Преимущества долгового финансирования

Рассмотрим действие финансового рычага FL\\ на примере, в котором представлены три фирмы — А, Б и В. Они получают одинаковую операционную прибыль на один и тот же объем совокупного капитала.

В варианте А фирма вообще не имеет долгосрочных обязательств и использует только собственные средства; в варианте Б Фирма имеет 50% долгосрочной задолженности и 50% собственных средств и, наконец, вариант В предусматривает наличие 80% долга и 20% собственного капитала.

В табл. 23.8 показано, каким образом изменение структуры капитала при прочих равных условиях (одинаковой операционной прибыли, процентной ставке и ставке налога на прибыль) влияет на показатели рентабельности собственного капитала, прибыли на одну акцию и дивидендов.

Таблица 23.8. Показатели рентабельности собственного капитала, прибыли на акцию и дивидендов при разных вариантах структуры капитала

В варианте А фирма имеет наибольшую чистую прибыль, в варианте В чистая прибыль наименьшая, однако рентабельность собственного капитала и прибыль в расчете на одну акцию достигают наивысшего значения именно в варианте В. Если фирма не имеет долга, то рентабельность собственного капитала составляет 12%, если у фирмы 50% долга в структуре капитала, то рентабельность собственного капитала составляет 12 + 3 = 15%, если у фирмы 80% долга в структуре капитала, то рентабельность собственного капитала составляет 12 + 12 = 24%.

Эффект финансового рычага увеличивает рентабельность собственного капитала на 3% при 50% долга в структуре капитала и на 12% при 80% долга.

Значение рентабельности собственных средств можно выразить и формально. Для этого введем следующие обозначения. Пусть ТС (англ. total capital) — совокупный капитал фирмы, который является постоянной величиной для данной фирмы (в нашем примере 2000 тыс. руб.); D (англ. debt) — сумма долга (долгосрочных заемных средств); Е (англ. equity) — объем собственного капитала фирмы; t ( англ. tax) — ставка налога на прибыль (в рассматриваемом примере 40%), ставка фиксированна и не зависит от фирмы; / (англ.

Для фирмы А рентабельность собственного капитала равна рентабельности совокупного капитала (фирма работает только на собственных средствах):

(23.3)

ROE = ROTC = ~~Щ)—~

Для фирм Б и В, использующих как собственные, так и заемные средства:

ROE= ЕВ1-Т^~П+А,              (23.4)

r EBIT \'

D Е ‘

(23.5)

і

ТС

v

D

Е

(23.6)

ТС 1

д = (1 -о

Следовательно,

EBIT{\\ - t)

ROE= ^ - + (1 - Г)

/

ROE=ROTC(l -Г) + (1 -t)(ROTC-i)%.              (23.7)

Для фирмы Б. ROE= 15%, для фирмы В\\ ROE= 24%.

Для оценки эффекта финансового рычага FL\\ необходимо рассчитать, как изменение доли долга в структуре капитала повлияло на изменение рентабельности собственного капитала.

r, AROE

FLl‘^cs-              (238)

При возрастании доли долга в структуре капитала с 0 до 50% (сравнение фирм А и Б) рентабельность собственного капитала увеличилась на 3% (с 12 до 15%). Эффект рычага составил 3% : : 50% = 0,06. Значение финансового рычага показывает, что увеличение доли долга в структуре совокупного капитала на 50% тем не менее увеличило рентабельность собственных средств на 3%.

При росте долгосрочных заемных средств с 50% до 80% (фирмы Б и В) рентабельность собственного капитала возросла на 9%. Эффект финансового рычага составил 9% : 30% = 0,3.

В первом случае прирост доли долга оказал гораздо меньшее влияние на прирост рентабельности собственного капитала, чем во втором. Отсюда можно сделать вывод, что с ростом доли заемных средств в структуре долгосрочных источников финансирования эффект рычага усиливается и приводит к непропорционально более существенному росту рентабельности собственных средств.

