<<
>>

Розділ 7 РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК

У нашому аналізі поведінки процентних ставок за допомогою пропозиції і попиту у розділі 6 ми з’ясували визначення лише однієї процентної ставки. Проте нам уже відомо, що існує величезна кількість різних видів облігацій, і їхні процентні ставки можуть насправді відрізнятися.

У цьому розділі ми поглибимо знання про процентні ставки, прослід- ковуючи взаємозв’язок різних процентних ставок. Розуміння відмінностей процентних ставок різних облігацій може допомогти підприємствам, банкам, страховим компаніям та приватним інвесторам вирішити питання, які облігації варто купити як інвестиції, а які продати.

Спочатку розглянемо, чому облігації з однаковим строком (тривалістю часу) до погашення мають різні процентні ставки. Взаємозв’язок між цими процентними ставками називається ризиковою структурою процентних ставок, або структурою процентних ставок за ступенем ризику. Втім, важливу роль у визначенні ризикової структури відіграють ризик, ліквідність і правила подоходних податків. Строк погашення облігації також впливає на процентну ставку. Взаємозв’язок між процентними ставками на облігації з різними строками погашення називається строковою структурою процентних ставок, або структурою процентних ставок за строками погашення. У цьому розділі ми дослідимо джерела і причини коливань процентних ставок стосовно одна одної і розглянемо ряд теорій, що пояснюють ці коливання.

РИЗИКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК

На графіку 7.1 показано доходи, що отримуються до строку погашення, для декількох видів довгострокових облігацій з 1919 до 1990 року. З графіка випливають дві важливі риси поведінки процентних ставок на облігації одного і того ж строку погашення. Процентні ставки на різні види облігацій відрізняються одна від одної у будь-якому році, і різниця між процентними ставками змінюється з перебігом часу. Процентні ставки на муніципальні облігації, наприклад, були вищі за ставки по урядових облігаціях наприкінці 1930-х років, але відтоді стають нижчими.

Крім того, різниця між процентними ставками на облігації корпорації Ваа (ризиковіші, ніж облігації корпорації Ааа) та облігаціями уряду США була дуже значною протягом періоду «великої депресії» 1930—1933 pp. Ця різниця зменшувалася у 1940-і, 1950-і

Процент на рік

Доходи на довгострокові облігації: 1919 —1990 рр.

Графік 7.1. Доходи на довгострокові облігації: 1919 —1990 рр.

Джерела: Board of Governors of the Federal Reserve System, Banking and Monetary Statistics and Federal Reserve Bulletin.

та 1960—і роки, але знову збільшувалася у 1970-і та 1980-і роки. Які чинники відповідають за ці явища?

Ризик невиконання зобов’язань

Одним із атрибутів облігації, що впливає на її процентну ставку, є ризик, що пов’язаний із невиконанням зобов’язання по ній. Існує ймовірність, що емітент облігації не виконає зобов’язання, тобто буде неспроможним виплачувати проценти або викупити облігацію за її номінальною вартістю, коли строк погашення облігації закінчиться. Корпорації несуть великі збитки, як, зокрема, «Chrysler» у 1970-і роки, і можуть тимчасово припинити виплату процентів по облігаціях г. Ризик, що пов’язаний з невиконанням корпорацією зобов’язань по її

1 «Chrysler» не припинив платежів по взятих позичках, але це сталося б, якби не план уряду по підтримці корпорації, що мав на меті зберегти робочі місця. Цей крок уряду забезпечив «Chrysler» коштами, що були використані для розрахунків з кредиторами.

Процентні ставки, і

Реакція па збільшення ризику невиконання зобов’язань по облігаціях корпорацій

Кількість облігацій              Кількість              облігацій,              що

корпорацій              не              містять              ризику

а) Ринок облігацій корпорацій              б)              Ринок              облігацій (уряду США),

що не містять

ризику невиконання зобов’язань

Графік 7.2.

Реакція па збільшення ризику невиконання зобов’язань по облігаціях корпорацій.

Зростання ризику невиконання зобов’язань по облігаціях корпорацій зменшує попит з Di до U2. Водночас це зростання розширює попит на безризикові облігації з Dr7 до Dff Рівноважна ставка для облігацій корпорацій зростає з г? до г\'г, тоді як вона падає з г/ до vk на ринку облігацій, що містять ризик.

облігаціях, може бути досить високим. З другого боку, облігації уряду США не містять ризику, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань, бо федеральний уряд може завжди збільшити податки або навіть надрукувати гроші для викупу своїх облігацій. Облігації, що не містять ризику, пов’язаного з невиконанням зобов’язань, такі, як урядові облігації США, називаються безризиковими облігаціями, або вільними від ризику облігаціями. Різниця між процентними ставками на облігації з ризиком невиконання зобов’язань і процентними ставками безризи- кових облігацій називається ризиковою премією. Остання показує, яку величину процента люди додатково можуть заробити для того, щоб купувати і володіти ризиковими облігаціями. Наш аналіз ринку облігацій за допомогою інструментарію попиту і пропозиції, що розвинутий _у попередньому розділі, можна застосувати для пояснення того факту, чому облігація з ризиком невиконання зобов’язання по ній завжди має додатну ризикову премію і чому чим вищий ризик цього виду, тим більшою буде ризикова премія.

ПОРАДА

Дві вправи допоможуть вам краще зрозуміти структуру ризику:

Уявіть себе в ролі інвестора і подивіться, як на ваші рішення щодо купівлі облігацій впливали б зміни ризику і ліквідності.

