Розділ 19 ЗНАРЯДДЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ

У тих розділах, де ми розглядали пропозицію грошей і структуру Федеральної резервної системи, згадувалося про три знаряддя, які ФРС може застосовувати для впливу на пропозицію грошей: операції на відкритому ринку, які впливають на грошову масу; зміни дисконтної ставки, що впливають на грошову масу через величину позичок за цією ставкою; зміни в резервних вимогах, що впливають на грошовий мультиплікатор.

ОПЕРАЦІЇ НА ВІДКРИТОМУ РИНКУ

Операції на відкритому ринку є найважливішим знаряддям монетарної політики, бо вони — найсуттєвіший чинник змін грошової маси, головне джерело коливань пропозиції грошей. Купівля на відкритому ринку збільшує грошову масу, отже, збільшує пропозицію грошей, в той час як продаж на відкритому ринку звужує грошову масу та зменшує пропозицію грошей. (Подробиці і Т-рахунки цього механізму вміщено в розділі 15). Тепер, коли нам відомі чинники, що впливають на грошову масу, можна дослідити, як Федеральна резервна система застосовує операції на відкритому ринку як метод контролю над пропозицією грошей.

Існує два типи операцій на відкритому ринку: динамічні операції на відкритому ринку призначені змінити обсяг резервів і грошову масу; захисні операції на відкритому ринку мають на меті нейтралізувати впливи інших чинників, що впливають на грошову масу, таких, як зміни депозитів Державної скарбниці у ФРС або кількості чеків, що перебувають в процесі інкасації. ФРС проводить операції на відкритому ринку з цінними паперами Державної скарбниці та урядових інституцій, насамперед з векселями Скарбниці США Г ФРС проводить більшість своїх операцій на відкритому ринку з цінними паперами Державної скарбниці, адже ринок цих цінних паперів є найбільш ліквідний і найбільший за обсягом купівлі-продажу.

Як ми бачили у розділі 17, органом, що приймає рішення з питань операцій на відкритому ринку, є Федеральний комітет відкритого ринку (ФОМС — від «Federal Open Market Committee»). Проте фактично ці операції здійснюються торговим відділом федерального резервного банку Нью-Йорка. Найкращий спосіб побачити, як це робиться,— розглянути типовий робочий день торгового відділу, розміщеного в кімнаті на восьмому поверсі федерального резервного банку Нью-Йорка.

День у торговому відділі

Керуючий внутрішніми операціями наглядає за біржовими торговцями, що здійснюють купівлю та продаж цінних паперів. Він починає свій робочий день з читання повідомлень, що оцінюють сукупну величину резервів у банківській системі напередодні ввечері. Ця інформація про резерви допоможе йому вирішити, яка зміна резервів потрібна, щоб досягнути бажаного рівня пропозиції грошей. Він також бере до уваги поточну федеральну резервну ставку, яка дає йому певну інформацію про суму резервів у банківській системі. Якщо банківська система має велику суму резервів, то багато банків матимуть надлишок резервів, щоб позичати іншим банкам, і федеральна резервна ставка падатиме. Якщо ж обсяг резервів низький, то небагато банків матимуть надлишкові резерви для надання позичок, і федеральна резервна ставка зросте.

О 9 год. ранку цей керуючий має розмови з декількома ділерами по операціях з державними цінними паперами (діють поза приватними фірмами або комерційними банками), щоб зрозуміти, що може статися з курсами цих цінних паперів протягом дня. Після зустрічі з ділерами, близько 10 год. ранку керуючий отримує повідомлення свого дослідницького штату з детальним прогнозом, що відбудеться з окремими короткостроковими чинниками, які впливають на грошову масу (проаналізовано у розділі 18). Якщо, наприклад, передбачається зменшення кількості чеків, що перебувають в процесі інкасації, бо добра погода по всій країні прискорює доставку чеків, то керуючий знає, що йому потрібно буде проводити захисні операції на відкритому ринку (купівля цінних паперів), щоб нейтралізувати очікуване звуження грошової маси, бо кількість чеків, які перебувають в процесі інкасації, зменшилася; проте якщо передбачається, що сума депозитів Державної скарбниці або іноземних депозитів у ФРС зменшиться, то захисний продаж на відкритому ринку був би потрібний, щоб нейтралізувати сподіване збільшення грошової маси.

О 10 год. 15 хв. ранку керуючий (або працівник його відділу) дзвонить в Державну скарбницю, щоб порівняти свої прогнози з таких питань, як депозити Державної скарбниці, з прогнозами самої Скарбниці. Оскільки Скарбниця може мати додаткову інформацію про зміни у власних депозитах, такі прогнози допоможуть керуючому уточнити прогнози його штату. Телефонна розмова зі Скарбницею також використовується, аби дістати корисну інформацію про те, що відбудеться на ринку облігацій: наприклад, порядок і час майбутнього продажу державних цінних паперів.

