ПРИМЕНИМОСТЬ ТРАДИЦИОННЫХ ПОДХОДОВ К ПОСТРОЕНИЮ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ В ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА В УСЛОВИЯХ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ

Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов

На современном этапе развития оценочной деятельности в РФ одной из наиболее актуальных проблем является обоснование величины ставки дисконтирования, представляющей собой норму доходности, требуемую разумным инвестором, который основывается на оценке всех видов рисков, связанных с вложением средств в данное (оцениваемое) предприятие, а также учитывает уровень доходности по имеющимся у него альтернативным вариантам инвестирования.

Данный инструмент позволяет учесть нестабильный характер деятельности компании (сезонность, цикличность, ранняя стадия развития, предполагаемые изменения структуры или организационно-правовой формы, выпуск ценных бумаг, смена технологии производства, выход на новые рынки и т.п.) и привести прогнозируемые денежные потоки, генерируемые оцениваемым предприятием, к их текущей стоимости на дату проведения оценки.

Ставка дисконтирования отражает влияние внешних и внутренних рисков, характерных для вложения средств в оцениваемое предприятие, при этом имеет место прямая зависимость между величиной ставки дисконтирования и общего уровня риска.

Расчет анализируемого показателя должен учитывать такие факторы, как уровень инфляции, валюта денежного потока, а также специфические особенности отечественной экономики.

Традиционно, для определения ставки дисконтирования в оценочной практике используются три модели - САРМ (для собственного капитала), WACC (в случае если в структуре капитала компании не менее 25% приходится на заемные средства) и метод кумулятивного построения.

Модель САРМ по своей сути может давать корректные результаты для предприятий, действующих в условиях идеального рынка. Поэтому полученной в результате расчетов величине ставки дисконтирования свойственно большое количество допущений и упрощений, удаляющих ее от действительности и приводящих оценщика к неким идеальным недостижимым условиям.

В РФ с относительно высокой степенью достоверности модель можно применять лишь для тех компаний, которые обладают значительным весом на рынке, т.е. для так называемых «голубых фишек»: при условии, что в расчетах приняты адекватные значения безрисковой и рыночной доходности, модель позволяет достаточно объективно оценить доходность актива и ставку дисконтирования.

Для всех остальных компаний модель неприменима, поскольку не отражает реальной корреляции их цен с рынком.

Коэффициент в для таких компаний близок к нулю, следовательно, требуемая доходность по этим активам будет равна безрисковой, что является нелогичным и не отвечает действительности: низкая ликвидность активов делает их более рискованными по сравнению с высоколиквидными и, тем более, с безрисковыми.

Т.о., модель САРМ для отечественных условий с некоторой долей условностей может быть применима только для небольшого числа предприятий, а ее использование в качестве универсальной в оценке не позволяет получать объективные и адекватные результаты.

Модель WACC основывается на ряде допущений и предпосылок, облегчающих ее применение на практике, но несколько искажающих полученный в итоге результат.

Модель ориентируется на неизменную целевую структуру капитала оцениваемой компании в течение прогнозного периода, исключает из оценки некоторые специфические источники средств, оценить которые достаточно сложно, тем более в динамике.

При использовании рассматриваемой модели нужно также учитывать особенности регионального налогового законодательства.

Стоимость собственных средств предприятия определяется на основе модели САРМ, что необратимо приводит к возникновению всего ряда проблем.

Метод кумулятивного построения строится на экспертных оценках специалистов.

Однако с точки зрения оценщика, данный метод можно считать неудобным для применения ввиду его неоднозначности и высокой доли субъективизма - впоследствии результаты подобных оценок могут быть оспорены любым заинтересованным лицом.

Применение CAPM, WACC, метода кумулятивного построения без адаптации к российским условиям недопустимо.

Ограничивающими факторами в данном случае являются низкий уровень развития фондового рынка в стране (до 90% капитализации приходится на 30-50 акций «голубых фишек», а значительная часть сделок проходит на внебиржевом сегменте, поэтому рыночные данные не отражают реального положения дел в отраслях экономики), короткая история функционирования организованного рынка.

Кроме того, сами модели имеют ряд допущений, упрощающих расчеты, в результате чего полученные величины характеризуют, скорее, оцениваемое предприятие в некоторых идеальных, недостижимых в действительности, условиях и не отражают реальной рыночной ситуации.

Ни одна из рассмотренных моделей в должной мере не позволяет расчетным путем объективно оценить вклад в величину ставки дисконтирования таких факторов, как деловая репутация фирмы, уровень квалификации сотрудников, качество организации бизнес-процессов в фирме, наличие сертификатов качества, наград, позиций в рейтингах и т.п.

В этой связи, большое значение получает исследование различных альтернативных вариантов построения ставки дисконтирования