Попрактикуйтеся у переміщеннях кривих попиту і пропозиції, коли ризик і ліквідність змінюються. Наприклад, подивіться, чи ви можете зобразити відповідне переміщення кривих попиту і пропозиції, якщо, на противагу прикладам у тексті, облігація корпорації характеризується зменшенням ризику невиконання зобов’язань по ній або підвищенням її ліквідності.

Щоб дослідити впливи ризику невиконання зобов’язань по процентних ставках, розгляньмо графіки попиту і пропозиції не пов’язаних з ризиком облігацій (уряду США) і довгострокових ринків облігацій корпорацій на графіку 7.2.

Щоб дещо легше читати графіки, припустімо, що початково відсутня можливість невиконання зобов’язань по облігаціях корпорацій, як і по безризикових облігаціях уряду США. У такому випадку ці два види облігацій мають однакові ознаки (однаковий ризик і строк погашення), їхні рівноважні процентні ставки початково будуть рівними (if = iff) і ризикова премія по облігаціях корпорацій (iff - iff) становитиме нуль.

Якщо можливість невиконання зобов’язань зростає, бо корпорація починає нести великі збитки, то ризик, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань по облігаціях корпорацій, зросте і сподіваний доход на ці облігації зменшиться. Крім того, доход на облігації корпорації стане невизначенішим. З теорії попиту на активи випливає, що оскільки сподіваний доход на облігації корпорацій падає щодо сподіваного доходу на безризикові облігації (уряду США), коли відносний ризик на облігації корпорацій зростає, то останні стають менш бажаними (все інше залишається без змін) і попит на них зменшиться. Крива попиту на облігації корпорацій на графіку 7.2 (а) переміщується ліворуч з положення Df у Df.

Одночасно сподіваний доход на безризикові облігації уряду США зростає щодо сподіваного доходу на облігації корпорацій, коли відносна міра ризику, пов’язаного з ними, зменшується. Отже, безризикові облігації стають бажанішими і попит зростає (що показано на частині (б) графіка переміщенням праворуч кривої попиту для цих облігацій з Dff до Dff).

Рівноважна процентна ставка для облігацій корпорацій зростає з if до if, в той час як процентна ставка по безризикових облігаціях зменшується з iff до iff Різниця між процентними ставками по облігаціях корпорацій і процентними ставками безризикових облігацій, тобто ризикова премія на облігації корпорацій, зросла з нуля до і-2 ~ Д- Ми: приходимо до такого висновку: облігація, яка не містить ризику, завжди матиме додатну ризикову премію, а зростання міри ризику, що пов’язане з нею, збільшуватиме ризикову премію.

Оскільки ризик, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань, є таким важливим для розміру ризикової премії, покупцям облігацій потрібно мати інформацію, чи дана корпорація виконає зобов’язання по її облігаціях.

Основні консультативні фірми з питань інвестування (Moody’s Investors Service and Standart і Poor’s Corporation) забезпечують інформацією про ризик, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань, розставляють якість корпоративних і муніципальних облігацій відповідно до ймовірності невиконання по них зобов’язань. Різний рейтинг облігацій та їхня коротка характеристика містяться у таблиці 7.1.

Облігації з відносно невисоким ступенем невиконання по них зобов’язань називаються «якісними інвестиційними» цінними паперами і мають рейтинг Ваа(ВВВ) і вище. Облігації з рейтингом нижче Ваа(ВВВ) мають вищий ступінь ризику невиконання зобов’язань, і їх можна умовно назвати менш якісними облігаціями («ганчір’яними облігаціями»).

Далі повернімося до графіка 7.1 і подивімося, чи ви можете пояснити взаємозв’язок між процентними ставками по облігаціях корпорацій і процентними ставками по облігаціях уряду США. Облігації корпорацій мають завжди вищі процентні ставки, ніж облігації уряду США, бо перші завжди містять в собі певний ступінь ризику невиконання зобов’язань, тоді як облігації уряду США такого ризику не мають. Оскільки облігації корпорацій мають вищий ступінь ризику невиконання по них зобов’язань, ніж облігації з рейтингом Ааа, то ризикова премія по облігаціях Ваа вища і ставка по Ваа завжди перевищує ставку по Ааа.

Ми також можемо застосувати подібний аналіз для пояснення значного стрибка в ризиковій премії по ставках облігацій корпорацій Ваа в роки «великої депресії» (1930—1933 pp.) і зростанням ризикової премії у 1970-і та 1980-і pp. (див. графік 7.1). В роки «великої депресії» мав місце досить високий відсоток банкрутств підприємств і невиконання взятих ними зобов’язань. Як можна сподіватися, ці фактори вели до суттєвого збільшення ризику невиконання зобов’язань по облігаціях, що випущені слабкими корпораціями, і ризикова премія по облігаціях Ваа досягла безпрецедентно високого рівня. 1970-і та 1980-і роки знову показали вищий рівень банкрутств фірм та невиконання зобов’язань, хоча ці показники були все ще значно нижчі, ніж в роки «великої депресії».

Знову, як і слід було сподіватися, ризик, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань, і ризикова премія по облігаціях корпорацій зросли, що збільшило різницю між процентними ставками по облігаціях корпорацій та процентними ставками по урядових облігаціях. Наш аналіз також пояснює різке збільшення різниці процентних ставок по менш якісних облігаціях і по урядових облігаціях після краху фондової біржі у жовтні 1987 р. (вставка 7.1).