Після вивчення всіх цих даних керуючий розглядає директиву від ФОМС, яка говорить йому про темп зростання декількох грошових агрегатів (виражених у певному інтервалі, скажімо, 4 %—5 % за річним темпом) та діапазон по федеральних резервах (скажімо, 10%—14%), що ФОМС хотів би досягнути. Після цього він обчислює обсяг динамічних операцій на відкритому ринку, що потрібні, аби виконати директиву ФОМС. Через поєднання необхідних захисних операцій на відкритому ринку з бажаними динамічними операціями керуючий складає «план гри» на цей день.

Весь цей процес завершується об 11 год. 15 хв. ранку. Тепер керуючий телефонує декільком членам ФОМСу і описує в загальних рисах свою стратегію. Після того як план схвалений (в часі це трохи за 11 год. ЗО хв. ранку), керуючий збирає в торговому відділі головних ділерів (близько сорока), які купують-продають державні цінні папери, і пропонує продажну ціну (якщо планується купівля на відкритому ринку). Наприклад, якщо керуючий хоче купити 250 млн. векселів Державної скарбниці, щоб збільшити грошову масу, то торговці визначають на великій дошці кількість векселів з продажною ціною, запропонованою ділерами, з пропозиціями, що розташовані за рівнем цін — від найнижчої до найвищої.

Призначення ціни і здійснення угод забирає 45 хв., завершується приблизно о 12 год. 15 хв. Торговий відділ зрештою затихає, але торговці цінними паперами продовжують спостерігати за умовами на грошовому ринку і в банківських резервах. В рідкісних випадках керуючий вирішує, що потрібна додаткова купівля-продаж.

Інколи операції на відкритому ринку проводяться як пряма купівля або продаж цінних паперів. Проте звичайно торговий відділ укладає угоди про зворотний викуп.

У випадку угод про зворотний викуп (їх часто називають «peno»), ФРС купує цінні папери з умовою, що продавець викупить їх через короткий період часу, як правило, менше ніж за тиждень. «Peno» — звичайна тимчасова купівля на відкритому ринку і є особливо бажаним методом проведення захисної купівлі. Коли ФРС хоче здійснювати тимчасовий продаж на відкритому ринку, то вона укладає угоди про вирівняний продаж-купівлю, що іноді називають «зворотне peno». За цих угод ФРС продає цінні папери, а покупець погоджується продати їх назад ФРС у близькому майбутньому.

Переваги операцій на відкритому ринку

і

Операції на відкритому ринку мають декілька переваг над іншими методами монетарної політики:

Операції на відкритому ринку відбуваються за ініціативою ФРС, яка має повний контроль над їхнім обсягом. Цей контроль не перебуває в залежності ні від кого, як, наприклад, у випадку дисконтних операцій, за яких ФРС може заохочувати банки брати дисконтні позички, але не може прямо контролювати обсяг цих позичок.

Операції на відкритому ринку гнучкі і точні; їх можна застосувати до будь-якої межі. Не важить, наскільки малою є бажана зміна резервів або грошової маси; операції на відкритому ринку можуть досягати цієї зміни шляхом невеликих за розміром актів купівлі або продажу цінних паперів. Коли бажана зміна резервів або грошової маси дуже значна, то операції на відкритому ринку можуть досягнути цієї мети через дуже значну за обсягом купівлю або продаж цінних паперів.

Операції на відкритому ринку можна легко змінити на протилежні. Коли допускається помилка у проведенні певної операції на відкритому ринку, то ФРС може негайно змінити цю операцію на протилежну. Якщо ФРС вирішує, що пропозиція грошей зростає надто швидко, бо зроблено надто багато покупок на відкритому ринку, то вона може негайно зробити поправку через продаж на відкритому ринку.

Операції на відкритому ринку можна швидко здійснювати; вони не супроводжуються адміністративними зволіканнями. Коли ФРС вирішує, що хоче змінити грошову масу або резерви, то вона просто віддає наказ ділеру по операціях з цінними паперами, аби і купівля, і продаж відбувалися негайно.

ДИСКОНТНА ПОЛІТИКА

Дисконтна політика, яка в основному передбачає зміни у дисконтній ставці, впливає на пропозицію грошей через впливи на обсяг отриманих дисконтних позичок і грошову масу. Зростання обсягу дисконтних позичок збільшує грошову масу і розширює пропозицію грошей, в той час як падіння обсягу дисконтних позичок зменшує грошову масу і звужує пропозицію грошей. Служба ФРС, через яку здійснюються дисконтні позички банкам, називається дисконтним віконцем. Як і в випадку операцій на відкритому ринку, вплив ФРС на обсяг дисконтних позичок найлегше зрозуміти, розглядаючи, як працює дисконтне віконце.

Операції дисконтного віконця

ФРС може впливати на обсяг дисконтних позичок двома шляхами: впливаючи на ціну позички (облікову ставку) або впливаючи на кількість позичок через управління дисконтним віконцем [67].

Механізм, через який дисконтна ставка ФРС впливає на обсяг дисконтних позичок, простий. Вища дисконтна ставка підвищує вартість отримання позички у ФРС, тому банки менше позичатимуть біля віконця; нижча облікова ставка робить дисконтні позички привабливішими для банків, і обсяг позичок зростає.

Щоб дослідити, як ФРС впливає на кількість дисконтних позичок, керуючи дисконтним віконцем, нам доведеться ретельно з’ясувати той спосіб, з допомогою якого ці позички здійснюються.