Действие финансового рычага зависит:

1. От конкретной процентной ставки по займам. Выплаты процентов по кредитам уменьшают прибыль фирмы, подлежащей налогообложению. Согласно российскому законодательству, в пределах ставки рефинансирования процентные платежи включаются в себестоимость и уменьшают прибыль, подлежащую налогообложению. Если рентабельность всех вложенных в дело средств выше, чем процентная ставка по долгу, то эта разница превращается в дополнительную прибыль, принадлежащую акционерам фирмы. Если акционерная компания использует заемные средства вместо собственных, то заработанная ею прибыль приходится на меньший объем собственных средств, и прибыль в расчете на акцию увеличивается;
2. От конкретных ставок налога на прибыль. Рост ставок налога на прибыль уменьшает силу финансового рычага, и наоборот.

Формула, используемая для расчета рентабельности собственного капитала (23.7), может быть применена и для определения необходимого уровня доходности инвестиций (ROTC) для обеспечения определенной рентабельности собственных средств (ROE). При этом ставка доходности собственного капитала принимается за постоянную, а ставка доходности совокупного капитала — за переменную. Таким образом, в формуле (23.7) заданной величиной теперь будет ROE, а искомой — ROTC.

Например, фирма Б собирается инвестировать 1000 тыс. руб. для обеспечения производства нового товара (см. условия в табл. 23.8).

Фирма Б до принятия решения об инвестициях имела 50% долга в структуре капитала. После принятия решения структура капитала изменится и составит 1000 + 600 = 1600 тыс. руб. заемных средств и 1000 + 400 = 1400 тыс. руб. собственных. Доля заемных средств увеличится и составит 53,3% в капитале. Для определения необходимого уровня рентабельности совокупного капитала воспользуемся вышеупомянутой формулой (23.7).

0,15 = ROTC 0,6 + 0,6 (ROTC-0,15) ¦ 1,14.

ROTC= 0,1967.

При совокупном капитале 3000 тыс. руб. после инвестирования должно быть обеспечено получение операционной прибыли в размере 590,1 тыс. руб. Иными словами, инвестиции в размере 1000 тыс. руб. должны увеличить ежегодную прибыль фирмы на 190,1 тыс. руб.

Не только рассмотренные выше зависимости (формулы (23.3)— (23.8)) являются основой для принятия решений об объеме заемного финансирования. Это объясняется тем, что ряд существенных обстоятельств, влияющих на конкретные решения, не поддается формализации, но может оказывать сильное воздействие на окончательный выбор финансового директора фирмы. Вспомним и о допущениях, принятых в оценке действия финансового рычага.

Иными словами, использование фирмой заемных средств в качестве источника финансирования имеет свои ограничения. Это связано, во-первых, с тем, что сама концепция финансового рычага основана на предположении о постоянной процентной ставке. В действительности размер процентной ставки зависит от структуры капитала фирмы, и рост долговых обязательств скорее всего приведет к ее повышению. В этом случае действие финансового рычага либо ослабнет, либо, если рентабельность совокупного капитала окажется ниже процентной ставки подолгу, финансовый рычаг будет действовать в противоположном направлении, и рентабельность собственного капитала фирмы снизится (знак + в формуле перед скобкой превратится в —).

Соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала фирмы является одним из факторов, влияющих на ее рейтинг кредитоспособности. Фирма, являющаяся первоклассным заемщиком (имеющая наивысший рейтинг), получит кредит на выгодных условиях. Увеличение доли долга может привести к понижению кредитного рейтинга и к усложнению доступа фирмы к заемным средствам. Ограничение доступа к заемным средствам снижает возможности фирмы в принятии стратегических решений и тем самым ухудшает ее позиции в конкурентной борьбе.

Процентные платежи фирмы относятся к категории постоянных издержек, увеличение доли которых в структуре затрат приводит к росту пороговой выручки, снижению запаса прочности, усилению действия производственного (операционного) рычага и тем самым к неустойчивости положения на рынке (см. гл. 26).