ТАБЛИЦЯ 7,1

Рейтинг облігацій за класифікацією «Moody’s and Standard and Poor’s»

Moody’s Standart

and

Poor’s

Характерні риси Приклади корпорацій з випущеними в обіг облігаціями в 1991 р.
Ааа AAA Найвища якість (найнижчий ступінь ризику невиконання зобов’язань) General Electric; IBM; Shell Oil
Аа AA Висока якість Mobil; Coca-Cola; Toys «R» Us; GM
А A Якість вище середнього рівня Westinghouse; Sears; Xerox; PepciCo; Colgate-Palmolive
Ваа BBB Середній рівень якості Chrysler; Columbia Pictures; Honeywell; Texaco
Ва BB Якість нижче середнього рівня Union Garbide; Wendy’s; Black and Decker; RJR-Nabisco
В В Спекулятивний Chock Full O’Nuts; Fruit of the Loom; Mattel; Atari
Саа CCC-CC Низька якість; високий ступінь ризику невиконання зобов’язань
Са с Високоспекулятивний
С D Найнижчий рівень якості

Ліквідність

Другим атрибутом певної облігації, що впливає на її процентну ставку, є її ліквідність. Як ми дізналися з розділу 5, ліквідність активу означає, наскільки швидко і без втрат вартості він може перетворюватися в готівку в разі необхідності. Що вища ліквідність активу, то він бажаніший (коли все інше залишається без змін). Облігації уряду США мають найвищу з усіх облігацій ліквідність, бо їхня купівля- продаж відбувається у значних масштабах, тому їх найлегше продати, а витрати, що пов’язані з цим продажем, низькі. Облігації корпорацій, з другого боку, не такі ліквідні, бо купується-продається менша кількість облігацій будь-якої корпорації. Отже, продаж цих облігацій може супроводжуватися значними втратами вартості у критичній ситуації, бо, можливо, покупців важко буде знайти достатньо швидко.

Вставка 7.1

Крах фондової біржі у 1987 р. і різниця між урядовими облігаціями і менш якісними облігаціями

Крах фондової біржі 19 жовтня 1987 р. суттєво вплинув на ринки облігацій, що досить добре пояснюється за допомогою інструментарію попиту і пропозиції з графіка 7.2. Як наслідок краху в «чорний понеділок», багато інвесторів почали сумніватися у фінансовому здоров’ї корпорацій з нижчим кредитним рейтингом, що випускали менш якісні облігації (ганчір’яні облігації). Збільшення ризику невиконання зобов’язань по менш якісних облігаціях зробило їх менш бажаними за будь-якої процентної ставки, зменшило величину попиту на них і перемістило криву попиту на менш якісні облігації ліворуч. Як показано у лівій частині графіка 7.2, процентна ставка по менш якісних облігаціях мала б зрости, що насправді й відбулося: процентні ставки по менш якісних (ганчір’яних) облігаціях зросли на приблизно понад один процентний пункт. З другого боку, збільшення відчутного ризику, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань по менш якісних облігаціях, після краху 1987 року зробив вільні від ризику облігації Державної скарбниці США відносно привабливішими і перемістив криву попиту для цих цінних паперів праворуч. Цей результат описується окремими анаітика- ми як «втеча до якості». Як випливає з нашого аналізу графіка 7.2, процентні ставки по цінних паперах Державної скарбниці впали приблизно на один процентний пункт. Кінцевий наслідок полягав у тому, що різниця між процентними ставками по менш якісних (ганчір’яних) облігаціях зросла на два процентні пункти. Ця різниця зросла з 4 % (до краху) до 6 % одразу ж після нього.

Як нижча ліквідність облігацій корпорацій впливає на їхні процентні ставки порівняно з процентною ставкою облігацій уряду США?

Застосовуючи інструментарій попиту і пропозиції, можна показати: що нижчий рівень ліквідності облігацій, за інших рівних умов, то вищою буде їхня процентна ставка щодо цінних паперів з вищим рівнем ліквідності. Отже, нижчий рівень ліквідності облігацій корпорацій стосовно облігацій уряду США збільшує різницю між процентними ставками по цих двох видах облігацій.

Аналіз графіка 7.3 нагадує аналіз ризику, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань, з графіка 7.2. Якщо два види облігацій А і В початково мають однакову ліквідність і їхні інші атрибути також однакові, тоді їхні рівноважні процентні ставки початково будуть рівними: if = if. Якщо облігація А тепер стане менш ліквідною, бо її купівля-продаж здійснюватиметься в менших масштабах, тоді, за теорією попиту на активи, попит на неї зменшиться, переміщуючи її

Процентна ставка, і

Реакція па зміну ліквідності

а) Ринок для облігацій А              б)              Ринок              для              облігацій              В

Графік 7.3. Реакція па зміну ліквідності

Якщо облігація А стає менш ліквідною, то попит на облігацію А переміщується ліворуч з d( до Dt і попит на облігацію В переміщується праворуч з D? до Dz- Рівноважна ставка для облігації А зростає з if до іг, в той час як ця ставка падає з ?і до І2 для облігації В.

криву попиту ліворуч з Df - до ІД, як показано в частині (а) графіка 7.3. Друга облігація — облігація В — стане відносно ліквіднішою порівняно з облігацією А. Тому крива попиту для цієї облігації переміститься праворуч з Df до Dяк показано в частині (б) графіка 7.3.

З другого графіка можна бачити, що рівноважна процентна ставка по менш ліквідному активу — облігації А — зростає, тоді як процентна ставка по активу з вищою ліквідністю — облігації В — падає, що збільшує різницю між процентними ставками по цих активах. Отже, різниці між різними ставками по облігаціях (тобто ризикові премії) віддзеркалюють не тільки ризик, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань по них, але також і ліквідність. Ось чому ризикову премію інколи називають «ліквідною премією». Точніше, її варто назвати премією за ризик і ліквідність, але за загальною згодою її називають ризиковою премією або премією за ризик.