Дисконтні позички ФРС банкам бувають трьох видів: вирівнюваний кредит, сезонний кредит та пролонгований кредит. Вирівнювані кредитні позички призначаються для використання банками, щоб допомогти їм впоратися з короткостроковими проблемами ліквідності. Вирівнюваний кредит, який можна отримати і по телефону, більшістю банків повертається досить швидко, до кінця наступного ділового дня. Сезонний кредит надається з метою задоволення тимчасових потреб в ресурсах певної кількості банків у періоди відпусток та сільськогосподарських робіт. Ці потреби мають сезонний характер. Пролонгований кредит надається банкам, що відчувають серйозні проблеми з ліквідністю внаслідок відпливу депозитів. Очікують, що цей кредит не буде швидко повернений. Банкам, які отримують кредит цього типу, доводиться подавати на розгляд прохання, що мотивує потребу у пролонгованому кредиті, і план відновлення ліквідності даного банку. Найважливішим прикладом пролонгованого кредиту банку є позичка ФРС у 1984 р. «Continental Illinois», що перевищувала 5 млрд. дол.

ФРС керує дисконтним віконцем у декілька способів, щоб не допускати неправильного використання власних кредитних ресурсів та обмежити позички цього виду. В останні роки, як видно із графіка 19.1,

1970              1975              1980              1985              1990

Графік 19.1. Ринкові процентні ставки і дисконтна ставка: 1970 —1990.

Джерело: Federal Reserve Bulletin, різні видання,

дисконтна ставка була часто нижчою за ринкові процентні ставки, тому існує велика спокуса для банків отримувати позички від ФРС під низьку дисконтну ставку і використовувати ці суми для надання кредитів або купівлі цінних паперів за вищими процентними ставками. (Графік 16.3 з розділу 16 показує, що обсяг дисконтних позичок різко зростає, коли дисконтна ставка падає нижче ринкових процентних ставок). Банки не мають права отримувати прибутки з дисконтних позик, і ФРС намагається запобігти цьому шляхом встановлення правил для індивідуальних банків, що обмежують частоту отримання ними дисконтних позичок. Якщо банк приходить до дисконтного віконця надто часто, то ФРС надалі відмовлятиме йому в позичці. Річ у тім, що підхід до дисконтного віконця є привілеєм, а не правом.

Банк стикається із трьома видами витрат, коли бере у позичку біля дисконтного віконця: 1) витрати на оплату процентів, що визначаються обліковою ставкою; 2) витрати, що пов’язані з переговорами з ФРС про платоспроможність банку, коли він позичає біля дисконтного віконця; 3) втрати, що ймовірно матимуть місце в майбутньому (банку відмовлять у позичці) через надто часті відвідини дисконтного віконця. Встановлення ФРС правил дисконтного віконця частіше стосується «моральної спонуки», хоча це знаряддя монетарної політики має мало спільного з моральністю.

*

і

Функція кредитора останньої надії

Дисконтні позички, крім їх використання як важеля впливу на грошову масу і пропозицію грошей, мають важливе значення для попередження фінансової паніки. Коли було створено Федеральну резервну систему, то вважалося, що її найважливішою роллю буде функція кредитора останньої надії. ФРС мала забезпечувати резервами банківську систему, коли банкрутства банків загрожували виходом з-під контролю, і запобігати, отже, банківській і фінансовій паніці. Дисконтні позички є особливо ефективним способом запобігання банківської кризи, бо резерви негайно спрямовуються банкам, що потребують їх найбільше.

Застосування цього дисконтного інструменту для уникнення фінансової паніки шляком виконання ролі кредитора останньої надії, є винятково важливою умовою успішного проведення монетарної політики. Як зазначалося у нашому аналізі пропозиції грошей у розділі 16, банківська паніка 1930—1933 рр. була причиною найгострішої кризи грошового обігу в історії США. Цю кризу багато економістів розглядають як головну силу, що призвела до колапсу економіки в роки «великої депресії». Фінансова паніка може також завдати серйозних збитків економіці, бо порушує здатність фінансових ринків переміщати кошти до тих, хто має виробничі інвестиційні можливості (розділ 8).

Дисконтний важіль, на жаль, не завждрі використовувався ФРС, щоб відвертати фінансову паніку, що показано у нашому аналізі масового банкрутства банків у роки «великої депресії» в розділі 16. ФРС здобула у важкий спосіб уроки з помилок цього періоду і чудово показала себе в ролі останнього кредитора в повоєнний період. Двома прикладами використання ФРС дисконтного інструментарію, щоб уникнути банківської паніки, є надання величезних позичок «Franklin National Bank» у 1974 р. і новіший приклад—«Continental Illinois» (вставка 19.1).

