ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ ТА ЕФЕКТИВНІ РИНКИ КАПІТАЛІВ

З нашого ?аналізу багатьох аспектів грошей, банківської справи і фінансових ринків ви, можливо, зауважили, що знову і знову виявляється значення сподівань. Якщо споживачі сподіваються, що вони будуть багатими в майбутньому, то вони витрачають більше сьогодні, і обсяг виробництва зростатиме.

Якщо банки прогнозують, що може відбутися відплив вкладів, то вони збільшують запаси надлишкових резервів, які спричинюють зменшення пропозиції грошей. Якщо учасники ринку капіталів очікують підвищення процентних ставок і втрат капіталу по довгострокових облігаціях, то вони зменшують свій попит на довгострокові облігації, і ціни на ці облігації впадуть. Сподівання впливають на поведінку всіх суб’єктів економіки і чинять важливий вплив на ділову активність.

Розвиток нової теорії, теорії раціональних сподівань, важливість сподівань для економічної поведінки стала висуватись на передній план в аналізі монетарної політики. Теорія раціональних сподівань намагається пояснити, як різні агенти формують свої прогнози. Вона перебуває в центрі багатьох останніх дискусій стосовно того, як слід проводити монетарну і фіскальну політику (розділ ЗО). Крім того, коли цю теорію застосувати до фінансових ринків, де її називають теорією ефективних ринків капіталу (або, простіше, теорією ефективних ринків), то ця теорія має важливе значення при дослідженні питань, які визначають для цінних паперів їхні ціни і те, як ці ціни змінюються з перебігом часу.

У цьому розділі ми дослідимо положення, що лежать в основі теорії раціональних сподівань, і застосуємо її до фінансових ринків. Крім того, ця теорія допоможе нам зрозуміти чинники, які впливають на формування ділових прогнозів та сподівань споживачів. Теорія раціональних сподівань пояснює окремі загадкові риси функціонування і поведінки фінансових ринків. Ми побачимо, наприклад, що вона пояснює, чому зміни в курсах акцій є непрогнозованими і чому поради біржового брокера можуть бути не завжди доречними.

У своїй теоретичній основі раціональні сподівання є могутнім знаряддям для аналізу поведінки учасників ринкового процесу. Проте для того, щоб виявити, чи вони насправді є корисними в реальній дійсності, нам потрібно порівняти теорію з фактами. Чи емпіричний досвід підтримує цю теорію? Хоча вердикт ще не винесено, наявні факти показують, що для багатьох цілей ця теорія є доброю відправною точкою в аналізі сподівань.

РОЛЬ СПОДІВАНЬ У ДІЛОВІЙ АКТИВНОСТІ

Важко придумати будь-який сектор економіки, в якому сподівання не мали б значення — від впливів політики і до поведінки ринків. Щоб побачити вирішальну роль сподівань у впливі на ділову активність, можливо, буде корисним скласти список різних шляхів, через які вони чинять впливи в нашому дослідженні грошей, банківської справи та фінансових ринків.

ПОРАДА

Перш ніж читати цей розділ далі, спробуйте скласти список прикладів із цієї книжки, в яких сподівання впливають на економічну поведінку, а тоді порівняйте ваш список із прикладами, які подані нижче. Це непоганий для вас спосіб подивитися, як можна застосувати матеріал, який ми вивчили раніше.

по зменшенню проблем асиметричної інформації і більші будуть впливи асиметричної інформації на нашу фінансову структуру.

Банківські активи і управління пасивами. Рішення банків щодо активів, які вони нагромаджуватимуть, визначається їхніми прогнозами стосовно доходів, ризику та ліквідності різних активів (розділ 9). Ці рішення про те, які пасиви набувати, визначаються їхніми сподіваннями щодо майбутніх витрат випуску різних зобов’язань. Крім того, оскільки банки повинні управляти ліквідністю, щоб залишатися платоспроможними, сподівання щодо відпливу вкладів впливатимуть на їхні рішення про те, якою сумою ліквідних активів володіти.

Фінансова інновація. Оскільки фінансові інститути турбує майбутня прибутковість нових фінансових інструментів, які вони випускають, сподівання щодо динаміки процентної ставки і природи регульованого економічного середовища в майбутньому впливатиме на фінансові інновації (розділ 13).

Крім того, плановики-регулювальники, розв’язуючи питання, яке регулювання запровадити на фінансових ринках, повинні вгадати, як фінансові інститути поведуться у відповідь на нове регулювання. Результатом може бути складна гра між плановиками-регулювальниками і регульованими, в якій кожна зі сторін намагається перехитрити іншу.

Пропозиція грошей. Ви повинні пригадати з розділів 14 —16, що поведінка вкладника і поведінка банку є важливою у процесі визначення пропозиції грошей. На рішення вкладників володіти готівкою, а не вкладами до вимог чи строковими вкладами, впливають головним чином сподівання відносних доходів на ці активи. На банківське рішення про надлишкові резерви і про отримання позичок від Федеральної резервної системи впливають сподівання банків щодо доходів, які вони можуть заробити на наданих позичках. Крім того, на суму надлишкових резервів впливають сподівання банків стосовно відпливів вкладів.

Роль сподівань у банківській паніці і результуюче зменшення пропозиції грошей особливо важливе (розділ 16). Побоювання вкладників, що банки перебувають у складному становищі, змушують їх вилучати вклади, що, в свою чергу, викликає банкрутство банків, а це спричиняє дальше банкрутство інших банків. Сподівання банків щодо відпливу вкладів навіть ускладнюють ситуацію, оскільки їхня боротьба за ліквідність і підсумкове збільшення надлишкових резервів може вести до дальших банківських банкрутств. Чистий наслідок цього процесу полягає в тому, що відношення готівки до чекових депозитів і надлишкові резерви зростають, викликаючи різке зменшення пропозиції грошей.

одним із важелів, що використовується для контролю над пропозицією грошей (розділ 20).

Обмінні валютні курси. Згадайте, що валютний курс є ціною одного активу (депозити, поіменовані в національній валюті) через інший актив (депозити, поіменовані в іноземній валюті). Отже, сподівані доходи на іноземні депозити стосовно внутрішніх депозитів є головним моментом у визначенні обмінних валютних курсів (розділ 21).

Оскільки сподіване поцінування або знецінення національної валюти впливає на сподіваний доход на іноземні депозити стосовно внутрішніх депозитів, то прогнози щодо рівня цін, інфляції, мит та квот, попиту на імпорт — експорт та пропозиція грошей відіграють важливу роль у визначенні валютного курсу. Крім того, сподівання, що центральний банк девальвує або ревальвує національну валюту, є головною рисою спекулятивних атак на валюту (розділ 22).

Попит на гроші. Оскільки гроші — це лише один із активів, сподіваний доход на них щодо інших активів є важливим компонентом у визначенні попиту на них (розділ 23). Прогнози щодо рівня життєвих ресурсів (звичайно представлені постійним доходом) часто розглядають як інший важливий визначник попиту на гроші.

Сукупний попит. Сподівання відіграють важливу роль у визначенні сукупного попиту. Наш аналіз моделі ISLM (розділи 24 і 25) і передавального механізму монетарної політики (розділ 27) виявляють, що споживчі видатки пов’язані зі сподіваннями споживачів щодо майбутніх наявних для них ресурсів та ймовірністю фінансових труднощів. Інвестиційні видатки залежать від сподівань фірм щодо майбутніх прибутків від інвестиційних проектів, а також прогнозів щодо вартості фінансування проектів. Не дивно, що Кейнс підкреслював «життєсприйняття», іншими словами, сподівання, як основний чинник, що змінює сукупний попит і діловий цикл.

