Влияние выбора источника финансирования на доходы владельцев обыкновенных акций
Помимо минимизации затрат критерием выбора источника финансирования является и обеспечение максимального дохода для акционеров — владельцев обыкновенных акций. Рассмотрим влияние трех источников финансирования (заемных средств, привилегированных акций и обыкновенных акций) на рост доходов акционеров, т.е.
прибыли и дивидендов в расчете на одну обыкновенную акцию.Например, фирма «Альфа» имеет в структуре своего капитала только собственные средства, состоящие из 1600 тыс. шт. обыкновенных акций стоимостью 10 руб. каждая. В текущем году было получено 8000 тыс. руб. прибыли, что позволило обеспечить дивиденды в размере 1 руб. 30 коп. на одну акцию при норме выплаты дивидендов 40%. За последние годы фирма росла на 5% ежегодно (табл. 23.10).
Таблица 23.10. Сокращенный балансовый отчет фирмы «Альфа», тыс. руб.
| Активы | Пассивы | ||
| Оборотные средства | 15 000 | Текущие обязательства | 12 000 |
| Основные средства | 18 000 | Обыкновенные акции | 16 000 |
| Прочие активы | 3000 | Нераспределенная прибыль | 8000 |
| Итого активы | 36 000 | Итого пассивы | 36 000 |
Фирма «Альфа» собирается развивать производство нового продукта и рассматривает вопрос о закупке нового оборудования, что позволит ежегодно увеличивать зарабатываемую прибыль на 2500 тыс. руб. Речь идет о росте операционной прибыли (прибыли до выплаты процентов и налога на прибыль), поскольку именно эта прибыль характеризует результат производственно-коммерческой деятельности фирмы.
Необходимый объем инвестиций для закупки оборудования составляет 6000 тыс. руб. Фирма может привлечь заемные средства (взять ссуду в банке) под 30% годовых, выпустить привилегированные акции на данную сумму, при условии обеспечения выплаты дивидендов в размере 25%, выпустить дополнительные обыкновенные акции, продав их на рынке по цене 15 руб. 10 коп. за акцию с учетом расходов на эмиссию (при эмиссии фирма разместит 6000 тыс. руб.: 15,1 руб. = 397 тыс. шт. обыкновенных акций).
Если фирма привлечет заемные средства, то доля ее долга в структуре капитала увеличится с 0 до 20% (собственный капитал сохранится на уровне 24 000 тыс. руб., тогда как долгосрочный долг составит 6000 тыс. руб.), соответственно появится необходимость ежегодного обслуживания долга и при той же ставке налога на прибыль уменьшится величина чистой прибыли.
Если фирма выберет выпуск привилегированных акций, то количество обыкновенных акций не изменится, но дивиденды по привилегированным акциям, выплачиваемые из чистой прибыли, уменьшат ее объем, распределяемый между владельцами обыкновенных акций.
Если фирма выберет в качестве источника финансирования дополнительную эмиссию обыкновенных акций, то заработанная для акционеров чистая прибыль не уменьшится, однако будет распределена между большим количеством обыкновенных акций.
Сравним возможные источники финансирования с позиций влияния каждого решения на показатель прибыли и дивидендов на обыкновенную акцию, а также оценив стоимость каждого источника. В табл. 23.11 представлены 4 варианта отчета о финансовых результатах фирмы «Альфа»:
- без учета дополнительных инвестиций;
- с учетом инвестиций при привлечении заемного капитала;
- с учетом инвестиций при эмиссии привилегированных акций;
- с учетом дополнительной эмиссии обыкновенных акций.