На перший погляд може здаватися, ніби присутність Федеральної корпорації страхування депозитів, яка страхує депозити від втрат у випадку банківського краху до суми 100 ООО дол., зробила функцію ФРС як кредитора останньої надії зайвою. (ФКСД детально описується в розділі 10). Дві обставини показують, чому це не так. По-перше, важливо зрозуміти, що страховий фонд ФКСД, який гарантує вклади до 100 000 дол., становить менше 1 % суми цих вкладів. Якщо мало б місце більше число випадків банкрутства банків, то ФКСД не була б спроможною покрити всі втрати вкладників. Справді, більше число випадків банкрутства банків в останні роки, що відзначалося у розділі 11, призвело до більших втрат і звуження страхового фонду ФКСД, що зменшило здатність цієї корпорації покривати втрати вкладників. Цей факт не послабив довір’я малих вкладників до банківської системи, бо ФРС була готова підтримати ФКСД і забезпечити резер-

Вставка 19.1

Надання кредитів банкам, що потрапили у скрутне становище: «Franklin National Bank» та «Continental Illinois»

У травні 1974 р. громадськість дізналася, що «Franklin National Bank» — двадцятий найбільший банк США з депозитами майже 3 млрд. дол.— зазнає величезних збитків у валютних операціях і надав багато невигідних позичок, що вчасно не повернені. Великі вкладники, чиї депозити перевищували межу 100 ООО дол., до якої страхує ФКСД, почали вилучати свої вклади, і банкрутство цього банку стало неминучим. Оскільки пряме банкрутство «Franklin National Bank» мало б згубний вплив на інші уразливі банки, ведучи до більшого числа банкрутств, то ФРС заявила, що дисконтні позички будуть доступні «Franklin National» такою мірою, що вкладники, включаючи найбільших, не зазнають жодних втрат. До жовтня 1974 p., коли цей банк злився з «European-Ameri- can Bank», ФРС позичила «Franklin National» суму в 1,75 млрд. дол., близько 5 % загальної суми резервів у банківській системі. Швидкі дії ФРС виявилися успішними, запобігши банкрутствам інших банків, а можлива банківська паніка була відвернена.

Свіжий випадок мав місце у 1984 р. і пов’язаний з «Continental Illinois National Bank». ФРС діяла у такий самий спосіб. «Continental Illinois» надав чимало невдалих непогашених вчасно позичок (головним чином фірмам енергетичної галузі та зарубіжним країнам), і чутки про фінансові труднощі на початку травня 1984 р. підштовхнули великих вкладників до вилучення понад 10 млрд. депозитів з цього банку. ФКСД вжила рятувальних заходів у липні 1984 p., надавши 4,5 млрд. дол. позичок, щоб врятувати банк; ФРС довелося позичити «Continental Illinois» понад 5 млрд. дол., що робить її позичку в сумі 1,75 млрд. дол. «Franklin National» зовсім незначною. Цей крок ФРС запобіг подальшим неминучим банкрутствам банків, і знову можлива банківська паніка була успішно відвернена.

вами будь-які потреби банківської системи, щоб не допустити паніки. По-друге, понад 500 млрд. дол. великих депозитів не гарантуються ФКСД, бо вони перевищують ліміт у 100 000 дол. Втрата довір’я до банківської системи все ще могла б вести до масового вилучення коштів вкладниками з великими сумами вкладів. Банківська паніка все ще може статися, незважаючи на існування ФКСД. Важливість ролі Федеральної резервної системи як кредитора останньої надії сьогодні навіть важливіша, бо спостерігається зростаюче число випадків банкрутств банків у 1980-і та 1990-і роки.

ФРС може бути не лише кредитором останньої надії для банків, вона також відіграє таку саму роль для фінансової системи в цілому. Дисконтна політика ФРС може використовуватися для запобігання фінансової паніки, яка може викликати банкрутства банків. Крах фондової біржі в «чорний понеділок» 1987 р. дає непоганий приклад,

як ФРС може запобігти фінансовій паніці, застосовуючи дисконтне віконце, щоб підтримувати нормальне функціонування ринків (вставка 19.2).

Незважаючи на те, що роль ФРС як кредитора останньої надії дає таку вигоду, як попередження банківської і фінансової паніки, ця роль призводить також і до втрат. Якщо банк сподівається, що ФРС забезпечить його дисконтними позичками, коли він потрапить у скрутне фінансове становище, як було з «Continental Illinois», то він готовий до більшого ризику, знаючи, що ФРС прийде на допомогу. Роль ФРС як кредитора останньої надії викликала проблему морального ризику, подібну до тієї, що створюється страхуванням депозитів (про це йшлося в розділі 11): банки більше ризикують і, отже, наражають інституцію із страхування депозитів, а затим і платників податків, на більші втрати. Проблема морального ризику найскладніша для великих банків, які вважають, що ФРС і ФКСД розглядають їх як «занадто великі, щоб збанкрутувати», тобто вони завжди отримають позички від ФРС, коли потраплять у скрутне фінансове становище, бо їхнє банкрутство, ймовірно, викличе банківську паніку.

Кроки ФРС по запобіганню фінансової паніки так само можуть заохочувати фінансові інституції (окрім банків) до більшого ризику, що й сталося після краху фондової біржі у жовтні 1987 р. Ці інституції також сподіваються, що ФРС гарантує їм позички, коли фінансова паніка здаватиметься неминучою. Коли ФРС розглядає застосування дисконтного інструментарію для відвернення паніки, то перед нею постає проблема вибору між втратами, що пов’язані з моральним ризиком та її роллю кредитора останньої надії, і вигодами від запобігання фінансовій паніці. Цей вибір пояснює, чому ФРС не повинна надто часто виконувати роль кредитора останньої надії.