Сукупна пропозиція та інфляція. Аналіз кривої сукупної пропозиції (розділ 26) показав, що сподівання працівників щодо інфляції та ймовірна реакція урядової політики на безробіття впливають на положення кривої сукупної пропозиції. Інфляція впливає на готовність робітників домагатися вищої заробітної плати Ці сподівання відіграють головну роль у розвитку інфляції, що обумовлена витратами, коли крива сукупної пропозиції переміщується все далі ліворуч (розділ 28). Сподівання населення щодо урядової політики, на які впливають довір’я до урядовців, мають значення для вибору на користь проведення активістської чи неактивістської політики.

В цілому сподівання мають важливе значення у кожному секторі економіки через їхні впливи на політику і поведінку ринку. У наступному параграфі ми окреслимо теорію раціональних сподівань, теорію, яка сьогодні найширше застосовується для опису формування ділових прогнозів і сподівань споживачів.

ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ

У 1950-і та 1960-і роки економісти розглядали сподівання як такі, що формуються тільки з попереднього досвіду. Сподівання інфляції, наприклад, вважалося рівним середньому значенню минулих темпів інфляції. Цей погляд на формування сподівань називають адаптивними сподіваннями [122]. Він означає, що зміни у сподіваннях відбуваються з перебігом часу повільно, коли минулі дані змінюються. Тому, коли інфляція попередньо зростала темпом 5 %, то сподівання майбутньої інфляції має бути також 5 %. Якби інфляція зростала темпом 10 %, то прогноз майбутньої інфляції зріс би до 10 %, але повільно. Протягом першого року сподівана інфляція могла б зрости тільки до 6 %, протягом другого року до 7 % і т. д.

Адаптивні сподівання не підтверджувалися на тій основі, що люди використовують для формування своїх сподівань щодо певної змінної більше інформації, ніж тільки попередні дані по ній. На сподівання людей щодо інфляції неминуче впливають їхні прогнози щодо майбутньої монетарної політики. Крім того, люди змінюють свої сподівання швидко і часто, сприймаючи нову інформацію. Щоб розширити вузькі межі адаптивних сподівань, Джон Мут розвинув альтернативну теорію сподівань, що називають раціональними сподіваннями. Цю теорію можна сформулювати таким чином[123]: сподівання не відрізняються від оптимальних прогнозів (найкращого здогаду про майбутнє), коли застосовується вся наявна інформація. Що саме це означає?

Для точнішого пояснення застосуймо теорію раціональних сподівань з метою дослідження того, як формуються сподівання в ситуації, коли більшість із нас перебуває в певному пункті нашого трудового життя і нашого ставлення до праці. Припустімо, що коли Джон Комутер дістається на роботу не в години пік, то йому в середньому потрібно ЗО хвилин, щоб доїхати до місця роботи.

Інколи йому потрібно 35 хвилин, а часом навіть 25, але в середньому час доїзду до місця праці не в години пік становить ЗО хвилин. Проте, коли Джон вирушає на роботу в години пік, то йому потрібно в середньому додаткові 10 хвилин. Припустивши, що він вирушає на роботу в години пік, найкращим передбаченням часу на поїздку (оптимальний прогноз) є 40 хвилин.

Якщо єдиною наявною інформацією, доступною для Джона перед виходом на роботу, є вплив на час його прибуття ситуації пік, то який прогноз теорія раціональних сподівань дозволяє вам зробити щодо сподівань Джона про час його прибуття на роботу? Оскільки найкращим передбаченням часу його добирання на роботу, за умови залучення всієї наявної інформації, є 40 хвилин, сподівання Джона будуть саме такими. Зрозуміло, що сподівання на час проїзду до місця роботи протягом 35 хвилин не буде раціональним, бо воно не відповідає оптимальному прогнозу і не є найкращим передбаченням часу на проїзд.

Припустімо, що наступного дня за тих самих умов і сподівань Джону потрібно буде 45 хвилин, щоб дістатися на роботу, а післязавтра йому потрібно буде тільки 35 хвилин. Чи ця різниця в часі проїзду означає, що сподівання Джона на сорокахвилинний проїзд є безпідставним? Ні, таке сподівання все ще раціональне. В обох випадках передбачення відхиляється тільки на 5 хвилин, адже прогноз не був досить точним. Проте передбачення не повинно бути дуже точним, щоб виступати раціональним, це передбачення потребує тільки того, щоб було враховано всю можливу наявну інформацію. Іншими словами, воно має бути правильне як середнє значення, і таким є прогноз 40 хвилин проїзду. Оскільки існує певна випадковість у часі проїзду Джона на роботу і не мають значення умови проїзду, оптимальний прогноз не буде повністю точним.

Цей приклад забезпечує таке важливе положення щодо раціональних сподівань: навіть коли раціональне сподівання дорівнює оптимальному прогнозу, який використовує всю наявну інформацію, то прогноз, що представлений сподіванням, можливо, не завжди буде цілком точним.

Припустімо, що на звичайному маршруті Джона на роботу стався випадок, який викликав двогодинну затримку вуличного руху. Якщо в Джона немає способу отримання цієї інформації, його сподівання на сорокахвилинний час доїзду в години пік є все ще раціональним, бо інформація про випадок досі недоступна йому для того, щоб зробити оптимальний прогноз. З іншого боку, якщо мало місце повідомлення про транспортну пригоду по радіо чи телебаченню, яке Джон не почув або почув і не взяв до уваги, то його сподівання доїхати до роботи за 40 хвилин вже більше не є раціональним. За доступності цієї інформації оптимальний прогноз Джона повинен становити 2 години 40 хвилин. Відповідно, існують дві причини, чому сподівання стають нераціональними:

Важливо усвідомити, що коли додатковий чинник стає важливим, але інформація недоступна, то сподівання, яке не взяло його до уваги, може бути все ще раціональним.

Строгіший виклад теорії

Зробімо наш аналіз теорії раціональних сподівань дещо строгішим, застосовуючи такі символи:

X — змінна, яку прогнозують (у вищенаведеному прикладі це час Джона Комутера на проїзд до роботи);

Xа — сподівання цієї змінної (сподівання Джона щодо його часу проїзду на роботу);

X°f — оптимальний прогноз змінної X при застосуванні всієї наявної інформації (найкраща можлива здогадка про час проїзду).

Тоді теорія раціональних сподівань просто говорить:

Xе = X°f (29.1)

Тобто сподівання змінної X дорівнює оптимальному прогнозу, коли застосовується вся доступна інформація.

Чому теорія раціональних сподівань має смисл?

Чому люди намагаються робити свої сподівання рівними найкращим можливим здогадкам про майбутнє, використовуючи всю доступну інформацію? Найпростіше пояснення полягає в тому, що для людей дуже дорого не поводитися саме так. У Джона Комутера є вагомий стимул формувати сподівання часу, який потрібен йому на проїзд до роботи, настільки точно, наскільки це можливо. Якщо він применшить час свого проїзду, то часто спізнюватиметься, і шеф може його звільнити. Якщо він надмірно збільшить цей час, то в середньому вставатиме надто рано, відмовившись від свого «солодкого сну». Точні сподівання бажані, бо існують вагомі стимули для людей намагатися зробити їх рівними оптимальним прогнозам через застосування всієї наявної інформації.

Цей же принцип застосовний і до ділових фірм. Припустімо, що такий виробник, як «General Electric», знає, що динаміка процентних ставок має важливе значення для продажу електроприладів. Якщо «General Electric» зробить невдалі прогнози процентних ставок, то отримає менший прибуток. Вона, можливо, або виробить надто багато електроприладів, або надто мало. Для «General Electric» існують серйозні стимули здобути всю доступну інформацію для передбачення процентних ставок і використати її для одержання найкращих можливих здогадів про динаміку майбутніх процентних ставок.

