ВЛИЯНИЕ КЛАССИФИКАЦИИ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ НА ВЕЛИЧИНУ СРЕДНЕВЗВЕШЕННОЙ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА
Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов
Наиболее распространенный способ оценки ставки дисконтирования при определении рыночной стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков для всего инвестированного капитала - это оценка по модели средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
Анализ чувствительности величины стоимости компании к величине WACC показывает, что отклонение WACC на 1% приводит к отклонению величины стоимости компании на 3%.
Этот факт говорит о высокой чувствительности величины стоимости компании к величине WACC, а значит, требует от оценщика тщательного определения всех слагаемых WACC (см. следующую формулу):
WACC = Kd*(1-T)*D/(E+D) + Ke*E/(E+D),
где Kd - стоимость долгового финансирования; T - ставка по налогу на прибыль организаций; D - величина долгового финансирования; E - величина долевого финансирования; Ke - стоимость долевого финансирования.
Наибольшую известность в описании поведения WACC в зависимости от параметра финансового рычага (долговой / долевой капитал) получили теории:
традиционная теория. Когда компания финансируется исключительно за счет акционерного капитала, то WACC = стоимости привлечения акционерного капитала. В дальнейшем при увеличении финансового рычага, когда структура капитала «разбавляется» более дешевым долговым финансированием, WACC снижается. Однако при больших значениях финансового рычага и кредиторы, и акционеры начинают испытывать значительный риск, что приводит к росту их ожидаемой доходности, а, соответственно, и WACC. Данная теория предполагает наличие оптимального значения структуры капитала, при котором WACC минимальна.
теория Модильяни-Миллера без учета налогового щита. При увеличении финансового рычага увеличивающаяся стоимость акционерного капитала компенсирует тот факт, что долговое финансирование дешевле акционерного.
В результате WACC остается неизменной при любых значениях финансового рычага.теория Модильяни-Миллера с учетом налогового щита. Данная теория является продолжением предыдущей с тем лишь отличием, что добавляется эффект налогового щита для процентов (или иного вознаграждения кредитора, например, купонных выплат). Этот факт, по мнению Модильяни и Миллера, делает стоимость долгового капитала настолько меньшей, чем стоимость привлечения акционерного капитала, что WACC снижается при дальнейшем росте значения финансового рычага. Таким образом, теории Модильяни-Миллера не предполагают существование точки оптимума структуры капитала, а значит, и минимума WACC.
теория ассиметричной информации. С. Мэйерса сформулировал положения теории, которые позволяют объяснить отличия структуры капитала, наблюдаемой на практике, от структуры, определяемой указанными выше моделями. Теория предполагает, что различные группы и субъекты рынка (инвесторы в акционерный и заемный капитал) могут обладать различной, асимметричной информацией о положении дел в компании в различные моменты времени, а потому их оценки ситуации различаются.
В современном финансовом менеджменте больше склоняются к традиционной модели, учитывая при этом и теорию ассиметричной информации.
Дело в том, что фондовый рынок и рынок долговых финансовых активов, не являются идеальными, а идеальность рынка - основное допущение теорий Модильяни-Миллера.
В странах Западной Европы, где рынки долевого и долгового финансирования получили существенное развитие, данная тематика достаточно глубоко проработана в рамках МСФО стандартом № 32. Исходя из данного стандарта, эмитент финансового инструмента должен классифицировать его, или его составные части, как обязательство или капитал в зависимости от его содержания.
Классификация финансового инструмента в балансе эмитента определяется именно его содержанием, а не юридической формой. Хотя содержание и юридическая форма обычно согласованы между собой, встречаются и исключения.
Например, некоторые финансовые инструменты принимают юридическую форму капитала, но по существу являются обязательствами, а другие могут совмещать в себе признаки как долевых инструментов, так и финансовых обязательств.
Классификация инструмента осуществляется на основании оценки его содержания при его первоначальном признании в отчетности.
Эта классификация сохраняется для всей последующей отчетности до тех пор, пока финансовый инструмент не списывается с баланса компании.
Важнейшим признаком финансового обязательства, отличающим его от долевого инструмента, является наличие договорного обязательства одной стороны по финансовому инструменту (эмитента) предоставить либо денежные средства, либо другой финансовый актив другой стороне (владельцу), или осуществить с владельцем инструмента его обмен на другой финансовый инструмент на потенциально невыгодных для эмитента условиях.
При наличии такого договорного обязательства этот инструмент отвечает определению финансового обязательства, независимо от способа его исполнения.
Если финансовый инструмент не содержит договорное обязательство со стороны эмитента передать денежные средства или другой финансовый актив, а так же обменять данный финансовый инструмент на другой на потенциально невыгодных условиях, то он является долевым инструментом.
Несмотря на то, что владелец долевого инструмента может иметь право на получение пропорциональной доли дивидендов или другого рода доходов, распределяемых из капитала эмитента, последний не обязан по договору осуществлять распределение такого рода доходов.
В случае, если финансовый инструмент содержит как долевые, так и долговые элементы, то МСФО 32 требует раздельного представления этих элементов.
Примером такого инструмента является облигация или аналогичный инструмент, конвертируемый в обыкновенные акции.
С точки зрения эмитента, такой инструмент состоит из двух элементов: финансового обязательства (договорного соглашения предоставить денежные средства или другие финансовые активы) и долевого инструмента (опциона покупателя, дающего владельцу право в течение определенного периода времени конвертировать инструмент в обыкновенные акции, выпущенные эмитентом).
Экономический эффект от выпуска подобного инструмента практически такой же, как и от одновременного выпуска долгового инструмента с условием досрочного погашения и опциона на покупку обыкновенных акций.
Еще один немаловажный для оценщика вопрос - это вопрос отражения финансовых результатов по финансовым инструментам. МСФО 32 предусматривает, что проценты, дивиденды, убытки и прибыли, относящиеся к финансовому инструменту, или его элементу, классифицированному как финансовое обязательство, должны отражаться в отчете о прибылях и убытках как расходы или доходы.
Распределение доходов владельцам финансового инструмента, классифицированных в качестве долевых инструментов, относится эмитентом непосредственно в дебет счетов капитала и должно отражаться в отчете об изменении капитала.
Точно также прибыли и убытки, связанные с погашением или рефинансированием инструментов, классифицированных как обязательства, представляются в отчете о прибылях и убытках, в то время как погашение или рефинансирование инструментов, классифицированных как капитал эмитента, представляются в отчетности как изменения в капитале.
Горст Е.Н.