Ефект оголошення

Дисконтна політика виконує ще одну функцію для Федеральної резервної системи: вона може застосовуватися, щоб сигналізувати про наміри ФРС щодо майбутньої монетарної політики. Отже, якщо ФРС вирішує уповільнити темпи піднесення економіки, дозволяючи процентним ставками зростати, то це може просигналізувати про її наміри вчинити саме так, підвищуючи дисконтну ставку. Цей сигнал може допомогти уповільнити темпи економічного піднесення, адже економічні суб’єкти очікуватимуть, що монетарна політика буде менш експансіоністською у майбутньому.

Проблема з ефектом оголошення полягає в тому, що воно є об’єктом для неправильного тлумачення. У розділі 16 ми бачили, що коли ринкові процентні ставки зростають стосовно дисконтної ставки, то обсяг дисконтних позичок збільшується. У такій ситуації ФРС не матиме намірів змінювати політику на менш експансіоністську; для

Вставка 19.2

Надання дисконтних позик для попередження фінансової паніки: крах фондової біржі в «чорний понеділок» 1987 р.

Хоча день 19 жовтня 1987 p., що іменується «чорним понеділком», увійде в історичні аннали як найбільше падіння курсу акцій протягом одного дня, саме у вівторок 20 жовтня 1987 р. фінансові ринки майже перестали функціонувати. Фелікс Рогатин, одна з найпомітніших фігур на Вол Стріт, заявив, що «вівторок був найнебезпечні- шим днем за 50 років»1. Більшість похвал за запобігання розпаду фінансового ринку після «чорного понеділка» слід адресувати Федеральній резервній системі і голові Ради керуючих Алану Грінспену.

Напруження від утримання ринків у робочому стані під час різкого падіння курсів акцій в понеділок 19 жовтня означало, що багато брокерських фірм і спеціалістів (діле- ри-брокери, що підтримують організовану купівлю-продаж на фондових біржах) гостро потребували додаткових коштів, щоб фінансувати свою діяльність. Проте нью-йорк- ські банки, а також іноземні і регіональні банки США, що все більше нервували з приводу фінансового стану фірм, які оперують з цінними паперами, почали урізувати їм кредити тоді, коли вони найбільше були потрібні. Паніка висіла у повітрі. Один голова великої спеціалізованої фірми так коментував цей понеділок: «З 14 години і далі був загальний розпач. Вся група інвесторів покинула біржу. Ми залишилися в залі». Це був час для ФРС як для кавалерії прийти на допомогу.

Вивчивши стан справ у сфері цінних паперів, Грінспен і Е. Джералд Коріген — президент федерального резервного банку Нью- Йорка, та службовці ФРС, що перебували у найтіснішому контакті з Вол Стріт, боялися наростаючого краху фірм, що оперують з цінними паперами. Щоб запобігти цьому, Грінспен заявив перед відкриттям ринку у вівторок, 20 жовтня, що Федеральна резервна система «готова послужити джерелом ліквідності, щоб підтримати економічну і фінансову систему». Крім цієї надзвичайної заяви, ФРС дала зрозуміти, що забезпечить дисконтні позички будь-якому банку, що надасть позички фірмам, які оперують з цінними паперами. Один банкір з Нью-Йорка сказав, що заява ФРС означала: «Ми тут. Ми дамо вам усе, що ви потребуєте».

Наслідком цього кроку ФРС стало те, що фінансова паніка була відвернена. У вівторок вдалося підтримати функціонування фондових бірж, на ринку того дня відбулося деяке пожвавлення, й індекс Доу- Джонса піднявся понад 100 пунктів.

1 Цитата зі статті «Жахливий вівторок: Як фондова біржа майже розпалася через день після краху» в журналі Wall Street Journal (п\'ятниця, 20 листопада 1987 p.). У цій статті детально простежується перебіг описаних тут подій.

утримання розміру дисконтних позичок від надмірного зростання потрібно підвищувати дисконтну ставку, щоб вона перебувала у відповідності з ринковими процентними ставками. Коли дисконтна процентна ставка зростає, то біржа може витлумачити це як сигнал, що ФРС прямує до обмежувальної політики. Кращий підхід для ФРС — це спілкуватися безпосередньо з громадськістю, заявляючи чесно про свої наміри, а згодом намагатися виконувати їх. Повідомленням ФРС довіряли б, і біржа відповідно реагувала б на них.

Переваги і недоліки дисконтної політики

Найважливіша перевага дисконтної політики полягає в тому, що ФРС може використовувати її, щоб виконувати роль кредитора останньої надії. Досвід із «Continental Illinois», «Franklin National Bank» та «чорним понеділком» показує, що ця роль стала важливішою протягом останніх двадцяти років. Проте два важливих недоліки дисконтної політики змушують багатьох економістів вважати, що вона не повинна застосовуватися як метод контролю над грошима. Перший полягає у тій плутанині щодо намірів Федеральної резервної системи, яка може викликатися повідомленням про зміни дисконтної ставки. Другий недолік — той, що коли ФРС встановлює дисконтну ставку на незвичному рівні, то матимуть місце великі коливання в проміжку між ринковими процентними ставками і дисконтною процентною ставкою (wd), коли ринкові процентні ставки зміняться. Як ми бачили у розділі 16 (див. графік 16.3), ці коливання призводять до значних небажаних коливань в обсязі дисконтних позичок, а отже, і пропозиції грошей. Дисконтна політика може ускладнити контроль за пропозицією грошей.