Стимули для вирівнювання сподівань з оптимальними прогнозами особливо сильні на фінансових ринках. На цих ринках люди з кращими прогнозами на майбутнє швидко багатіють. Застосування теорії раціональних сподівань до фінансових ринків (у цьому випадку її називають теорією ефективних ринків) є, отже, особливо корисним.

Застосування теорії ефективних ринків

Теорія раціональних сподівань веде до двох загальних висновків про той спосіб, яким формуються сподівання, що є важливими для аналізу економіки в цілому:

Якщо має місце зміна способу, за якого змінна зазнає коливань, то спосіб формування сподівань щодо цієі змінної так само зазнає змін. Цей принцип теорії раціональних сподівань можна легко зрозуміти на конкретному прикладі.

За припущенням Кейнса (розділ 23), процентні ставки змінюються таким чином, що схильні повертатися до «нормального» рівня в майбутньому. Якщо нинішня процентна ставка є високою стосовно нормального рівня, тоді оптимальний прогноз процентної ставки в майбутньому означає, що вона впаде до «нормального» рівня. Теорія раціональних сподівань означала б, що коли нинішня процентна ставка є високою, то сподівання щодо ставок передбачають їхнє падіння у майбутньому.

Припустімо, з іншого боку, що спосіб, за якого процентна ставка змінюється, трансформується таким чином: коли процентна ставка є високою, то вона такою і залишається. Тепер, коли нинішня процентна ставка є високою, оптимальний прогноз майбутньої процентної ставки, а отже, і раціональне сподівання, передбачатимуть її високою. Сподівання майбутньої процентної ставки більше не передбачає, що вона впаде. Зміна в способі, за якого процентна ставка змінюється, отже, привела до зміни у тому способі, яким формуються сподівання майбутніх процентних ставок. Аналіз з позиції раціональних сподівань тут узагальнений для прогнозів щодо будь-якої змінної. Отже, коли має місце зміна в способі, за якого коливається певна змінна, то спосіб, яким формуються сподівання щодо цієї змінної, також зміниться.

через збільшення часу свого проїзду на роботу на 5 хвилин. Теорія раціональних сподівань означає, що саме це Джон зробить, бо він хоче, щоб його прогнози були найкращими можливими здогадами про майбутнє. Коли Джо переглянув свій прогноз і збільшив час проїзду в середньому на 5 хвилин, то помилка прогнозування стала дорівнювати нулеві і її вже не можна прогнозувати наперед. Теорія раціональних сподівань означає, що помилку прогнозування сподівань не можна передбачити.

ТЕОРІЯ ЕФЕКТИВНИХ РИНКІВ

І РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ НА ФІНАНСОВИХ РИНКАХ

Хоча теорія раціональних сподівань була розвинута прихильниками монетаризму, спеціалісти з теорії фінансів розвинули паралельну теорію формування сподівань на фінансових ринках. Ця теорія веде до того ж висновку, що й теорія раціональних сподівань: прогнози на фінансових ринках дорівнюють оптимальним передбаченням при застосуванні всієї наявної інформації [124]. Хоча теоретики-фінансисти дали своїй теорії іншу назву — теорія ефективних ринків капіталу, або просто теорія ефективних ринків,— по суті, їхня теорія є саме застосуванням раціональних сподівань до ціноутворення на цінні папери.

Теорія ефективних ринків грунтується на припущенні, що ціни на цінні папери на фінансових ринках повністю відображають всю наявну інформацію. Ви, очевидно, пам’ятаєте (розділ 4), що норма доходу від володіння цінними паперами дорівнює сумі доходів на цінний папір від зростання його ринкової вартості плюс певні грошові платежі поділеній на початкову ціну цінного паперу:

Р?+1- Pt + С RET = t+1 , (29.2)

де RET — норма доходу на цінний папір, яким володіють з часу t до t+1 (скажімо, з кінця 1991 р. до кінця 1992 p.);

Pt+1 — ціна цінного паперу в час (t+1), кінець періоду володіння цінним папером;

Pt — ціна цінного паперу в час I, початок періоду володіння цінним папером;

С — грошові доходи (купонні доходи або дивіденди) у період з t до t+1.

Погляньмо на сподівання цього доходу в час I, початок періоду володіння цінним папером. Оскільки поточна ціна Pt і грошові доходи

С є відомими від початку, то єдиною змінною у визначенні невідомого доходу є ціна наступного періоду Pf+1 f Позначивши сподівання ціни цінного паперу на кінець періоду володіння як Pf+1, сподіваний доход (RETe) запишемо як:

pUl~ Pt+ с

RETe = —- *

“t

Теорія ефективних ринків також розглядає сподівання майбутніх цін як такі, що рівні оптимальним передбаченням, коли застосовується вся поточна наявна інформація. Іншими словами, ринкові сподівання майбутніх цін на цінні папери є раціональними, тому що:

PUi = Рamp;1.

що, в свою чергу, означає, що сподіваний доход на цей цінний папір дорівнюватиме оптимальному прогнозу доходу:

RETe = RET°f, (29.3)

На жаль, ми не можемо вимірювати ні RETe, ні Р ?+1, бо самі рівняння раціональних сподівань не говорять нам нічого про те, як поводиться фінансовий ринок. Проте, якщо ми зможемо придумати певний спосіб для вимірювання значення RETe, то ці рівняння матимуть важливе значення для того, як ціни цінних паперів змінюються на фінансових ринках.

Інструментарій попиту і пропозиції для дослідження ринку облігацій, розвинутий у розділі 6, показує нам, що сподіваний доход на цінний папір (процентна ставка у випадку досліджених облігацій) матиме схильність просуватися в напрямі до рівноважного доходу, що зрівнює величину попиту та величину пропозиції. Інструментарій пропозиції і попиту дозволяє нам визначити сподіваний доход на цінний папір з такою рівноважною умовою: сподіваний доход на цінний папір (RETe) дорівнює рівноважному доходові (RET*), який зрівнює величину попиту на цінний папір з величиною пропозиції, тобто:

RETe = RET* (29.4)

Теоретики-фінансисти досліджують чинники (наприклад, ризик, ліквідність), що впливають на рівноважний доход по цінних паперах. Для наших цілей достатньо знати, що можна визначити рівноважний доход і, отже, визначити сподіваний доход за рівноважних умов.

Ми можемо вивести рівняння для опису поведінки ціноутворення на ефективному ринку шляхом застосування рівноважної умови, що подана вище, тобто замінити RETe на RET* у рівнянні раціональних сподівань (RET°f — RETe)- Зробивши це, отримаємо:

RET°f = RET* (29.5)

Це рівняння означає: поточні ціни на фінансовому ринку будуть встановлені таким чином, що оптимальний прогноз доходу на цінний папір при використанні всієі наявної інформації дорівнює рівноважному доходу на цінний папір. Економісти-фінансисти говорять про це простіше: ціна цінного паперу повністю віддзеркалює всю наявну інформацію на ефективному ринку.

Чому теорія ефективних ринків є змістовною?