Умови оподаткування доходів

Повертаючись назад до графіка 7.1, ми все ще залишаємося з однією загадкою — поведінкою процентних ставок по муніципальних облігаціях. Муніципальні облігації звичайно не вільні від ризику невиконання зобов’язань. Існували випадки, коли уряди штатів та муніципалітети не виконували зобов’язань по муніципальних облігаціях, які вони випускали в минулому, зокрема під час «великої депресії» 1929— 1933 рр. і навіть нещодавно, 1983 p., як це сталося з комунальною системою постачання енергії штату Вашингтон. Муніципальні облігації не мають такого високого рівня ліквідності, як облігації уряду СІЛА.

Чому ж тоді муніципальні облігації мали нижчі процентні ставки, ніж урядові облігації, протягом останніх сорока років, як випливає з графіка 7.1? Пояснення для цих нижчих процентних ставок криється в тому факті, що процентні доходи по муніципальних облігаціях звільнені від подоходних податків. Ця обставина чинить такий же вплив на попит на муніципальні облігації, як і збільшення їх сподіваного доходу.

Уявімо собі, що вам пощастило і ви маєте високий доход, який відносить вас до подоходної податкової групи в 31 %, тобто за кожний додатковий долар доходу вам доведеться віддавати уряду 31 цент. Якщо ви володієте облігацією уряду СІЛА номінальною вартістю 1000 дол., що продається за 1000 дол. і має купонний доход 100 дол., то ви отримаєте тільки 69 дол. цього доходу після вилучення податків. Хоча облігація має 10-процентну ставку, ви фактично отримаєте тільки 6,9 % після вирахування податків.

Однак, припустімо, що ви вклали ваші заощадження в муніципальну облігацію номінальною вартістю 1000 дол., яка продається за 1000 дол. і дає тільки 80 доларів купонного доходу. Процентна ставка по цій облігації становить лише 8 %, але, оскільки доход на цей цінний папір не оподатковується, то ви не сплачуєте податків на ці 80 дол. купонного доходу і отримуєте 8 % після сплати податків. Зрозуміло, що ви заробляєте більше по муніципальній облігації після сплати податків і тому готові володіти ризиковішою і менш ліквідною муніципальною облігацією, навіть коли вона має нижчу процентну ставку, ніж облігація уряду СІЛА. (Ситуація до другої світової війни була іншою, як це пояснено у вставці 7.2).

Застосуємо інструментарій попиту і пропозиції, як на графіку 7.3, щоб виявити інший спосіб підходу до розуміння, чому муніципальні облігації мають нижчі процентні ставки, ніж облігації уряду СІЛА. Переваги в оподаткуванні муніципальних облігацій, що збільшують післяподатковий сподіваний доход на них порівняно з облігаціями уряду СІЛА, робить муніципальні облігації бажанішими для володіння. Це відбувається через те, що попит на муніципальні облігації зростає, і це зменшує процентну ставку по них, як показано на графіку 7.3 (б). З іншого боку, облігації уряду СІЛА стають менш бажаними, бо післяподатковий сподіваний доход по них, порівняно з доходом по муніципальних облігаціях, зменшується. Звідси, попит на облігації уряду СІЛА падає і зростають їхні процентні ставки, як показано на графіку 7.3 (а). Кінцеві нижчі процентні ставки по муніципальних

Вставка 7.2

Процентні ставки по муніципальних облігаціях та облігаціях уряду США до другої світової війни

Як можна бачити з графіка 7.1, муніципальні облігації мали вищі процентні ставки, ніж урядові облігації США до другої світової війни. На перший погляд може скластися враження, що за такого рівня процентних ставок існує певна суперечність, бо вільні від оподаткування муніципальні облігації мають нижчі процентні ставки порівняно з оподатковуваними урядовими облігаціями США, що показано вище. Ця суперечність розв’язується через усвідомлення того, що неоподатковуваний статус муніципальних облігацій не означав великої переваги до другої світової війни, оскільки ставки подоходного податку в цьому періоді були винятково низькими.

облігаціях і вищі процентні ставки по облігаціях уряду США пояснюють, чому муніципальні облігації можуть мати нижчі процентні ставки, ніж процентні ставки по облігаціях уряду США. Існує інша важлива обставина, що пов’язана з податками для власників облігацій корпорацій та облігацій уряду США. Окремі облігації уряду США характеризуються додатковою властивістю, яка дозволяє перетворити їх у готівку за їхньою номінальною вартістю, щоб сплачувати майнові податки, коли власник помирає. Наприклад, трипроцентну облігацію Державної скарбниці США до лютого 1995 р. (тобто облігація зі строком погашення у лютому 1995 р. і купонною ставкою 3 %) продавали за 969 дол. 7 березня 1991 р. Проте, якщо її власник помирає до дня погашення, то облігацію можна перетворити в готівку за номінальною вартістю, щоб сплатити майнові податки. Такі облігації не зовсім доречно називають «вінковими облігаціями».