Використання дисконтної політики для контролю за грошовою масою, здається, мало заслуговує довір’я. їй властиві не лише ті два недоліки, що описані вище. Дисконтна політика також не така ефективна, як операції на відкритому ринку, в сфері контролю за пропозицією грошей внаслідок двох додаткових причин. Операції на відкритому ринку повністю здійснюються на розсуд ФРС, в той час як обсяг дисконтних позичок залежить не тільки від неї. ФРС може змінити дисконтну ставку, але не може змусити банки брати в позичку (ви можете привести коня до води, але не змусите його пити). Крім того, при операціях на відкритому ринку значно легше змінити купівлю на продаж або навпаки, аніж змінити дисконтну політику. Недоліки дисконтної політики як методу монетарного контролю підштовхнули економістів до обговорення питання про необхідність її реформи.

Запропонована реформа дисконтної політики

І

Чи слід скасувати надання дисконтних позичок? Мілтон Фрідман одного разу запропонував, що ФРС повинна відмовитися від її дисконтних знарядь, щоб встановити кращий монетарний контроль h Фрідман твердив, що існування ФКСД усуває можливості банківської паніки, тому використання дисконтних методів більше не потрібне. Відмова від надання дисконтних позичок усунула б коливання грошової маси, що виникають через зміни в обсязі дисконтних позичок, і тому зменшилися б небажані загальні коливання грошової маси.

Критики пропозиції Фрідмана підкреслюють, що ФКСД ефективно запобігає банківській паніці тільки тому, що за нею стоїть ФРС і відіграє роль кредитора останньої надії. Крім того, як ми бачили у випадку краху «чорного понеділка», дисконтні методи Федеральної резервної системи можна застосувати, щоб гасити фінансову паніку, не пов’язану з банкрутством банків. Кількість банкрутств банків за останні роки зросла, і тому потреба у використанні ФРС дисконтних методів для збереження здорового стану фінансової системи стала ще очевиднішою. Тому більшість економістів не підтримують пропозиції Фрідмана.

Чи дисконтну ставку слід прив\'язувати до ринкової ставки процента? Альтернативна пропозиція значно менш радикальна, ніж відмова від операцій з дисконту. За цією пропозицією дисконтна ставка має пов’язуватися з ринковою ставкою процента (ставкою по тримісячних векселях Державної скарбниці США або федеральною резервною ставкою). Одна із версій цієї пропозиції, що називається концепцією штрафної процентної ставки, передбачає встановлення дисконтної ставки, постійно вищої від ринкової процентної ставки — скажімо, на три процентні пункти вищої від ставки по тримісячних векселях,— і дозволяти банкам позички за цією ставкою в тому обсязі, якого вони хочуть.

Існує багато переваг прив’язування дисконтної ставки до ринкової ставки процента. По-перше, ФРС може продовжувати використання операцій з дисконту, щоб виконувати свою роль останнього кредитора* По-друге, більшість коливань в інтервалі між ринковими процентними ставками і дисконтною ставкою (i-id) було б усунуто, що закрило б основне джерело коливань обсягу дисконтних позичок. По-третє, якщо концепція штрафної дисконтної ставки була б застосована, то управління дисконтним віконцем було б значною мірою спрощене, бо банки більше не брали б позичок з дисконтного віконця для вилучення прибутку. По-четверте, оскільки зміни дисконтної ставки були б автоматичними, не існувало б хибних сигналів про наміри Федеральної резервної системи, і ефект оголошення зник би.

Прив’язування дисконтної ставки до ринкової ставки процента підтримується багатьма професійними економістами. Справді, якщо поглянути на графік 19.1, то можна побачити, що ФРС уже проводить дисконтну політику, яка не надто віддалена від цієї пропозиції. ФРС не дозволяє дисконтній ставці відриватися надто далеко від ринкової ставки процента, бо не хоче, щоб обсяг дисконтних позичок почав виходити з-під контролю [68].

ґ              1

РЕЗЕРВНІ ВИМОГИ

Як ми бачили у розділі 16, зміни в резервних вимогах впливають на пропозицію грошей, викликаючи зміну мультиплікатора пропозиції грошей. Збільшення резервних вимог зменшує суму депозитів, що може підтримуватися за даного рівня грошової маси і вестиме до зменшення пропозиції грошей. Зменшення резервних вимог, з іншого боку, веде до збільшення пропозиції грошей, бо може відбуватися більша мультиплікація депозитів. ФРС має повноваження змінювати резервні вимоги з 1930-х років, що є могутнім знаряддям впливу на пропозицію грошей. Справді, зміни у резервних вимогах мають такий великий вплив на пропозицію грошей, що ФРС рідко звертається до використання цього інструмента для їхнього контролю.