Подивімось, що умова ефективних ринків означає на практиці і чому вона є чутливою характеристикою поведінки ціноутворення. Припустімо, що рівноважний доход на цінний папір, скажімо, звичайну акцію «Exxon», становить 10% у річному вираженні і її поточна ціна (Р() є нижчою, ніж оптимальний прогноз завтрашньої ціни (??%). Тому оптимальний прогноз доходу в щорічному вираженні є 50 %, і доход більший за рівноважний доход — 10 %. Тепер можна прогнозувати, що в середньому доход «Exxon» був би надмірно високим. Таку ситуацію називають невикористаною можливістю оптимального прибутку, бо в середньому люди заробляли б більше, ніж це випливає з характеристики даного цінного паперу. Знаючи це, в середньому ви можете заробляти таку надмірно високу норму доходу на акцію «Exxon», бо RET°f gt; RET*. В такому разі ви купили б більше акцій, іцо, в свою чергу, підвищило б їхню поточну ціну (Pt) щодо сподіваного майбутнього доходу (Р отже, знижуючи RET"/ Коли поточна ціна зросла настільки, що RET°f дорівнює RET* і умова ефективних ринків [рівняння (29.5)] задовольняється, то купівля акцій «Exxon» припиниться, і невикористана можливість отримання прибутку зникне.

Так само цінний папір, для якого оптимальний прогноз доходу становить 5 %, в той час як рівноважний доход є 10 % (RET°f lt; RET*), був би невдалою інвестицією, бо в середньому він дає менше, ніж рівноважний доход. У такому випадку цей цінний папір продавали б і зменшували б його поточну ціну стосовно сподіваної майбутньої ціни доти, доки RET°f не зріс би до рівня RET*, і умова ефективних ринків знову задовольнялася б. Те, що ми з’ясували, можна підсумувати:

Якщо RET°f gt; RET*^Pt\\-RET°fl Якщо RET°f lt; RET*^Ptl-*RET°f\\ доти, доки RET°f = RET*.

Умову ефективних ринків можна сформулювати таким чином: на ефективному ринку всі невикористані можливості для отримання прибутку усунуті.

Винятково важливим аспектом у цьому поясненні є те, що не кожний на фінансовому ринку має бути добре поінформований про певний цінний папір або мати раціональні сподівання щодо його ціни, яка переміщуватиметься в точку, в якій досягається умова ефективних ринків. Фінансові ринки будуються таким чином, що багато учасників можуть грати на ринку. Доки ряд учасників ринкового процесу стежитимуть за невикористаними можливостями отримання прибутку, доти вони усувають будь-які можливості отримання прибутку. Теорія ефективних ринків доцільна, адже вона не вимагає, щоб кожний учасник на ринку знав про те, що станеться з кожним цінним папером.

ЗАСТОСУВАННЯ

ПРАКТИЧНА ДОВІДКА ПРИ ІНВЕСТУВАННІ НА ФОНДОВІЙ БІРЖІ

Теорія ефективних ринків не буде до кінця зрозумілою без застосування її до реального економічного світу. Вона винятково цінна, адже її можна прямо застосувати до питання, що торкається нас усіх: як розбагатіти (або принаймні не втратити) на фондовій біржі. (Наступна вставка «З фінансових новин» показує щоденне повідомлення про курси акцій). Практична довідка для інвестування на фондовій біржі, яка подається тут, забезпечить нас кращим розумінням теорії ефективних ринків з метою її використання. Юджін Фама, визначний теоретик-фінансист, у добре відомому дослідженні емпіричних даних з теорії ефективних ринків стверджує, що «докази на підтримку моделі ефективних ринків вагомі, хоч це дещо незвично в аналітичній економії, а суперечливі факти є рідкісними».

Наскільки цінними

є публіковані повідомлення фінансових аналітиків?

Ви щойно прочитали у стовпці «Heard on the Street» в журналі «Wall Street Journal», що фінансові аналітики прогнозують бум на ринку акцій нафтової галузі, бо нестача нафти наростає. Чи повинні ви вилучити всі свої нелегко зароблені заощадження з банку й інвестувати в нафтові акції?

Теорія ефективних ринків свідчить, що через купівлю цінних паперів не можна сподіватися заробити небувало високий доход, тобто доход, більший ніж рівноважний. Інформація в газетах і в публікованих

З фінансових новин

Курси акцій

Курси акцій публікуються щоденно, а в «Wall Street Journal» їх повідомляють у рубриках «NYSE- Composite Transactions», «Amex-Com- posite Transactions» i «Over-the-

52 тижні

Counter Markets». Нью-йоркська фондова біржа (NYSE) і Американська фондова біржа (Агпех) подають курси акцій за такою схемою:

Ні

Stock

Sym Div

Yld

VOL

100s

Lo Close

Net

Chg

14	23/4 Intlake	IK			12	60	4Ve	4	4	-Ve
1393/4	96 V4 IBM	IBM	4.84	4.4	11	22147 1117/b HOVb H05/b				-5/в
873/в	57 IntFlavor	IFF	2.40	3.0	20	512	813/b	"o CO	81v4	+5/в
s 343А	9 IntGameTech	IGT			23	1119	323/в	297г	ЗІ[125]/	-3/4
45	27 Vi IntMultfood	IMC	1.18a	2.7	18	159	433/8	425/b	43	+ 7 4

Джерело: Wall Street Journal (Friday, April 12, 1991).

Vol.

100s

Ні

Net

Chg

Div

Yld %

наивища ціна акції за останні 52 тижні: 139 3/4 за акцію IBM. найнижча ціна акції за останні 52 тижні: 96 за акцію IBM.

Sym — символ, що позначає компанію.

щорічні дивіденди:

4,84 дол.

доход на акцію, що виражений як річний дивіденд поділений на курс на момент закриття біржі.

відношення курс — доход; курс акцій поділений на щорічний доход на акцію: 11 для акції IBM.

Кожний стовпець містить таку інформацію [звичайна акція «International Business Machines» (IBM) використовується як приклад]:

52 тижні Ні _

Ціни, що встановлюються для акцій, які купуються і продаються в позабіржовому обороті (тобто через ділерів, а не через організовану біржу), інколи встановлюються за цією ж інформацією. Проте в багатьох випадках встановлюється тільки ціна, яка пропонується покупцем (ціна, яку ділер готовий заплатити за акцію), і ціна, яка пропонується продавцем (ціна, за яку ділер готовий продати акцію).

кількість акцій, якими торгували цього дня:

2 214 700 акцій для IBM. найвища ціна акції цього дня: 111 7/8. найнижча ціна акції цього дня: 110 Ve- ціна при закритті біржі (остання ціна цього дня) 110 5/8.

зміна в ціні при закритті біржі порівняно з попереднім днем: -5/8-

повідомленнях фінансових аналітиків уже доступна багатьом учасникам ринкового процесу і відображена в ринкових цінах. Тому поведінка на основі цієї інформації в середньому не даватиме надмірно високих доходів. Наскільки цінними тоді є публіковані повідомлення фінансових аналітиків? Відповідь: не дуже цінними.

Чи фінансові аналітики розуміють ринок? Висновок теорії ефективних ринків, ніби публіковані повідомлення фінансових аналітиків не надто цінні, означає, що їхні публіковані рекомендації не можуть допомогти нам перехитрити ринок в цілому. Існує багато досліджень, які проливають світло на те, чи фінансові аналітики і взаємні фонди (ряд із них призначають високі комісійні збори для людей, які купують у них) перемагають ринок / Можна зробити одне загальне випробування: купити і продати рекомендації групи аналітиків або взаємних фондів і порівняти функціонування вибраного набору облігацій з ринком в цілому. Інколи вибір фінансових аналітиків навіть порівнювався з набором акцій, які були вибрані навмання відповідно до фінансової сторінки газети або вибору облігацій через кидання жеребка. У «Wall Street Journal», наприклад, є регулярна рубрика «Investment Dart- board», яка порівнює, наскільки добре акції, вибрані фінансовими аналітиками, співвідносяться з акціями, вибраними через гру «метання дротика». Чи аналітики виграють? На їхнє збентеження, в середньому це не так. Вибір наздогад або загальний ринок виглядають добре навіть тоді, коли порівняння включає лише аналітиків, які мали успіх у минулому в прогнозуванні стану фондової біржі.