Усвідомлення цієї податкової обставини пояснює іншу уявну суперечність, що виявляється на сторінках газет, на яких подається інформація про облігації. Існують випадки, коли дві урядові облігації з однаковим строком погашення дають дуже різну величину доходу. Наприклад, трипроцентна облігація зі строком погашення в лютому 1995 р. давала 3,85 % на 7 березня 1991 p., тоді як 10,5 % зі строком погашення у лютому 1995 р. давала доход 7,59 %. Обидва ці цінні папери повинні б давати однакові доходи, бо мають однакові характеристики ризику (вони — безризикові облігації). Однак ситуація з цими облігаціями відрізняється, бо 3-процентна зі строком погашення у лютому 1995 р. є «війковою», тоді як 10,5 % з цим же строком погашення такою не є. Припустімо, що старий Річі Річ уже не розраховує на довге життя, але володіє значним розміром майна, яке підпадає під майнові податки. Якщо він купить «вінкові» облігації (3-процентні, строк погашення яких — лютий 1995 р.) за 969 дол.

сьогодні і помре через шість місяців, тоді кожна його облігація коштуватиме по його смерті 1000 дол. Доход на облігацію протягом шести місяців дорівнює сумі 15 дол. (половина з щорічної суми у ЗО дол. купонного доходу) плюс 31 дол. збільшення вартості облігації, тобто становитиме 46 дол., що поділені на початкову купівельну ціну 969 дол. Отже, незважаючи на те, що доход на момент погашення облігації становить лише 3,85 %, шестимісячний доход Річі по облігаціях є 4,75 % (9,50 % було б річною ставкою). Ця облігація, таким чином, є привабливим цінним папером для Річі, незважаючи на низький доход по ній.

Підсумуємо: ризикова структура процентних ставок (взаємозв’язок між процентними ставками по облігаціях з однаковим строком погашення) пояснюється трьома факторами: ризиком невиконання зобов’язань, ліквідністю, умовами оподаткування облігації. Коли ризик невиконання зобов’язань по облігації зростає, то ризикова премія по цій облігації (різниця між її процентною ставкою і процентною ставкою по безризиковій облігації) зростає. Якщо ліквідність облігації підвищується, то процентна ставка по ній впаде. Якщо певна облігація матиме сприятливий режим оподаткування, зокрема купонний доход по ній є вільним від оподаткування або ця облігація «вінкова», тоді процентна ставка по ній буде нижчою, ніж для таких же облігацій без цих податкових пільг.

СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК

Ми бачили, як ризик, ліквідність та режим оподаткування, що відображаються ризиковою структурою, можуть впливати на процентні ставки. Іншим фактором, що впливає на процентну ставку по облігації, є строк її погашення. Облігації з однаковим ризиком, ліквідністю та умовами оподаткування можуть мати різні процентні ставки, бо їхні строки погашення різні. Графічне зображення доходів по облігаціях з різними строками погашення, але з однаковим ризиком, ліквідністю та умовами оподаткування називають кривою доходу. Ця крива описує структуру процентних ставок за строком погашення для певного виду облігацій, скажімо, урядових облігацій. Вставка «З фінансових новин» показує декілька кривих доходу для цінних паперів Державної скарбниці СІЛА, що опубліковані у «Wall Street Journal». В кривих доходу можна виділити різні відрізки: висхідний, горизонтальний, спадний. Коли криві доходу мають висхідну траєкторію, як зображено у вставці «З фінансових новин», то довгострокові процентні ставки вищі за короткострокові. Коли криві доходу горизонтальні, то короткострокові і довгострокові процентні ставки однакові. І коли криві доходу мають спадну траєкторію, то довгострокові процентні ставки нижчі за короткострокові. Криві доходу можуть характеризуватися складнішими формами. Вони спочатку можуть зростати, а далі спадати, або навпаки.

З фінансових новин

Крива доходу по державних цінних паперах

Доходи на 16.30 Східного часу

8.50%

8.00%

7.50%

Криві доходу

7.00%

6.50%

6.00%з g j 2 3 4 5 7 10              ЗО

mos. уг.              maturities

Джерело! Thomson Financial Network’s Bond Date

«The Wall Street Journal» публікує картину кривих доходу для державних цінних паперів. Приклад цих кривих наводимо у вставці. Такі криві, як правило, вміщуються в рубриці «Credit Markets».

Джерело: Wall Street Journal (March 8, 1991)

Криві доходу, як правило, мають висхідну траєкторію, як у вставці «З фінансових новин», але часом вони мають різні форми. Чому найчастіше простежуємо висхідні криві доходу, але інколи бачимо інші форми цих кривих?

Для пояснення структури процентних ставок за строками погашення, тобто взаємозв’язку між процентними ставками по облігаціях з різним строком погашення, що віддзеркалюються набором кривих доходу, були запропоновані три теорії. Хоча гіпотеза сподівань і теорія сегментних ринків не дуже добре узгоджуються з емпіричними даними, але ми проаналізуємо насамперед їх з двох причин. По-перше, поняття цих двох теорій забезпечують підвалини для всеохопнішої теорії домінантного середовища, яка значно краще пояснює емпіричні факти. По-друге, важливо знати, як економісти змінюють теорії, щоб поглибити їх, коли виявляється, що ці теорії не узгоджуються з наявним емпіричним матеріалом.

Гіпотеза сподівань

З гіпотези сподівань щодо структури процентних ставок за строком погашення випливає таке цілком прийнятне твердження: процентна ставка по довгостроковій облігації в середньому дорівнюватиме короткостроковим процентним ставкам, що, як очікують, матимуть місце протягом строку життя довгострокової облігації. Наприклад, якщо прогнозують, що короткострокові процентні ставки становитимуть 10 % протягом наступних 5-ти років, тоді, за гіпотезою сподівань, облігації, до строку погашення яких залишилось п’ять років, також матимуть 10-процентну ставку. Якщо після цього п’ятирічного періоду очікують зростання короткострокових процентних ставок, так що, скажімо, середня процентна ставка протягом наступних двадцяти років становитиме 11 %, то процентна ставка по двадцятирічних облігаціях дорівнюватиме так само 11 % і буде вищою, ніж процентна ставка по п’ятирічних облігаціях. Можна бачити, що пояснення того, чому відрізняються процентні ставки по облігаціях з різним строком погашення, яке випливає з гіпотези сподівань, полягає в тому, що очікують різних значень короткострокових процентних ставок у майбутньому.

