Міжнародний досвід посилення гнучкості обмінного курсу

В умовах економічної глобалізації та високої мобільності капіталу ва­лютний курс відіграє важливу роль у регулюванні економічного розвитку країни. Ефективність режиму курсоутворення визначається перш за все ціновою стабільністю, низьким й передбачуваним рівнем інфляції, а також можливістю кращого адаптування до внутрішніх та зовнішніх шоків.

Перехід до режиму плаваючого валютного курсу країни світу здійсню­вали у різних умовах. Зокрема, є країни, які провели зміну основних засад валютної політики мінімізувавши негативний вплив на економічний розви­ток країни. Наприклад, Ізраїль і Польща перейшли від режиму прив’язки до гнучкого валютного курсу у підготовлених умовах за декілька років. Інші ж країни змінювали валютний режим під тиском економічних криз.

Розглянемо детальніше досвід зміни валютного режиму таких країн, як Польща, Ізраїль, Чилі, Нова Зеландія, Уганда, Угорщина.

Досвід Польщі. На початку перехідного періоду у Польщі мала місце гіперінфляція. Частиною стабілізаційної програми для зниження рівня ін­фляції було обрано режим таргетування валютного курсу.

На першому етапі у 1990 році Польща запровадила режим фіксовано­го курсу злотого до долара США. У цілому, цей режим мав позитивний вплив на зменшення рівня інфляції. Завдяки жорсткій монетарній і фіска­льній політиці фіксований режим міг підтримуватись довше, ніж очікува­лось, але оскільки рівень інфляції Польщі все одно перевищував відповід­ний рівень її головних торговельних партнерів, це призвело до значного подорожчання реального курсу злотого і погіршення зовнішньої конку­рентоспроможності.

У травні 1991 р. злотий був девальвований на 16,8% і прив’язка до до­лара була замінена прив’язкою до корзини валют, яка відображала струк­туру торгівлі Польщі. Але цей захід виявився неефективним і у жовтні 1991 р. Польща відмовилась від фіксованого курсу і запровадила режим повзучої прив’язки (crawling peg) до корзини валют із постійною щомісяч­ною девальвацією за попередньо оголошеною ставкою.

З одного боку підтримання стабільного тренду дефляції було природ­ним довгостроковим пріоритетом. По-перше, на це були очевидні внут­рішні причини. По-друге, у результаті географічної переорієнтації польсь­кої зовнішньої торгівлі основні партнери Польщі мали значно нижчий рі­вень інфляції. З іншого боку, Польща у той час вела процес переговорів щодо реструктуризації зовнішнього боргу з Лондонським і Паризьким клубами кредиторів. Для успішного завершення цих переговорів країна

мусила досягнути набагато вищого рівня резервів в іноземній валюті, ніж були вони до початку 1990 р. Національний банк Польщі вважав цю ціль також важливою для довгострокового зростання і дефляції. Як наслідок, реакція монетарної влади на комплекс взаємодій між валютним курсом, ін­фляцією, балансом платежів і пропозицією грошей була дуже обережною.

Інший потенційний конфлікт між зовнішніми подіями і дефляцією мав місце у 1994 р., коли вперше зафіксовано збільшення резервів у іноземній валюті, що вплинуло на зростання пропозиції грошей. Прискорення еко­номічного розвитку вже здавалось постійним явищем. Унікальний підхід Польщі до «поганих» кредитів також надав позитивні результати, що су­проводжувалося реструктуризацією зовнішнього боргу.

Крім того, одним із наслідків були значні зміни фінансових потоків у державі. У поєднанні з режимом таргетування валютного курсу відбулося суттєве підвищення ліквідності банківського сектору Польщі, що було ос­новним фактором зростання пропозиції грошей у 1995 р. й змушувало Центральний банк нарощувати обсяги стерилізаційних інтервенцій, збі­льшення яких залишалось майже стабільним до середини 1996 р.

Такий розвиток подій, разом із проблемами підтримання попереднього рівня дефляції, був ключовим фактором наступних кроків із зміни режиму валютного курсу, тобто впровадження валютного коридору в межах ±7% у середині 1995 р., а з січня 1999 р. кошик валют став складатись із євро і до­лара.