У дослідженнях функціонування взаємних фондів останні виділяються в окремі групи в залежності від того, чи вони мали найвищі, чи найнижчі прибутки у вибраному періоді. Коли їхнє функціонування порівнюється до наступного періоду, то взаємні фонди, що справді добре діяли у першому періоді, не переможуть ринок у наступному.

Висновок, що випливає з дослідження діяльності фінансових аналітиків і функціонування взаємних фондів, такий: добра робота у минулому аж ніяк не означає, що фінансові аналітики або взаємні фонди добре спрацюють у майбутньому. Це неприємна новина для фінансових аналітиків, але саме вона випливає з теорії ефективних ринків. Ця теорія стверджує, що окремі фінансові аналітики матимуть успіх (а окремі будуть невдахами). Проте успіх ще не означає, що прогнозист справді має здатність постійно перемагати ринок. (Виняток, що підтверджує правило, аналізується у вставці 29.1).

Жоден інший висновок, можливо, не сприйматиметься студентами з більшим скептицизмом, ніж цей, коли вони вперше чують про нього. Ми всі знаємо або чули про когось, хто мав успіх на фондовій біржі

Вставка 29.1

Виняток, що підтверджує правило: Іван Боєцький

Теорія ефективних ринків свідчить, що фінансові аналітики не мають здатності перемагати ринок. Проте Іван Боєцький був здатний робити це аж до 1986 p., коли його було звинувачено Комісією з цінних паперів (SEC) у привласненні нечесних прибутків (ходили чутки про сотні мільйонів) шляхом торгівлі секретною інформацією. У позасу- довому рішенні Боєцькому було заборонено займатися діяльністю, пов’язаною із цінними паперами, накладено штраф 100 млн. дол. і засуджено до трьох років ув’язнення. Якщо фондова біржа є ефективною, то чи може SEC на законній основі стверджувати, нібито Іван Боєцький був здатним перемогти ринок? Відповідь: «Так».

Іван Боєцький був найуспішнішим з так званих арбів (скорочене від «арбітраже р») — людина, що купує і продає цінні папери, валюту або товари на різних ринках з метою одержання прибутку. Він заробив сотні мільйонів прибутку для себе і своїх клієнтів, інвестуючи в акції фірм, що повинні були перейти під інші фірми, за вищою ринковою ціною. Безперервний успіх Боєцького забезпечувався угодою, за якою він платив готівкою (іноді в портфелі) Денісу Левіну, інвестиційному банкірові, який володів конфіденційною інформацією про те, коли має відбутися злиття компаній, бо його фірма була залучена до фінансування угод. Коли Левін дізнавався, що певна фірма планує злиття, то інформував Боєцького, який тоді купував акції компанії, яку приєднували, і продавав їх після того, як курс акцій зростав.

Здатність Боєцького робити мільйони рік за роком у 1980-і роки є винятком, який доводить правило: фінансові аналітики не можуть безперервно перехитрити ринок. Проте цей випадок підтримує положення теорії ефективних ринків, що тільки інформація, яка недосяжна ринку, дозволяє інвестору поводитись так. Боєцький користався з відомостей про злиття та поглинання до того, як про це дізнавалася решта учасників ринкового процесу, через що ця інформація була недосяжною для ринку.

протягом багатьох років. Ми дивуємося, як може хтось постійно мати успіх, якщо він насправді не знав, як прогнозувати, а доходи були надзвичайно високі? Описана нижче історія, повідомлена в пресі, ілюструє, чому такі анекдотичні докази не є достовірними.

Швидко розбагатілий ділок відкрив таку дотепну схему. Кожного тижня він писав два листи. У листі А він прогнозував, що команда А виграє важливу футбольну гру, а в листі Б він робив прогноз на користь команди-опонента (Б). Певні особи тоді були розділені на дві групи. Він посилав листа А одній, а листа Б — іншій групі. Наступного тижня робив те ж саме, але посилав ці листи тільки тій групі, що отримала перший лист з правильним прогнозом. Після продовження

цього протягом десяти ігор він мав маленьку групу, яка отримувала листи з правильно вказаною командою-переможцем для кожної гри. Тоді він надіслав листа усім їм і заявив, що, оскільки він є експер- том-прогнозистом результатів футбольних матчів (вказував переможців десять тижнів підряд) і оскільки його прогнози були прибутковими для отримувачів, які на цьому вигравали у спорах, то він продовжуватиме посилати свої прогнози в разі, якщо йому заплатять істотну суму грошей. Коли один з клієнтів зрозумів, з ким вони мають стосунки, то проти цього чоловіка було порушено судову справу і, зрештою, запроторено до в’язниці.

Який урок випливає з цієї історії? Навіть коли жоден прогнозист не є точним прогнозистом ринку, то завжди буде група постійних переможців. Певна особа, що спрацювала добре у минулому, не може гарантувати, що спрацює добре у майбутньому. Зауважте, що завжди буде також група тих, що постійно втрачає, але ви рідко чуєте про них, бо ніхто не хвалиться невдалим рекордом прогнозування.

Чи слід скептично ставитися до гарячої конфіденційної інформації?

Припустімо, що ваш брокер телефонує вам і повідомляє ще гарячу інформацію про те, що варто купити всі акції «Happy Feet Corporation» (HFC), оскільки вона щойно розробила продукт, що абсолютно ефективний у лікуванні стопи атлетів. Курс акцій, очевидно, зросте. Чи варто вам дотримуватися його поради і купити акції HFC?

Теорія ефективних ринків свідчить, що вам слід скептично ставитися до таких новин. Якщо фондова біржа є ефективною, то вона уже оцінила акції HFC, через що сподіваний доход по них дорівнюватиме рівноважному доходові. Гаряча інформація не є особливо цінною і не дасть вам змоги заробляти надмірно високий доход.

Ви, можливо, здивуєтеся: якщо ця гаряча інформація грунтується на новій інформації, то дасть вам перевагу над іншими на ринку. Якщо інші учасники ринкового процесу отримали цю інформацію до вас, то це не так. Щойно ця інформація доходить до вулиці, то невикористана можливість отримання прибутку, яку вона створює, буде швидко усунута. Курс акцій вже віддзеркалюватиме цю інформацію, і ви можете сподіватися одержати лише рівноважний доход. З іншого боку, якщо ви є одним із перших, що знають про нову інформацію (як Іван Боєцький, див. вставку 29.1), то це може дати вам певний виграш. Тільки за таких обставин ви можете бути одним із щасливчиків, що зароблять небувало високий доход, допомагаючи усунути можливості отримання прибутку через купівлю акцій HFC.

Докази. Оскільки більша частина гарячої інформації пошепки переходить від вуха до вуха, то неможливо зібрати дані достатньо one- ративно в разі, якщо вона дозволяє людям заробляти небувало високі прибутки. У зв’язку з тим малоймовірно, що гаряча інформація фінансових аналітиків є чимось кращим, ніж їхні опубліковані рекомендації. Наведені докази свідчать, що фінансові аналітики не перемагають ринок, а гаряча інформація малоймовірна щодо її цінності.

Чи курси акцій дотримуються випадкового блукання?