Відправною точкою цієї теорії є те, що покупці облігацій не віддають переваги облігаціям одного строку погашення над іншими. Тому вони не триматимуть облігації, сподіваний доход на яку менший, аніж у іншого виду облігації з різним строком погашення. Кажуть, що облігації, які мають таку рису, є досконалими замінниками. Це означає на практиці, що, поки облігації різного строку погашення є досконалими замінниками, сподіваний доход по цих облігаціях повинен бути рівним.

Щоб зрозуміти, яким чином теза, за якою облігації з різним строком погашення є досконалими замінниками, веде до гіпотези сподівань, розгляньмо такі дві інвестиційні стратегії:

Купівля однорічної облігації; потому, коли наступає її погашення, купівля іншої однорічної облігації.

Купівля дворічної облігації, яку тримають до строку погашення.

Оскільки ці обидві стратегії повинні мати однаковий сподіваний

доход, щоб люди володіли і одно-, і дворічними облігаціями, тоді процентна ставка по дворічній облігації повинна дорівнювати середній з двох однорічних процентних ставок. Для прикладу припустімо, що поточна процентна ставка по однорічній облігації становить 9 %, і ви сподіваєтесь, що процентна ставка в наступному році по однорічній облігації буде 11 %. Якщо ви дотримуватиметеся першої стратегії купівлі двох однорічних облігацій, сподіваний доход протягом цих двох років у середньому становитиме (9% + 11 %) : 2 = 10 % на рік. Ви тільки тоді готові володіти і однорічною, і дворічною облігацією, коли сподіваний доход за рік на дворічну облігацію дорівнює розрахованій величині. Отже, процентна ставка по дворічній облігації повинна дорівнювати 10 %, тобто середній ставці по двох однорічних облігаціях.

Цей аргумент можна застосувати ширше. Розгляньмо вибір між купівлею двоперіодової облігації і купівлею двох одноперіодових облігацій за таких визначень:

it = (час I) нинішня процентна ставка по одноперіодовій облігації; Ч+ 1 = процентна ставка по одноперіодовій облігації для подальшого періоду (час t + 1);

i2t = (час t) нинішня процентна ставка по двоперіодовій облігації. Сподіваний доход протягом цих двох періодів від купівлі і володіння двоперіодовою облігацією становить:

(1 + i2t)( 1 + i2t) -1              =              1 + 2(i2i) + (i2t)2 - 1

Оскільки              (i2t)2 мале [якщо i2t              =              10 % = 0,1, тоді (i2t)2              =              0,01], то

цей запис можна спростити до такого:

Якщо купуються одноперіодові облігації, то сподіваний доход протягом цих двох періодів становить:

(1              + ?t)(l + Iet+ j) - 1 =              1              + It + Iet+ ! + it{iet+ i) - 1

Оскільки              it(if+ j) є також малим              [якщо it = if+ j = 0,1,              тоді              it(if+ j)

= 0,01], то цей вираз можна спростити до такого:

Ч + 4+ і

Обидва види облігацій купуватимуть, тільки коли сподівані доходи по них однакові, тобто якщо:

2(г21) = Ч + г\'?+ 1- Формула для і2і через одноперіодові ставки матиме вигляд:

Ч + 4+ і

ht =              2              (7-1)

Ця формула говорить нам, що двоперіодова ставка повинна дорівнювати середньому значенню двох одноперіодових ставок. Ми можемо здійснити такі ж кроки для облігацій з довшим строком погашення, так що можна дослідити всю строкову структуру процентних ставок. Діючи таким чином, ми виявимо, що процентна ставка і по п-періодовій облігації повинна дорівнювати

(7.2)

Ч + Ч + 1 + Ч + 2 + - + гі + п - 1 П

З рівняння 7.2 випливає, що n-періодова процентна ставка дорівнює середній з одноперіодових процентних ставок, що, як очікують, матимуть місце протягом n-ного періоду життя облігації.

1 Цей аналіз проведено для дисконтних облігацій. Формули для процентних ставок по купонних облігаціях деіцо відрізнялися б від наведених в тексті, але до них застосовуються ці ж принципи.

Процентна ставка, (%)

Динаміка процентних ставок по цінпих паперах уряду США з різними строками погашення

Графік 7.4. Динаміка процентних ставок по цінпих паперах уряду США з різними строками погашення.

Джерела: Board of Governors of the Federal Reserve System, Banking and Monetary Statistics, Federal Reserve Bulletin, and Citibase databank.

Це є зміст гіпотези сподівань у точнішому викладі.

Гіпотеза сподівань є елегантною теорією, що забезпечує пояснення того, чому строкова структура процентних ставок (що зображена кривими доходу) змінюється в різні часи. Коли крива доходу має висхідну траєкторію, то з гіпотези сподівань випливає, що короткострокові процентні ставки зростатимуть у майбутньому. У тому випадку, коли довгострокова ставка є вищою за короткострокову, то очікують, що середня з майбутніх короткострокових ставок буде вищою, ніж поточна короткострокова ставка. Це може мати місце тільки тоді, коли очікують, що короткострокові процентні ставки зростатимуть. Як ми вже бачили з нашого кількісного прикладу, дворічна ставка 10 % є вищою за поточну однорічну ставку 9 %. Це означає, що є підстави сподіватися, що однорічна ставка в наступному році зросте до 11 %.

