое и крупномасштабное инвестирование в фондовые активы. Принятие инвестиционных решений сопровождается скрупулезным предварительным анализом, однако когда число активов в портфеле измеряется сотнями, никакой анализ вручную невозможен, а тем более - оперативное сопровождение вложений.

К счастью, в развитых странах с развитием глобальных компьютерных сетей появляются общедоступные информационные ресурсы он-лайн, использование которых резко сокращает время анализа. Более того: в ряде случаев оказываются доступными и результаты анализа, выполняемого загодя или в автоматическом режиме.

В мире существует несколько общепризнанных и, главное, доступных систем скоринга акций. Опишем три из них.

В системе Poor Fundamentalist [9.1] приводится следующий перечень фундаментальных факторов, учитываемых при покупке (продаже, удержании) бумаги:

P/E - отношение цены акции к чистым доходам компании в расчете на одну акцию.

Earnings - доходы компании за вычетом налогов и иных обязательных платежей.

Revenues - чистые продажи компании плюс прочие доходы, связанные с основной

деятельностью, за отчетный период

Long-term debt - Задолженность, подлежащая погашению в срок более одного года.

Current assets/Current liabilities - отношение оборотных (текущих) активов компании к ее краткосрочным (текущим) обязательствам. Выражает ликвидность компании.

Dividends - доля чистой прибыли, направляемая на текущие дивидендные выплаты.

Stock splits - фактор дробления акций.

Profit margins - маржинальная прибыль компании.

Capitalization - произведение суммарного числа акций на их текущую цену.

10.Institutional holdings - процент присутствия среди владельцев компании институциональных инвесторов.

11. Cash flow - чистый денежный поток компании, согласно отчету о движении денежных средств.

На основании анализа перечисленных факторов, бумага получает рейтинг следующего вида:

VISCA-1. Компания обладает сильными фундаментальными характеристиками, но ее быстрый рост заставляет предложить эту бумагу исключительно агрессивному инвестору.

VISCA-2. Акции также рекомендуются агрессивному инвестору, но фундаментальные характеристики бумаги не являются столь же сильными, как в предыдущем случае.

VISCA-3. Бумаги для консервативного инвестора, обладающие низкой волатильностью.

VISCA-4. Бумаги, которые намерены стать спекулятивными, с хорошими характеристиками развития, но с довольно высокой волатильностью.

C/R (Calculated/Risks). Бумаги, не рекомендуемые для класиических типов инвестора. Сюда обычно относятся стартовые эмиссии акций молодых малоизвестных компаний.

В системе, приведенной на сайте [9.2], осуществляется шкалирование отклонения фактической цены бумаги от ее расчетного значения, шкалируется безопасность бумаги, прогнозируется ее доходность, исследуется ценовая история, и все эти проанализированные аспекты сводятся в один комплексный показатель, на основе которого система и производит рекомендации.

Известная система рейтингования Zaks Investment Research [9.3] основывается на взвешивании оценок ряда экспертов. К сожалению, эта система является непрозрачной с точки зрения квалификации экспертов. Поэтому она не поддается анализу.

Все перечисленные системы обладают неопровержимыми достоинствами, но есть целый ряд особенностей, которые не учитываются ни в одной из них.

Первое. В основном они не учитывают специфики того инвестора, к которому они обращены (система [9.1] в этом смысле не исключение). Инвестор характеризуется тем или иным уровнем терпимости к риску (risk tolerance), и эту терпимость необходимо измерять при помощи специальных методов, и только уж тогда рекомендовать ту или иную бумагу. Например, в системе Alife Portfolio Manager [9.4] risk tolerance уточняется на основе специализированного опроса инвестора. По итогам опроса инвестору предоставляется так называемый модельный портфель бумаг, который состоит из модельных активов - крупных классов бумаг, представленных соответствующим индексом. Может оказаться и так, что та или иная отрасль промышленности, страна, рынок, вид бумаги не будут представлены в оптимальном модельном портфеле, и тогда рекомендовать эти бумаги смысла не имеет.

На рис. 9.1 графически охарактеризованы различные классические типы инвестора. Границы областей устанавливаются экспертным путем, в ходе исследования поведения инвестора как рационального субъекта рынка. Конечно, есть люди, которые ищут большего дохода при меньшем риске, тем самым гоняясь за несбыточными вещами, и есть люди, которые выбирают худшее из худшего (например, сильно переоцененную компанию). Но мы договорились считать поведение инвестора рациональным. Такая рациональность предполагает выбор оптимальной пропорции агрессивных и консервативных активов, т.е. диверсификацию. Активы с неоптимальным соотношением ожидаемой доходности и риска выпадают из модельного портфеля.

Второе. Не осуществляется сопоставительный анализ акции с отраслью и/или сектором экономики, который она представляет.

0.8 -

О 0.6

О

X

о

0.4 О

d

0.2 -

ми 0

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1

мин Риск макс

Рис. 9.1. Классические типы инвестора

В этом отношении показателен пример системы Stock Evaluation [9.5], где проводится сопоставительный анализ ряда показателей акции с тем же для соответствующих секторов и отраслей. Подобное оказывается возможным с использованием базы данных по бумагам, котируемым на биржах США [9.6]. В течение нескольких десятков лет собирается вся ключевая информация по акциям 9 отраслей экономики США, в состав которых входят 31 сектор и свыше 300 индустриальных групп. В зависимости от результатов анализа того или иного показателя ему присваивается один из 5 уровней: высокий, выше среднего, средний, ниже среднего, низкий.

К явным недостаткам этой в целом очень продвинутой системы относятся:

отстутствие комплексного показателя, который бы позволил ранжировать оцениваемые акции;

отсутствие системы выработки брокерских рекомендаций;

при неоднородном распределении рыночного капитала в структуре отрасли или сектора средние значения факторов смещаются, что приводит к деформации всей системы оценок;

явно ошибочно оцениваются отрицательные значения фактора P/E.

Третье. Все рассмотренные системы не берут во внимание текущее состояние рынка. Например, для hi-tech компаний рынок марта 2000 года и рынок декабря того же года - это два принципиально различных рынка.

Итак, тип инвестора, характер отрасли и специфика рынка - три комплекса внешних факторов, которые должны быть включены в систему оценивания наряду с традиционными показателями оценки. В данной работе предлагается описание подобной системы, в основе которой лежит принцип системы [9.5], с учетом всех высказанных к ней претензий. В основу оценки положен нечетко-множественный подход, который успешно применяется в задачах управления финансами [9.7-9.9].

Изложим нашу систему в виде последовательности этапов оценки. Возьмем в качестве примера сектор 822 по классификации [9.5]. Это Technical & System Software - компании, занимающиеся разработкой программных продуктов для автоматизации процессов проектирования и научных исследований. Сектор представляет порядка 50 компаний, акции которых котируются на бирже NASDAQ.