Поняття випадкове блукання описує динаміку змінної, майбутні коливання якої не можуть прогнозуватися (є випадковими), бо нинішня вартість цієї змінної може падати, а може й зростати. Важливе значення теорії ефективних ринків полягає в тому, що курси акцій повинні приблизно дотримуватися випадкового блукання, тобто майбутні зміни курсів акцій повинні для всіх практичних цілей бути непрогнозованими. Випадкове блукання, що випливає з теорії ефективних ринків, звичайно найчастіше згадується у пресі, бо воно найбільш зрозуміле для громадськості. Насправді, коли люди згадують про «теорію випадкового блукання» курсів акцій, то це фактично стосується теорії ефективних ринків.

Приклад для випадкового блукання курсів акцій можна продемонструвати. Припустімо, люди могли прогнозувати, що курс акцій HFC зросте на 1 % протягом наступного тижня. Прогнозована норма доходу від приросту капіталу і норма доходу по акціях HFC була б тоді понад 50 % щорічної норми. Оскільки, і це цілком імовірно, вона буде значно вищою, ніж рівноважна норма доходу на акції HFC (RET°f gt; RET*), то з теорії ефективних ринків випливає, що люди одразу купували б ці акції і підвищували б їхню поточну ціну. Цей процес припинився б тільки тоді, коли прогнозована зміна ціни впала б так близько до нуля, що RET°f = RET*.

Так само, коли люди могли б прогнозувати, що ціна акції HFC впаде на 1 %, і прогнозована норма доходу була б від’ємною (RET°f lt; RET*), то вони негайно продавали б ці акції. Поточна ціна падала б доти, доки прогнозована зміна ціни не повернулася б близько до нуля. Тому знову підтримується умова ефективних ринків. Теорія ефективних ринків передбачає, що прогнозована зміна в курсах акцій буде близькою до нуля. Це веде до висновку, що курси акцій здебільшого дотримуються випадкового блукання *.

Докази. Існує два види перевірок, які економісти використовують для дослідження гіпотези про випадкове блукання курсів акцій. По-перше, економісти досліджують дані ринків цінних паперів, щоб виявити, чи зміни в курсах акцій можна було прогнозувати, застосовуючи попередні дані про зміни в курсах. Зокрема, вони дослідили, чи зміни курсів акцій систематично пов’язані з попередніми змінами. По-друге, вони досліджували дані для того, щоб зрозуміти, чи для прогнозування змін могла застосовуватися інша публічно доступна інформація, окрім попередніх курсів акцій. Ці види перевірок вагоміші, бо інша інформація, крім попередніх даних про курси акцій (наприклад, зростання кількості грошей, урядові видатки, процентні ставки, прибутки корпорацій), могла застосовуватися для прогнозування доходів по акціях. Результати обох видів перевірок здебільшого\' підтверджують погляд на ефективність ринків. З цих перевірок випливає, що курси акцій непрогнозовані і дотримуються випадкового блукання *.

Чи курси акцій завжди зростають, коли приходять добрі новини?

Якщо ви спостерігали за ринком цінних паперів, то могли зауважити таке загадкове явище. Коли оголошують добру новину про певну акцію (наприклад, повідомлення про сприятливі доходи), то ціна акції часто не зростає. Теорія ефективних ринків і поведінка випадкового блукання курсів акцій пояснюють це явище.

Оскільки зміни курсів акцій непрогнозовані, то при оголошенні інформації, на яку уже сподівався ринок, курси акцій залишаються незмінними. Таке повідомлення уже не містить жодної інформації, що могла б вести до змін у курсах. Якби це не було випадковістю і повідомлення вело до зміни курсів акцій, то це означало б, що зміна є прогнозованою. У зв’язку з тим, що це виключається на ефективному ринку, курси акцій реагуватимуть на повідомлення тільки тоді, коли інформація в цих повідомленнях є новою, тобто вона несподівана. Якщо повідомлення передбачається, то реакції курсів акцій не відбудеться.

Курси акцій інколи падають, коли повідомляється добра новина. Хоч така поведінка акцій здається трохи дивною, вона повністю узгоджується з функціонуванням ефективного ринку. Припустімо, що хоча оголошена новина і є доброю, але вона не така добра, як того сподівався ринок. Доходи HFC, можливо, зросли на 15 %, але якщо ринок сподівався на більше зростання — 20 %, то нова інформація, що міститься в повідомленні, фактично несприятлива, і курси акцій впадуть.

Докази. Доказом, на який посилаються, коли переконують, що курси акцій дотримуються випадкового блукання, є те, що курси акцій часто не зростають, коли оголошують добрі новини. Доказ для цього є навіть простіший. Ми часто бачимо нові статті такого типу, що наводяться у рубриці «З фінансових новин», або заголовки статей, такі, як у «The New Jork Times» від 15 жовтня 1987 р. (саме незадовго до краху «чорного понеділка»):

РОЗРИВ ТОРГОВЕЛЬНОГО БАЛАНСУ ЗВУЗИВСЯ МЕНШЕ, НІЖ СПОДІВАЛИСЯ: КУРСИ ПАДАЮТЬ.

ІНДЕКС ДОУ: НЕБУВАЛЕ ПАДІННЯ: 95.46.

Чи технічний аналіз корисний?

Популярна методика, що застосовується для прогнозування динаміки курсів акцій, полягає у вивченні попередніх даних про курси акцій і в пошукові загальних напрямків їхніх змін, як-от тренди і регулярні цикли у динаміці курсів акцій. У залежності від того, яка виявляється тенденція, встановлюються правила для купівлі і продажу акцій. Таку методику прогнозування називають «технічний аналіз», і вона (приблизно двадцять років тому) мала дуже велику кількість послідовників серед фінансистів. Нині ця методика має менше прихильників, бо висновки теорії ефективних ринків означають, що технічний аналіз є марною тратою часу. Найпростішим способом зрозуміти, чому слід використовувати результати випадкового блукання, що випливає з теорії ефективних ринків, це пам’ятати, що минулі дані про курси акцій не можуть допомогти у прогнозуванні цих курсів. Отже, технічний аналіз, що грунтується на таких даних для прогнозування курсів акцій, не може забезпечити надійного, успішного прогнозу.

Докази. Існує два види перевірок, що прямо ставлять під сумнів значення технічного аналізу. Перший виконує технічний аналіз, що описаний раніше, для оцінки результативності будь-якого фінансового аналітика, котрий застосовує технічний чи якийсь інший аналіз. Результат є точно таким, що випливає з теорії ефективних ринків: аналітики, які застосовують технічний аналіз, не кращі, ніж інші фінансові аналітики. В середньому вони не можуть прогнозувати ринок, а успішні минулі дані прогнозування не означають, що їхні передбачення точно описуватимуть ринок у майбутньому. Другий вид перевірки (вперше здійснений Сідні Александром) застосовує правила щодо часу купівлі і продажу акцій, розвинуті у технічному аналізі, до нових даних [126]. Результативність цих правил тоді оцінюється через прибутки, що були б отримані при їх застосуванні. Результат цієї перевірки також є несприятливим для технічного аналізу. Технічний аналіз не прогнозує ринок в цілому.

Рецепт теорії ефективних ринків для інвестора

Якою є загальна рекомендація теорії ефективних ринків стосовно того, як інвестор повинен інвестувати на фондовій біржі? Ця теорія каже нам: гаряча конфіденційна інформація, публіковані рекомендації фінансових аналітиків і технічний аналіз, тобто все, що використовує публічно наявну інформацію, не може допомогти інвестору перехитрити ринок. Вона показує, що жодний інвестор без інформації, кращої, ніж в інших учасників ринкового процесу, не може сподіватися на перемогу над ринком цінних паперів. Що ж він тоді має робити?