Якщо крива доходу спадає, тоді очікують, що середня з майбутніх короткострокових процентних ставок буде нижчою за поточну короткострокову ставку. Це означає, що короткострокові процентні ставки в середньому у майбутньому падатимуть. Тільки коли крива доходу є горизонтальною, то, згідно з гіпотезою сподівань, у майбутньому не варто сподіватися змін короткострокових процентних ставок.

Гіпотеза сподівань також пояснює, чому, як ми бачимо на графіку 7.4, процентні ставки по облігаціях різного строку погашення змінюються разом з перебігом часу. Історично короткострокові процентні ставки мають ту характерну рису, що коли вони зростають сьогодні, то будуть вищими у майбутньому. Отже, зростання короткострокових процентних ставок підвищуватиме сподівання людей щодо короткострокових ставок. Оскільки довгострокові ставки пов’язані з середніми сподіваними майбутніми короткостроковими ставками, то зростання короткострокових ставок також підвищуватиме довгострокові ставки, що спричиняє одночасну зміну короткострокових і довгострокових ставок.

Гіпотеза сподівань є привабливою, бо забезпечує просте пояснення поведінки структури процентних ставок за строками погашення. Проте, на жаль, вона має серйозний недолік. Існує один важливий емпіричний факт, що не узгоджується з цією теорією. Криві доходу звичайно характеризуються висхідною траєкторією, а це означає, що короткострокові процентні ставки зростатимуть у майбутньому. У реальній дійсності короткострокові процентні ставки можуть як падати, так і зростати. Якщо гіпотеза сподівань є завершеною теорією, тоді ринкові сподівання щодо динаміки короткострокових процентних ставок не узгоджуються з фактичним станом справ. Це ставить економістів у незручне становище, бо важко повірити, що ринок облігацій помилився і не відповідає теорії. Гіпотеза сподівань була модифікована, щоб врахувати цю суперечність. Це ми побачимо, коли аналізуватимемо теорію домінантного середовища.

Теорія сегментних ринків

Як випливає з назви, теорія сегментних ринків для опису структури за строками погашення розглядає ринки для облігацій з різним строком погашення як повністю відокремлені і сегментні. Процентна ставка для кожної облігації з певним строком погашення визначається попитом і пропозицією на таку облігацію. При цьому на цю ставку не чиниться впливу з боку сподіваних доходів по інших облігаціях з іншими строками погашення.

Теорія сегментних ринків починає з передумови, що облігації з різними строками погашення не є замінниками взагалі. Тому сподіваний доход від володіння певною облігацією одного строку погашення не справляє жодного впливу на попит на якусь іншу облігацію з іншим строком погашення. Ця теорія строкової структури процентних ставок є у такому випадку протилежною крайністю до гіпотези сподівань, яка припускає, що облігації з різними строками погашення є досконалими замінниками.

Доказ на користь того, чому облігації з різним строком погашення не є замінниками, полягає в тому, що інвестори надають великі переваги облігаціям одного строку погашення, а не іншого. Тому інвесторів цікавитиме сподіваний доход на облігації зі строком погашення, якому вони віддали перевагу. Це, можливо, матиме місце, бо у їхній свідомості вже існує певний період володіння облігацією, і коли вони порівнюють строк погашення облігації з бажаним періодом володіння нею, то можуть отримати певний доход без будь-якого ризику взагалі. (Ми бачили в розділі 4, що коли строк до погашення дорівнює періоду володіння, то віддача по облігаціях відома, бо вона дорівнює доходу). Наприклад, люди, для яких властивий короткий період володіння, віддали б перевагу володінню короткостроковими облігаціями. З іншого боку, якби ви відкладали кошти для навчання ваших дітей в коледжі, то бажаний період володіння був би значно довшим і ви б хотіли купити довгострокові облігації.

В теорії сегментних ринків різні траєкторії кривих доходу пояснюються різними пропозицією та попитом на облігації з різними строками погашення. Крива доходу піднімається вгору, згідно з теорією сегментних ринків, бо попит на короткострокові облігації відносно вищий, ніж на довгострокові облігації. Як наслідок, короткострокові облігації мають вищу ціну і вищу процентну ставку. Спадна крива доходу означає, що попит на довгострокові облігації відносно вищий і доходи по них будуть нижчими. Оскільки криві доходу звичайно мають висхідну траєкторію, то дана теорія показує, що в середньому люди звичайно віддають первагу володінню радше короткостроковими облігаціями, ніж довгостроковими.

Хоча теорія сегментних ринків може пояснити, чому криві доходу звичайно піднімаються вгору, вона все ж має значний недолік. Вона розглядає ринки облігацій з різними строками погашення як повністю відокремлені один від одного. Тому немає підстав вважати, що зростання процентних ставок по облігації з одним строком погашення впливало б на процентну ставку по облігації з іншим строком погашення. Отже, ця теорія не може пояснити того емпіричного факту, що процентні ставки по облігаціях з різними строками погашення змінюються одночасно і разом.

У підсумку ми маємо два важливих емпіричних факти, які слід пояснити, але кожна з наших двох теорій структури процентних ставок за строком погашення здатна пояснити один факт і водночас неспроможна пояснити інший. Логічним кроком для розв’язання цієї і* проблеми є поєднання обох теорій, яке веде нас до теорії домінантного середовища.