Закон 1980 р. про дерегулювання депозитних інституцій і контроль за грошовим обігом передбачає простішу схему для встановлення резервних вимог. Всі депозитні інституції, включаючи комерційні банки, ощадні й позичкові асоціації, взаємні ощадні банки і кредитні спілки, нині є об’єктом для тих самих перелічених нижче резервних вимог: обов’язкові резерви на всі чекові депозити, включаючи поточні рахунки, що не дають процентів; нау-рахунки, супер-нау-рахунки і ATS (рахунки автоматичного перерахування) дорівнюють (1) 3% на перші 42 млн. дол. чекових депозитів банку [69] і (2) 12% на чекові депозити сумою понад 42 млн. дол. Крім того, процент, що встановлюється початково на рівні 12%, може змінюватися між 8 % і 14 % на розсуд ФРС. За надзвичайних умов даний відсоток може збільшуватися до 18%.

Переваги і недоліки зміни резервних вимог

Основна перевага використання резервних вимог для контролювання пропозиції грошей полягає в тому, що вони впливають на всі банки однаково і чинять потужну дію на пропозицію грошей. Проте той факт, що зміна резервних вимог є могутнім знаряддям, може виявитися більшим прокляттям, аніж благом. Малі зміни у пропозиції грошей важко досягаються через зміну резервних вимог. З чековими депозитами, що поточно становлять суму близько 600 млрд. дол., збільшення у резервних вимогах на 1/2 процентного пункта на ці депозити зменшило б надлишкові резерви на 3 млрд. дол. Оскільки це зменшення надлишкових резервів закінчиться багатократним зменшенням депозитів, то зменшення у пропозиції грошей було б навіть більшим. Безперечно, що невеликі зміни пропозиції грошей можна отримати через надзвичайно малі зміни в резервних вимогах (скажімо, на 0,001 процентного пункта), але оскільки так керувати змінами в резервних вимогах непросто, то така стратегія непрактична. Застосування резервних вимог для управління грошовою пропозицією нагадує використання пневматичного відбійного молотка для різання алмазів.

Інший недолік застосування резервних вимог для контролю над пропозицією грошей полягає в тому, що підвищення цих вимог може викликати негайні проблеми з ліквідністю в банках з низькими надлишковими резервами. Коли ФРС підвищувала ці вимоги в минулому, то вона звичайно пом’якшувала удар шляхом проведення купівлі на відкритому ринку або шляхом полегшення доступу до дисконтного віконця, забезпечуючи, отже, резервами банки, що потребували їх. Постійне коливання резервних вимог створювало б ще більшу небезпеку для банків і утруднювало б управління ліквідністю.

Такий засіб проведення політики, як зміна резервних вимог, не дуже досконалий і рідко використовується.

Запропоновані реформи резервних вимог

Були зроблені дві крайні пропозріції, щоб реформувати резервні вимоги. Одна з них — це повне скасування резервних врхмог, а інша — встановлення обов’язкових резервів на рівні 100 % депозитів.

Чи слід скасовувати резервні вимоги? Оскільки ФРС нині не платить проценти на резерви, резервні вимоги діють як податок на банківські депозити. Банки не можуть заробляти багато на ці депозити, бо вони не можуть повністю надати їх в позичку, і тому вони платитимуть нижчу процентну ставку по них. Окремі економісти розглядають це як небажане явище і пропонують скасувати резервні вимоги [70]. Коли ми вивчали простий мультиплікатор депозитів (розділ 14), то ви могли подумати, що скасування резервних вимог закінчилося б безмежним розширенням пропозиції грошей. Проте складніша модель пропозиції грошей (розділи 15 і 16) показує, що це уявлення неправильне. Банки все ще хотіли б володіти резервами, щоб захистити себе від відпливів вкладів, і існуватиме ще попит на валюту. Обидва ці чинники обмежували б розмір пропозиції.

Доказ збереження резервних вимог повинен грунтуватися на твердженні, що наявність резервних вимог має своїм наслідком стабільніший грошовий мультиплікатор, а отже, більш контрольовану пропозицію грошей. Оскільки досвід «за» або «проти» цієї позиції обмежений і недостатній, то її бажаність або небажаність для цієї запропонованої реформи залишається відкритим питанням.

Чи слід резервні вимоги поширити до 100 %? Коли Мілтон Фрідман запропонував скасувати операції з дисконту, то водночас він запропонував, щоб обов’язкові резерви встановлювалися на рівні 100 % депозитів *. Зі 100 % резервів пропозиція грошей могла б точно контролюватися Федеральною резервною системою, оскільки ця пропозиція дорівнювала б грошовій масі. Перевага цієї пропозиції зрозуміла, але в щй приховані декілька важливих недоліків. Банки більше не були б спроможні надавати позички, бо за 100 % резервних вимог не буде жодних надлишкових резервів. Позички довелося б робити іншим фінансовим посередникам. Ця перебудова банківської системи не тільки була б винятково дорогою, але фінансові посередники, що підпадають під резервні вимоги, можливо, розвинули б способи примусити свої зобов’язання функціонувати як чекові депозити для того, щоб залучати кошти. Наслідком могло б бути, що ФРС мала б повний контроль над офіційною пропозицією грошей, але економічно доречна пропозиція грошей була б навіть меншою, бо на неї впливала б діяльність небанківських фінансових посередників. Крім того, контроль ФРС над фінансовою системою міг би далі слабнути, бо вся діяльність по наданню позичок була б у руках фінансових інституцій, що не підпадають під резервні вимоги ФРС.