Теорія ефективних ринків веде до висновку, що такий інвестор (і майже всі з нас потрапляють до цієї групи) не повинен намагатися перехитрити ринок шляхом постійних купівлі і продажу цінних паперів. Єдиним результатом цього процесу є те, що такий інвестор збагатить свого брокера, адже виплачуватиме вагому суму комісійної винагороди для посередника [127]. Замість цього такий інвестор повинен дотримуватися «стратегії купівлі та володіння», тобто купівлі акцій та володіння ними протягом тривалого періоду. Це приведе в середньому до тих же доходів, що і за стратегії постійної купівлі-продажу. Проте чистий прибуток інвестора буде вищим, бо будуть менші брокерські комісійні[128].

З фінансових новин

Фондова біржа

Крім інформації по курсах акцій, за якими торгують Нью-йоркська фондова біржа, Американська фондова біржа й інші регіональні біржі, та позабіржовому обороту, «Wall Street Journal» публікує щоденно два стовпці, що подають аналіз ринку цінних паперів. Стовпчик «Heard on the Street» повідомляє, що фінансові аналітики говорять про окремі акції, в той час як стовпець «Abreast of the Market» (дивись витяг з колонки нижче) оцінює, що станеться з ринком в цілому. Ці два стовпці завжди з’являються на першій або другій сторінці третього зошита газети.

Чи те, що ця стаття говорить про зв’язок повідомлень про доходи і курси акцій, відповідає теорії ефективних ринків?

Індекс Доу-Джонса підвищується на 64,85.

Це друге найбільше зростання цього року

Поруч з ринком (Abreast of the Market)

Крейг С. Сміт, Штатний репортер «The Wall Street Journal»

Нью-Йорк — курси акцій підскочили вгору, головним чином тому, що тепер вірять, що прибутки не будуть такими поганими, як багато хто побоювався.

Індекс Доу-Джонса швидко збільшувався за останні півгодини торгівлі: зріс на 64,85 пункта, до 2452,72. Це було друге найбільше зростання цього року після підвищення на 78,71, яке мало місце 27 серпня.

Низка повідомлень про доходи, або дуже високі, або кращі, ніж сподівалися, заохотили біржовиків-мис- ливців, що прагнуть купити акції за дуже низьким курсом, в той час як біржовики, що грають на пониження, продають взяті в позичку акції, щоб скористатися з падіння курсів акцій. Коли вони відчувають, що біржа досягнула дна, то купуватимуть акції, щоб повернути позички.

«Це технічне підвищення курсів, що має пройти довгий шлях,— сказав Томас Галагер, керівний директор інвестиційними справами при Опенгеймері.— Тут є величезна кількість тих, що грають на пониження».

«Dow Chemical», «Caterpillar» і «Waste Management» були серед великих компаній, доходи яких приємно здивували інвесторів.

«Існувало побоювання, що в третьому кварталі буде багато лиха з доходами, і тому уже встановився певний спокій від самого факту, що доходи не впали»,— сказав Джеймс М. Меєр, директор наукових досліджень у Джені Монтгомері Скота.

Навіть середні прибутки спричинили радісне пожвавлення. Курс акцій компанії «Digital Equipment» раптово зріс на 4 /4 пункти й досяг 51 пункта після повідомлення про те, що в першому кварталі нинішнього фінансового року доход на одну акцію становив 21 цент у порівнянні з одним доларом 20 центами першого кварталу минулого фінансового року.

«Я не назвав би це гарним доходом,— зауважив п. Меєр. Однак деякі аналітики вважали, що в згаданому кварталі це коливання матиме збитки.

Джерело: Wall Street Journal (Friday, October 19, 1990).

Часто це розумна стратегія для дрібного інвестора, витрати якого на управління портфелем цінних паперів можуть бути високими стосовно його розміру. Купувати краще у взаємних фондів, а не окремі акції. Оскільки теорія ефективних ринків свідчить, що жоден взаємний фонд не може постійно перегравати ринок цінних паперів, то інвестор не повинен купувати в одного фонду, що бере високу плату за управління або платить комісійну винагороду брокерам. Він повинен купувати у взаємних фондів без будь-якої комісійної винагороди (так званий безпреміальний фонд), який також має низьку плату за управління.

Як ми бачили, факти майже без винятків вагомо підтримують теорію ефективних ринків для фондової біржі. Накреслений тут основний рецепт для інвестора є таким, що має велике наукове підтвердження [129] (див. вставку 29.2).

ДОКАЗИ НА КОРИСТЬ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ НА ІНШИХ РИНКАХ

Факти з інших фінансових ринків також підтверджують теорію ефективних ринків, а тому й раціональність сподівань. Наприклад, існує лише дуже небагато свідчень, що фінансові аналітики здатні переграти ринок облігацій [130]. Доходи по облігаціях підкоряються умові ефективних ринків — рівнянню (29.5).

Однак раціональність сподівань значно важче перевірити на ринках, що відмінні від фінансових, бо дані про ціни, що віддзеркалюють сподівання, не є легкодоступними. Для найбільш загальної перевірки раціональних сподівань на цих ринках можна використовувати дані опитування з прогнозів, що дають учасники ринкового процесу. Наприклад, в одному добре відомому дослідженні Джеймса Пезандо" використане опитування про інфляційні сподівання визначних економістів і прогнозистів інфляції [131]. їх запитували, яким, за їхнім прогнозом, буде темп інфляції протягом наступних шести місяців і протягом наступного року. Оскільки теорія раціональних сподівань стверджує, що помилка прогнозування повинна в середньому становити нуль і не піддається прогнозуванню, перевірка даної теорії передбачає за-

Вставка 29.2

Що говорить нам крах фондової біржі 1987 р. про раціональні сподівання і ефективні ринки

Ряд економістів твердять, що крах фондової біржі 19 жовтня 1987 р. повинен змусити нас піддати сумніву обгрунтованість теорії ефективних ринків і раціональних сподівань. Вони не вірять, що раціональний ринок міг би викликати таке величезне коливання курсів акцій. Якого рівня крах фондової біржі повинен спонукати нас засумніватися в обгрунтованості раціональних сподівань і теорії ефективних ринків?

Ніщо в раціональних сподіваннях і в теорії ефективних ринків не виключає великих одноденних змін у курсах акцій. Велика зміна у курсах акцій може бути наслідком драматичної зміни оптимальних прогнозів майбутньої вартості фірм. Існує немало можливих пояснень для того, чому раціональні сподівання майбутньої вартості фірм драматично змінилися 19 жовтня 1987 p.: кроки Конгресу щодо обмеження злиття корпорацій, невтішний розмір торговельного дефіциту, невдачі законодавців відчутно зменшити дефіцит бюджету, дедалі більші побоювання інфляції, падіння вартості долара і поширені побоювання фінансового краху в банківській справі. Проте вже тривалий час існує підозра, що інші, а не ринкові чинники, які мають прямий вплив на перспективи майбутніх доходів фірм, могли вплинути на курси акцій. Наприклад, аналітики часто відводять велику роль ринковій психології.

Один урок з краху 19 жовтня 1987 р. можна винести: ринок цінних паперів не повністю керується ринковими чинниками, і ринкова психологія та інституційні структури ринку можуть впливати на курси акцій. Проте ніщо в цьому погляді не виключає чинності основного положення концепцій ефективних ринків або теорії раціональних сподівань — ринкові учасники усувають невикористані можливості отримання прибутку. Отже, навіть коли ринкові курси акцій можуть не завжди віддзеркалювати виключно ринкові начала, основний зміст теорії раціональних сподівань та ефективних ринків, що викладений у підручнику, очевидно, залишається в силі.