Таблица 23.11. Отчет о финансовых результатах фирмы «Альфа» (4 варианта)
| Показатели фирмы | Первоначальный вариант (до инвестиций) | Кредит под 30% годовых | Привилегированные акции с дивидендом 25% | Обыкно венные акции |
| 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
| Операционная прибыль (до выплаты процентов и налога), тыс. руб. | 8000 Д | 10 500 | 10 500 | 10 500 |
| Процентные платежи (30%), тыс. руб. |
| 1800 |
| |
| Прибыль до налога, тыс. руб. | 8000 | 8700 | 10 500 | 10 500 |
| Налог (35%) на прибыль, тыс. руб. | 2800 | 3045 | 3675 | 3675 |
| Чистая прибыль, тыс. руб. | 5200 | 5655 | 6825 | 6825 |
| Дивиденды по привилегированным акциям (25%), тыс. руб. |
|
| \'1500 |
|
| Чистая прибыль, остающаяся в распоряжении владельцев обыкновенных акций, тыс. руб. | 5200 | 5655 | 5325 | 6825 |
| Количество обыкновенных акций, шт. | 1600 | 1600 | 1600 | 1997 |
Продолжение табл. 23.11
| 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
| Прибыль на акцию, руб. | 3,25 | 3,53 | 3,33 | 3,41 |
| Дивиденды на акцию (40%), руб. | 1,3 | 1,41 | 1,33 | 1,36 |
| Нераспределенная прибыль на акцию, руб. | 1,95 | 2,12 | 2,0 | 2,05 |
| Изменение прибыли на акцию в сравнении с вариантом 1 |
| +0,28 | +0,08 | +0,16 |
При трех вариантах финансирования наивысший показатель прибыли на акцию достигается при долговом финансировании (3,53 руб.), т.е.
для второго варианта.Попробуем определить стоимость дополнительного капитала фирмы.
- Стоимость привлечения заемных средств с учетом налога составит
0,3 - (1 — 0,35) - 100%= 19,5%.
- Стоимость капитала, сформированного путем эмиссии привилегированных акций, равна норме выплаты дивидендов — 25%.
- Стоимость дополнительного капитала, состоящего из обыкновенных акций, как уже отмечалось выше, рассчитать трудно. Поэтому определим ее с помощью рассмотренных выше методов:
а) Оценка по дивидендам, т.е. через отношение дивидендов на акцию к цене акции с учетом темпа роста.
Предположим, что в течение последних лет фирма обеспечивала рост дивидендов на акцию на 5% ежегодно, тогда стоимость акционерного капитала составляет
1,36: 1,5- 100%+ 5%= 14%.
б) Оценка по доходу, т.е. через отношение прибыли на акцию к цене акции.
Прибыль на акцию составляет 3,41 руб., цена акции 15,1 руб., тогда стоимость акционерного капитала
3,41 : 15,1 =0,226, или 22,6%.
в) Оценка по методу САРМ.
Если доходность по безрисковым вложениям составляет, к примеру, 15%, средняя доходность компаний — 22%, а показатель (3 для нашей фирмы — 1,3, то стоимость акционерного капитала составит
15%+ 1,3 -(22%- 15%) = 24,1%.
Итак, принимая решение о целесообразности инвестирования, фирма стремится к тому, чтобы была обеспечена требуемая отдача от вложенных средств. В нашем примере рентабельность совокупного капитала фирмы до инвестирования, рассчитанная как отношение операционной прибыли к совокупному капиталу, была равна 8 млн руб. : 24 ООО млн руб. = 0,33, или 33% (см. табл. 23.9 и 23.10). С учетом дополнительных инвестиций в размере 6 млн руб. совокупный капитал фирмы вырос и составил 24 млн руб. +• + 6 млн руб. = 30 млн руб. При этом операционная прибыль увеличилась до 10,5 млн руб. и рентабельность совокупного капитала достигла 10,5 млн руб. : 30 млн руб. = 0,35, или 35%. Однако полученный при этом уровень дохода владельцев обыкновенных акций зависит не только от эффективности самого проекта, но и от выбранных фирмой источников его финансирования.
Мы видим, что в нашем примере наилучшим с позиций дохода акционеров вариантом финансирования является кредит.