ПІДСУМКИ

Кількість операцій на відкритому ринку, що проведені будь-якого дня торговим відділом федерального резервного банку Нью-Йор

ка, відзначається кількістю динамічних операцій на відкритому ринку, призначення яких — змі

нити грошову масу, та кількістю

і

захисних операцій на відкритому ринку, що застосовуються для нейтралізації інших факторів, які ^              впливають              на              грошову              масу.              Опе

рації на відкритому ринку є основним чинником, що використовується ФРС для контролю над пропозицією грошей, бо ці операції відбуваються за ініціативою ФРС, є гнучкими і їх легко змінити: купівлю на продаж і навпаки,— а також швидко здійснювати.

Обсяг дисконтних позичок визначається дисконтною ставкою і стримуванням одержання банками позичок через фактор морального ризику. Крім впливів на грошову масу і пропозицію грошей, дис

контні позички дозволяють ФРС виконувати роль кредитора останньої надії. Проте дисконтна політика ускладнює контроль над пропозицією грошей, адже вона має результатом небажані коливання у обсязі дисконтних позичок і, як наслідок, пропозиції грошей. Багато економістів підтримують прив’язування дисконтної ставки до ринкової процентної ставки, що зменшило б ці небажані коливання в обсязі дисконтних позичок.

Зміна резервних вимог є надто складною, щоб застосовувати її для контролю над пропозицією грошей, і тому вона рідко використовується.

ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ

динамічні операції на відкритому ринку

захисні операції на відкритому ринку

дисконтне віконце

угоди про зворотний викуп

ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ

Якщо керуючий операціями на внутрішньому ринку почує, що великий снігопад насувається на Нью- Йорк, тим самим утруднюючи передачу чеків для оплати, то які захисні операції на відкритому ринку йому потрібно здійснити?

Під час Різдвяних свят, коли населення володіє більшою кількістю готівки, які захисні операції на відкритому ринку типово мають місце? Чому?

fe

±

!

* 3. Якщо Державна скарбниця щойно оплатила бомбардувальник і, як наслідок, депозити міністерства у

ФРС зменшуються, які захисні дії на відкритому ринку здійснюватиме керуючий внутрішніми операціями?

Якщо кількість чеків, що перебувають в процесі інкасації, падає нижче типового рівня, чому керуючий внутрішніми операціями на відкритому ринку, можливо, розглядає як бажанішу угоду про купівлю цінних паперів з наступним викупом за обумовленою ціною для впливу на грошову масу, ніж пряму купівлю облігацій?

5. Більша частина операцій на від

критому ринку є нині угодами про купівлю цінних паперів з наступним викупом за обумовленою ціною, так звані «peno». Що це говорить нам про ймовірний обсяг захисних операцій на відкритому ринку стосовно динамічних операцій на відкритому ринку?

Правильне, помилкове чи неви- значене таке твердження: «Єдиний метод, за допомогою якого ФРС може впливати на обсяг дисконтних позичок, є зміна дисконтної ставки».

7. Якби ФРС не керувала дисконт

ним віконцем, щоб обмежити отримання позичок, що, на вашу думку, сталося б з пропозицією грошей, коли б дисконтна ставка була на декілька процентних пунктів нижчою за процентні ставки по наданню позичок?

Правильне, помилкове чи неви- значене таке твердження: «Якби дисконтна ставка завжди утримувалася вище процентної ставки на позички, то ФРС рідко доводилося б управляти дисконтним віконцем, щоб обмежувати отримання позичок».

9. «Дисконтні позички більше не по

трібні, бо існування ФКСД усуває можливість банківської паніки». Обговоріть.

Вигоди від використання ФРС дисконтних операцій для запобігання

банківській паніці очевидні. Які є втрати?

Ви часто читаєте в газетах, що ФРС щойно зменшила дисконтну ставку. Чи це означає, що ФРС взяла курс на більш експансіоністську монетарну політику? Чому так, або чому ні?

Яким чином проциклічна динаміка процентних ставок призводить до проциклічної динаміки пропозиції грошей як результату здійснення ФРС операцій з дисконту? Чому ця динаміка пропозиції грошей може бути небажаною?

Яка пропозиція вела б до суворішого контролю над грошовою масою: скасування дисконтних позичок чи прив’язування дисконтної ставки до ринкової ставки процента? Якій із двох пропозицій ви віддали б перевагу і чому?

«Оскільки збільшення резервних вимог до 100 % забезпечує повний контроль над пропозицією грошей, то Конгрес повинен уповноважити ФРС збільшувати резервні вимоги до цього рівня». Обговоріть.

Порівняйте використання (1) операцій на відкритому ринку; (2) зміну дисконтної ставки; (3) зміни в резервних вимогах як методів контролю над пропозицією грошей за такими критеріями: гнучкості, оборотності, ефективності та швидкості здійснення.