питання, чи помилку прогнозування можна передбачити заздалегідь, застосовуючи публічно доступну інформацію. Докази Пезандо та інших дослідників є скоріше суперечливими. Інколи помилку прогнозування не можна передбачити, а за інших обставин — можна. Ці факти підтримують теорію раціональних сподівань не тією мірою, як факти фінансових ринків.

Чи факт помилки при прогнозуванні з опитувань означає, що ми повинні відмовитися від теорії раціональних сподівань на інших ринках? Відповідь: «Не обов’язково». Одна проблема з доказом полягає в тому, що дані про сподівання, як правило, отримуються з опитувань, а не з фактичних економічних рішень, що ухвалюються учасниками ринкового

процесу. Це серйозний закид на адресу цього доказу. Відповіді при опитуванні не завжди надійні, бо для учасників опитування не існує вагомого стимулу говорити правду. Наприклад, коли людей запитують, скільки часу вони витрачають перед телевізором, то добре відомо, що відповіді величезною мірою не співпадають з фактично проведеним біля екранів часом. Дехто з опитуваних не дуже правдивий, відповідаючи, що саме вони дивляться. Часто кажуть, що дивляться по телебаченню балет. Ми, звичайно, знаємо, що телеглядачі віддають перевагу іншим передачам, які мають високий рейтинг Нільсона, а не балету.

Друга проблема з доказом опитування полягає в тому, що на поведінку ринку, можливо, не однаково впливають сподівання всіх опитуваних, що робить доказ опитування кепським для розуміння поведінки ринку. Наприклад, ми вже бачили, що ціни на фінансових ринках поводяться так, ніби сподівання є раціональними, навіть коли багато учасників ринкового процесу не мають раціональних сподівань1.

Докази на користь обгрунтованості теорії раціональних сподівань для ринків, крім фінансових, все ще не достатньо переконливі. Проте один важливий висновок, що підтверджується даними опитування, полягає в тому, що коли має місце зміна способу, на який трансформується змінна, то спосіб, за яким формуються сподівання по цій змінній, зміниться також.

ПІДСУМКИ

Огляд проблем, що охоплюються у вивченні грошей, банківництва та фінансових ринків, показує, що сподівання є важливим компонентом економічної поведінки кожного учасника ринкового процесу.

З теорії раціональних сподівань випливає, що сподівання не відрізняються від оптимальних прогнозів (найкращі здогади про майбутнє) при використанні всієї наявної інформації. Теорія раціональних сподівань доцільна, бо люди можуть зазнавати втрат, не маючи найкращого прогнозу майбутнього. Два важливих висновки даної теорії полягають в тому, що

якщо відбудеться зміна у способі трансформації змінної, то спосіб формування сподівань щодо цієї змінної також змінюється, і

помилка прогнозування сподівань є непрогнозованою.

Теорія ефективних ринків є застосуванням раціональних сподівань до ціноутворення на цінні папери на фінансових ринках. Поточні ціни цінних паперів віддзеркалюватимуть всю наявну інформацію, бо на ефективному ринку

всі невикористані можливості отримання прибутку усуваються. Усунення невикористаних можливостей отримання прибутку, що необхідне для того, аби фінансові ринки були ефективними, не потребує, щоб всі учасники ринкового процесу були добре поінформовані і мали раціональні сподівання.

Теорія ефективних ринків свідчить, що гарячі відомості, опубліковані рекомендації фінансових аналітиків і технічний аналіз не можуть допомогти інвестору перехитрити ринок. Рецепт для інвестора полягає в дотриманні стра-

ВИЗНАЧАЛЬНІПОНЯТТЯ

адаптивні сподівання раціональні сподівання оптимальний прогноз

ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ

* 1. Правильне, неправильне чи неви- * значене таке твердження: «Передбачення прогнозистами інфляції відомі своєю неточністю. Тому їхні сподівання інфляції не можуть бути раціональними».

«Щоразу, коли падає сніг, Джон Комутер, встаючи вранці, недооцінює час, потрібний, щоб дістатися на роботу. В інших випадках його сподівання щодо часу проїзду є досконало точними. Оскільки в цій місцевості сніг випадає один раз на десять років, то прогнози Джона є майже завжди цілком точними». Чи є його споді- * вання раціональними? Чому так або чому ні?

тегії «купівлі та володіння», тобто купівлі акцій і володіння ними протягом тривалих періодів. Емпіричні факти здебільшого підтверджують теорію ефективних ринків на фондовій біржі.

Хоча докази, що підтверджують раціональні сподівання на фінансових ринках, є вагомими, факти на інших ринках більш суперечливі. Проте навіть на цих ринках знаходимо підтвердження для висновку з теорії раціональних сподівань, що зміна способу трансформації змінної модифікує спосіб формування цієї змінної.

невилучений прибуток сприятлива можливість випадкове блукання

Якщо прогнозист витрачає довгі години кожного дня на вивчення даних для прогнозування процентних ставок і все ж його сподівання не є такими точними, як прогноз, що процентні ставки завтра будуть такими ж, як процентна ставка сьогодні,— чи є його сподівання раціональними?

Правильне, неправильне чи неви- значене таке твердження: «Якщо курси акцій не дотримувалися випадкового блукання, то на ринку існувала невикористана можливість одержання прибутку».

У розділі 27 ми дізналися, чому курси акцій можуть зростати, коли пропозиція грошей зростає. Чи

це означає, що коли ви бачите, що пропозиція грошей різко зросла минулого тижня, то ви підете і купите акції? Чому так або чому ні?

Якщо громадськість очікує, що корпорація матиме збитки в розмірі 3 дол. на акцію цього кварталу, а компанія фактично втрачає 4 дол., що є найбільшими збитками в її історії, то що, на думку теорії ефективних ринків, відбудеться з курсами акцій, коли буде оголошено про збитки 4 дол. на акцію?

7. Якщо я читаю у «Wall Street

Journal», що прогнозисти з Вол- стріт сподіваються падіння курсів акцій, чи повинен я взяти до уваги це повідомлення і продати всі свої акції?

Якщо мій брокер мав рацію у п’яти попередніх рекомендаціях щодо купівлі та продажу, чи повинен я прислуховуватися до його порад надалі?

9. Чи може хтось сподіватися, що

курс акцій IBM зросте на 10 % наступного місяця, і чи його сподівання є раціональними?

Правильне, неправильне чи неви- значене таке твердження: «Якщо більшість учасників гри на фондовій біржі не слідкують, що відбувається з грошовими агрегатами, то ціни звичайних акцій не будуть повністю віддзеркалювати інформацію про них».

*11. Правильне, неправильне чи неви- значене таке твердження: «Ефективний ринок — це такий, на якому ніхто не має користі від володіння кращою інформацією, ніж решта».

Якщо вищі темпи зростання кількості грошей пов’язуються з вищим темпом майбутньої інфляції і якщо оголошений темп зростання грошей виявляється дуже високим, та все ж нижчим, ніж прогнозував ринок, що, на вашу думку, станеться з цінами на довгострокові облігації?

<< | >>

↑

Источник: Фредерік С. Мишкін. ЕКОНОМІКА ГРОШЕЙ, БАНКІВСЬКОЇ СПРАВИ І ФІНАНСОВИХ РИНКІВ 1992. 1992

Еще по теме ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ ТА ЕФЕКТИВНІ РИНКИ КАПІТАЛІВ:

- Биржевая деятельность - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги, кредит, банки - Кредитование - Основы финансов - Финансовая математика - Финансовое право - Финансовый менеджмент - Финансы и кредит -