Всі ці події показали, що еклектична монетарна політика при зроста­ючій відкритості економіки має високий рівень внутрішньої несумісності. Необхідність зміни стратегії монетарної політики назріла у 1998 році. Значні відмінності процентних ставок і суттєві економічні перспективи знову призвели до надходження іноземної валюти в країну, що підривало стабільність режиму валютного курсу. Інфляція на той час була надто ви­сокою для відміни надійного номінального якоря.

Проблеми з підтриманням зовнішнього балансу Польщі підтвердили недоліки контролю валютного курсу, як режиму монетарної політики. По­силили вплив цих недоліків: зростання мобільності капіталів і подальша лібералізація рахунку капіталів, а також те, що таргетування валютного курсу вимагає сильної фіскальної політики, включаючи здатність швидко й ефективно відповідати на внутрішні і зовнішні шоки.

У вересні 1998 р. Радою з грошової політики була затверджена серед- ньострокова стратегія грошової політики на 1999-2003 рр. Цим документом передбачався перехід Польщі до режиму прямого таргетування інфляції. Із квітня 2000 року злотий має плаваючий валютний курс і не підлягає ніяким обмеженням. Центральний банк не ставить за ціль визначати курс злотого до інших валют, проте залишає право втручатися у ринок іноземної валюти, якщо вважатиме це необхідним для дотримання інфляційної цілі.

Польща є членом Європейського валютно-економічного союзу, проте ще досі не впровадила євро.

Ізраїль перейшов до режиму повзучої прив’язки з одночасним прого­лошенням інфляційної цілі у 1991 р. Спочатку коридор був встановлений на рівні ±5 відсотків навколо паритету ковзання і згодом був розширений до ±7 відсотків у 1995 р. через значні притоки капіталу. Із 1991 по 1996 рр. центральний банк підтримував внутрішні інтервенції у певних межах (intramarginal), які були націлені на збереження валютного курсу біля центрального паритету. Вузький валютний коридор, однак, призвів до то­го, що учасники ринку відчували мінімальний валютний ризик. Відмова від коридору у 1996 р. з асиметричним розширенням його до 28% у 1997 р. (7% нижня межа, 21% - верхня) і бажання центрального банку до­зволити шекелю помітно знецінитись у 1998 р. підсилили сприйняття ва­лютного ризику і зменшили попит на позики в іноземній валюті.

У Чилі скасування фіксованого курсу та перехід до режиму повзучої прив’язки відбувся у 1982 р., що було зумовлено здебільшого прагненням збереження зовнішньої конкурентоспроможності. Протягом 1980-х встанов­лено коридор навколо центрального паритету, який був поступово розши­рений до ±5% у 1989 р. Проте, значні потоки капіталу, які мали місце у 1990 р., призвели до встановлення суперечливості між валютним курсом й інфляційними цілями, які спонукали владу надати пріоритетність останнім.

Отже, з проголошенням встановлення інфляційної цілі у 1990 р. пріо­ритетним стало досягнення цінової стабільності. Зокрема, якщо виникав конфлікт між інфляційною ціллю і цільовим валютним курсом, централь­ний банк спрямовував дії на досягнення першої цілі, що позитивно позна­чилося на підтриманні довіри населення до неї. Крім того, починаючи з вересня 1998 р. межі волатильності обмінного курсу гривні були перегля­нуті, що відображало перехід монетарної політики до закріплення інфля­ційних очікувань як якоря.

вплив на розвиток форвардного і ф’ючерсного ринків іноземної валюти. Можливість хеджування сприяла зниженню рівня інфляції, що було по­штовхом до відмови від режиму валютного коридору у 1999 р. та при­йняття повноцінного режиму інфляційного таргетування у 2000 р. Скла­довою успіху дезінфляційної політики Чилі в умовах переходу до нового номінального якоря є розважлива фіскальна політика.

Таким чином, поступовий перехід до режиму плаваючого валютного курсу був успішно завершений у 1999 р, а у 2001 р. було запроваджено повноцінне таргетування інфляції. Протягом цього періоду здійснювався контроль за рухом капіталу, проте він поступово послаблювався. Ефектив­ну відміну ринкового контролю, який приймав форму безпроцентних ре­зервних вимог за надходженням капіталу, було здійснено у 1998 р., проте до зміни валютного режиму у 2001 р. частково валютний контроль було подовжено. Дещо раніше відбулося послаблення контролю за використан­ням деривативів, що полегшувало управління валютним ризиком.

