3.9. Понимание связей между рентабельностью, финансовой политикой и ростом

Предыдущий раздел, посвященный версии коэффициента устойчивого роста фирмы DuPont, полезен для понимания различных вариантов выбора переменных экономического положения и финансовой политики.

В этом разделе излагается несколько более строгая и общая версия модели, основанная на движении денежных средств, что более приемлемо для работы с электронными таблицами.

Для того чтобы проиллюстрировать этот подход, рассмотрим финансовые показатели, собранные в табл. 3.10.

Целевые значения взяты из реального примера одной компании, которая была достаточно смелой, чтобы раскрыть свои планы.

Существенные переменные сгруппированы в четыре категории: финансовая политика, цели деловой активности, участие рынка и условия финансирования.

Таблица 3.10. Приведение в соответствие финансовых и деловых целей

Финансовая политика:

Целевое значение отношения заемного и собственного капитала (Д/Е1), %   67

Целевое значение выплаты дивидендов (РО2), %25

Деловые цели:

Фондоотдача (RonA) (до налогообложения), %              28

Оборачиваемость активов, %              7

Рентабельность продаж до налогообложения, %              4

Требования рынка:

Рост продаж (g3), %20

Условия финансового рынка:

Процент по займам (г4), %              14,4

Маржинальная ставка налога, %              35

1              D/E — Debt to Equity. — Прим. перев.

2РО — Payout. — Прим. перев.

3              g — growth. — Прим. перев.

4              i — interest.

Рис. 3.8. Модель движения денежных средств без новой задолженности

На рис. 3.8 показано участие денежных потоков в этих целевых показателях на €1000 начальных активов. Согласованы ли внутренне эти целевые показатели? Начальное сальдо по балансу составляло €400 для задолженности и €600 для собственного капитала на каждую €1000 активов. Это согласуется с целевым соотношением заемного и собственного капитала 67%.

Сколько денежных средств будет сгенерировано в результате основной деятельности?

RonAдо налогообложения ожидается на уровне 28%, что подразумевает фондоотдачу 18,2% после налогообложения по ставке 35%. Таким образом, Cfloatна €100 активов равняется €182.

На каждые €1000 активов есть задолженность €400, по которой выплачивается процент по ставке 14,8%.

После налогообложения эта ставка равняется 9,36%1 . Это соответствует выплате в денежных средствах после налога €37,4.

Каков поток денежных средств, связанный с собственным капиталом, доступный для распределения?

1 Затраты на проценты после налогообложения рассчитываются следующим образом: процент к уплате х (1 - налоговая ставка).

С float182

Минус: Процент к уплате за вычетом налога              37,4

Поток денежных средств, связанный с капиталом              144,6

Дивиденды по ставке 25%              36,23

Денежные потоки, связанные с нераспределенным

собственным капиталом         €108,4

Какие дивиденды должны быть выплачены?

Дивиденды будут основываться на прибыли (движение денежных средств, связанных с собственным капиталом) по ставке 25%. Таким образом, €36,2 выплачивается в качестве дивидендов на каждую €1000 активов.

Что остается для реинвестирования в активы?

Оставшиеся денежные средства, связанные с собственным капиталом, в сумме €108,4, затем реинвестируют на €1000 активов. Это дает коэффициент роста 10,8%. Понятно, что этот рост в значительной степени не соответствует заданному целевому показателю роста в 20%. Что упущено?

Для того чтобы разобраться, почему коэффициент роста не соответствует желаемому, рассмотрим конечное соотношение заемных и собственных средств. Задолженность остается на уровне €400, однако собственный капитал теперь вырос до €708,4, что дает D/E, равное 56,5%. Удержание потоков денежных средств, связанных с собственным капиталом, снизило показатель D/E. Следовательно, чтобы удержать этот показатель на целевом уровне, на каждые €100 нераспределенной прибыли может быть заимствовано €67,6. Нераспределенная прибыль составляет 108,4, следовательно, вводится €72,3 дополнительных заемных

Таблица 3.11. Проверка согласованности: соотношение целей деятельности и финансовой стратегии

g - [RonA + (D/E ? {RonA - i})]x [1 - PO]

18% - [18,2% + (0,66 x {18,2% - 9,78%})] x [1 - 0,25],

где

g= рост объема продаж

RonA= фондоотдача до финансовых затрат

D/E= отношение заемных средств к собственным

i = стоимость заемных средств после налогообложения

РО = доля прибыли, выплаченная в качестве дивидендов

Рис. 3.9. Модель движения денежных средств с новой задолженностью

средств. Этот результат проиллюстрирован на рис. 3.9. Теперь не распределено €180,7, что дает 18%-ный рост, — это приближается к целевым показателям фирмы.

Эта диаграмма отражает наиболее важные финансовые аспекты, которые затрагивают любое предприятие. Это законы физики в сфере финансирования, которые нельзя обойти. Общий формат этой модели изложен в таблице 3. 111.

Заметьте, что имеется пять важнейших переменных. Это означает, что существует четыре степени свободы, когда пятая переменная жестко задана.

Эта модель чрезвычайно полезна для глубокого понимания финансовых альтернатив и требований, с которыми сталкиваются менеджеры.

Рост часто определяется стратегией; ставки процентов, как правило, не могут регулироваться менеджерами; остаются две переменные финансовой политики — задолженность и дивиденды. Они обычно довольно жестко связаны с финансовыми рынками. Это оставляет возможность делать основной акцент на экономических показателях.

1 Обратите внимание, что первая позиция уравнения эквивалентна версии движения денежных средств для ROE. См. подтверждение в приложении 3В.