3.9. Понимание связей между рентабельностью, финансовой политикой и ростом
Предыдущий раздел, посвященный версии коэффициента устойчивого роста фирмы DuPont, полезен для понимания различных вариантов выбора переменных экономического положения и финансовой политики.
Этот метод приблизительный и может быть особенно полезен для быстрых расчетов.В этом разделе излагается несколько более строгая и общая версия модели, основанная на движении денежных средств, что более приемлемо для работы с электронными таблицами.
Для того чтобы проиллюстрировать этот подход, рассмотрим финансовые показатели, собранные в табл. 3.10.
Целевые значения взяты из реального примера одной компании, которая была достаточно смелой, чтобы раскрыть свои планы.
Существенные переменные сгруппированы в четыре категории: финансовая политика, цели деловой активности, участие рынка и условия финансирования.
Таблица 3.10. Приведение в соответствие финансовых и деловых целей
Финансовая политика:
Целевое значение отношения заемного и собственного капитала (Д/Е1), % 67
Целевое значение выплаты дивидендов (РО2), %25
Деловые цели:
Фондоотдача (RonA) (до налогообложения), % 28
Оборачиваемость активов, % 7
Рентабельность продаж до налогообложения, % 4
Требования рынка:
Рост продаж (g3), %20
Условия финансового рынка:
Процент по займам (г4), % 14,4
Маржинальная ставка налога, % 35
1 D/E — Debt to Equity. — Прим. перев.
2РО — Payout. — Прим. перев.
3 g — growth. — Прим. перев.
4 i — interest.
— Прим. перев. 
Рис. 3.8. Модель движения денежных средств без новой задолженности
На рис. 3.8 показано участие денежных потоков в этих целевых показателях на €1000 начальных активов. Согласованы ли внутренне эти целевые показатели? Начальное сальдо по балансу составляло €400 для задолженности и €600 для собственного капитала на каждую €1000 активов. Это согласуется с целевым соотношением заемного и собственного капитала 67%.
Сколько денежных средств будет сгенерировано в результате основной деятельности?
RonAдо налогообложения ожидается на уровне 28%, что подразумевает фондоотдачу 18,2% после налогообложения по ставке 35%. Таким образом, Cfloatна €100 активов равняется €182.
На каждые €1000 активов есть задолженность €400, по которой выплачивается процент по ставке 14,8%.
После налогообложения эта ставка равняется 9,36%1 . Это соответствует выплате в денежных средствах после налога €37,4.
Каков поток денежных средств, связанный с собственным капиталом, доступный для распределения?
1 Затраты на проценты после налогообложения рассчитываются следующим образом: процент к уплате х (1 - налоговая ставка).
С float182
Минус: Процент к уплате за вычетом налога 37,4
Поток денежных средств, связанный с капиталом 144,6
Дивиденды по ставке 25% 36,23
Денежные потоки, связанные с нераспределенным
собственным капиталом €108,4
Какие дивиденды должны быть выплачены?
Дивиденды будут основываться на прибыли (движение денежных средств, связанных с собственным капиталом) по ставке 25%. Таким образом, €36,2 выплачивается в качестве дивидендов на каждую €1000 активов.
Что остается для реинвестирования в активы?
Оставшиеся денежные средства, связанные с собственным капиталом, в сумме €108,4, затем реинвестируют на €1000 активов. Это дает коэффициент роста 10,8%. Понятно, что этот рост в значительной степени не соответствует заданному целевому показателю роста в 20%. Что упущено?
Для того чтобы разобраться, почему коэффициент роста не соответствует желаемому, рассмотрим конечное соотношение заемных и собственных средств. Задолженность остается на уровне €400, однако собственный капитал теперь вырос до €708,4, что дает D/E, равное 56,5%. Удержание потоков денежных средств, связанных с собственным капиталом, снизило показатель D/E. Следовательно, чтобы удержать этот показатель на целевом уровне, на каждые €100 нераспределенной прибыли может быть заимствовано €67,6. Нераспределенная прибыль составляет 108,4, следовательно, вводится €72,3 дополнительных заемных
Таблица 3.11. Проверка согласованности: соотношение целей деятельности и финансовой стратегии
g - [RonA + (D/E ? {RonA - i})]x [1 - PO]
18% - [18,2% + (0,66 x {18,2% - 9,78%})] x [1 - 0,25],
где
g= рост объема продаж
RonA= фондоотдача до финансовых затрат
D/E= отношение заемных средств к собственным
i = стоимость заемных средств после налогообложения
РО = доля прибыли, выплаченная в качестве дивидендов
Рис. 3.9. Модель движения денежных средств с новой задолженностью
средств. Этот результат проиллюстрирован на рис. 3.9. Теперь не распределено €180,7, что дает 18%-ный рост, — это приближается к целевым показателям фирмы.
Эта диаграмма отражает наиболее важные финансовые аспекты, которые затрагивают любое предприятие. Это законы физики в сфере финансирования, которые нельзя обойти. Общий формат этой модели изложен в таблице 3. 111.
Заметьте, что имеется пять важнейших переменных. Это означает, что существует четыре степени свободы, когда пятая переменная жестко задана.
Эта модель чрезвычайно полезна для глубокого понимания финансовых альтернатив и требований, с которыми сталкиваются менеджеры.
Рост часто определяется стратегией; ставки процентов, как правило, не могут регулироваться менеджерами; остаются две переменные финансовой политики — задолженность и дивиденды. Они обычно довольно жестко связаны с финансовыми рынками. Это оставляет возможность делать основной акцент на экономических показателях.
1 Обратите внимание, что первая позиция уравнения эквивалентна версии движения денежных средств для ROE. См. подтверждение в приложении 3В.