Нова Зеландія. У середині 1980-х рр. Нова Зеландія успішно вико­ристовувала підхід «широкої прив’язки» та протягом кількох років руха­лась від сильно регульованої системи з фіксованим валютним курсом до досить ліберального середовища з відкритим капітальним рахунком та плаваючим валютним курсом. Зокрема, у 1985 р. (після тиску на валютний курс у попередніх роках), Нова Зеландія перейшла від фіксованого валют­ного курсу до зваженого за торгівлею кошику валют й до плаваючого кур­су новозеландського долара. У 1984 р. розпочався екстенсивний процес фінансової лібералізації та дерегуляції, що включав по суті відмову від всього валютного контролю, у т.ч. контролю поточного рахунка; перехід до непрямих інструментів монетарної політики; деякі дії щодо забезпе­чення незалежності центрального банку для досягнення його головної ме­ти - цінової стабільності; кроки до відкриття входу до банківської систе­ми.

Уганда. Перехід Уганди від режиму фіксованого валютного курсу та­кож був успішним. У той час, як економіка поступово й усебічно лібералі- зовувалась, зі змінами валютного режиму відбувались лише відкриття ра­хунку капіталу та реформи банківської системи, а таргетування інфляції не запроваджувалось. У листопаді 1993 р. влада відпустила плавати угандський шилінг разом з уніфікацією валютного ринку, а відповідно й валютних курсів. Влада не обіцяла утримуватись від інтервенцій на валют­ному ринку, проте проводила відповідну жорстку монетарну і фіскальну

політику та стерилізувала притоки (що в основному складались із грошей донорів) шляхом непрямих монетарних інструментів. Зміна системи ва­лютного курсу відбулася після лібералізації процентних ставок у 1992 р. та продовжувалась у зміні поточного рахунку, запровадження непрямих монетарних інструментів та рекапіталізації центрального банку (1992­1993 рр.). Проте, рахунок капіталу залишався закритим до 1997 р. У ці ро­ки були зроблені початкові кроки для реформування слабкої банківської системи, але основні зміни у цій сфері з’явились лише у 1998-1999 рр.

Угорщина здійснила перехід від фіксованого курсу до повзучої прив’язки (з встановленням коридору ±2,25%) у 1995 р. за умов наявності подвійної цілі: встановлення номінального якоря і підтримання зовніш­ньої конкурентоспроможності. Як і в Польщі, на протидію тиску у бік під­вищення валютного курсу, спричиненого притоками капіталу, здійснюва­лися стерилізаційні інтервенції, розширювався коридор валютного курсу до ±15% та у 2001 р. було проголошено перехід до інфляційного таргету- вання. Обмеження у фіскальній політиці та політиці доходів, націлених на стримування агрегованого попиту були критичними для життєздатності повзучої прив’язки, успіху дезінфляції, і переходу до таргетування інфля­ції до 2001 р. Прийнявши інфляційне таргетування, монетарна політика зіткнулась із конфліктом цілей, високим фіскальним дефіцитом і притока­ми капіталу, які тиснули на валютний курс і призводили до необхідності проведення інтервенцій, наводячи на думку, що коридор не був достатньо широким для утримування спекулятивних потоків і забезпечення необхід­ного рівня незалежності монетарної політики для ефективного досягнення цінової стабільності.

Таким чином, дослідження досвіду країн світу, що перейшли на плава­ючий режим валютного регулювання, свідчить про низку переваг, які при­таманні досліджуваному валютному курсу. Зокрема, запровадження гнуч­кого режиму курсоутворення супроводжується позитивними зрушеннями в економічному розвитку країн; швидшим реагуванням економіки на зміни, що відбуваються як в середині країни, так і за її межами; формуванням не­обхідних умов для розвитку фондового ринку та поширенням застосування фінансових інструментів; знижуються надходження короткострокового спекулятивного капіталу, що позначається на динаміці валютного курсу. Однак, з огляду на посилення валютного ризику в умовах волатильності обмінного курсу національної валюти, прийняття рішення щодо переходу на новий режим валютного регулювання вимагає зваженого підходу з ура­хуванням можливих наслідків для економічного розвитку країни.

1.3.1.