Теорія домінантного середовища

Теорія домінантного середовища для опису строкової структури процентних ставок стверджує таке: процентна ставка по довгостроковій облігації в середньому дорівнюватиме короткостроковим процентним ставкам, що, як передбачають, матимуть місце протягом життя довгострокової облігації, плюс строкова премія, яка відповідає умовам попиту і пропозиції на цю облігацію.

Ця теорія обгрунтовує погляд, що облігації з різними строками погашення є замінниками, тому що сподіваний доход на один вид облігації справді впливає на сподіваний доход на інший вид облігації з різним строком погашення. Проте цей погляд також допускає, що інвестори віддають перевагу облігації з одним строком погашення над іншою з іншим строком погашення. Ми можемо тоді розглядати інвесторів, що віддають перевагу облігаціям з одним строком погашення над іншими, а отже, існує ринок облігацій, на якому певні їх види більш зручні; і тоді можна сказати, що ці облігації утворюють домінантне середовище. Інвесторів все ще цікавить сподіваний доход по облігаціях зі строками погашення іншими, ніж ті, яким вони віддали перевагу. Тому інвестори не дозволять, щоб сподівані доходи по одному виду облігацій відірвались надто далеко від доходів по іншому виду облігацій з іншим строком погашення. Оскільки вони надали перевагу облігаціям з одним строком погашення над іншими, то готові купити облігації, що не мають строку погашення, якому віддана перевага, якщо тільки матимуть трохи вищий сподіваний доход.

Якщо інвестори, наприклад, віддають перевагу середовищу короткострокових облігацій над довгостроковими, то вони, можливо, будуть готові купувати короткострокові облігації, навіть коли ті матимуть нижчий сподіваний доход. Це означає, що інвесторам потрібно було б платити позитивну строкову премію, щоб вони купували довгострокові облігації. Такий наслідок модифікував гіпотезу сподівань, додаючи до рівняння, яке описує взаємозв’язок між довго- і короткостроковими процентними ставками, член строкової премії. За теорією домінантного середовища, це рівняння записується таким чином:

іщ = Kt +              +              (7.3)

де knt — строкова премія для n-періодної облігації у часі t.

Спробуймо розглянути, чи теорія домінантного середовища узгоджується з двома емпіричними фактами, які вже аналізувалися. Ця теорія пояснює, чому процентні ставки по облігаціях з різними строками погашення змінюються з перебігом часу разом. Зростання короткострокових процентних ставок означає, що ці ставки в середньому будуть вищими у майбутньому і що довгострокові процентні ставки зростатимуть разом з ними. Теорія домінантного середовища також пояснює, чому криві доходу звичайно піднімаються вгору. Вона акцентує увагу на тому, що строкова премія, очевидно, буде додатною величиною, як результат того, що люди віддають перевагу володінню короткостроковими облігаціями. Навіть коли очікують, що короткострокові процентні ставки у майбутньому залишатимуться в середньому такими ж, то довгострокові процентні ставки будуть все ще вищими за короткострокові ставки. Таким чином, криві доходу, що піднімаються вгору, повинні бути типовим явищем.

Як же може ця теорія пояснити явище спадних кривих доходу, коли строкова премія — додатна величина? Потрібно, щоб короткострокові процентні ставки впали в майбутньому настільки, щоб середня із сподіваних короткострокових ставок все ще була нижче поточної короткострокової ставки. Навіть коли додатне значення строкової премії додається до цієї середньої, підсумкова довгострокова ставка все ще буде нижчою за поточну короткострокову процентну ставку.

Ще один емпіричний факт, що стосується кривих доходу, можна пояснити за допомогою теорії домінантного середовища. Криві доходу мають особливо крутий нахил вгору, коли короткострокові процентні ставки низькі, спадну траєкторію, коли короткострокові ставки високі. Коли короткострокові ставки низькі, то здебільшого очікують, що вони зростатимуть до певного нормального рівня у майбутньому, і середня з майбутніх сподіваних короткострокових ставок є високою щодо поточної короткострокової ставки. Внаслідок додаткового зростання строкової премії, довгострокові процентні ставки будуть суттєво вищі за поточні короткострокові ставки, і крива доходу тоді круто підніметься вгору. Навпаки, якщо короткострокові процентні ставки високі, звичайно очікують, що вони впадуть. Довгострокові процентні ставки впали б тоді нижче короткострокових, бо середня із сподіваних майбутніх короткострокових ставок була б значно нижчою від поточних короткострокових ставок. Незважаючи на додатне значення строкової премії, крива доходу спадала б. Як показує наш аналіз, особливо привабливою рисою теорії домінантного середовища є те, що вона здатна прогнозувати майбутню динаміку короткострокових процентних ставок. Цей прогноз грунтується на аналізі нахилу кривої доходу. Круто зростаюча крива доходу [як на частині (а) графіка 7.5] показує, що короткострокові процентні ставки зростатимуть у майбутньому. Помірно крута крива доходу [як на частині (б)] показує, що короткострокові процентні ставки не дуже зміняться у майбутньому, тобто помітно ані не зростуть, ані не впадуть. Горизонтальна крива доходу [як на частині (в)] показує, що існують підстави очікувати, що короткострокові ставки повільно падатимуть у майбутньому. Нарешті, спадна

Поход на момент

Поход на момент

Криві доходу і ринкові сподівання майбутніх короткострокових процентних ставок

(в) Короткострокові              (г) Короткострокові

процентні ставки              процентні ставки

падатимуть повільно              падатимуть різко

Графік 7.5. Криві доходу і ринкові сподівання майбутніх короткострокових процентних ставок.

крива доходу [як на частині (г)] показує, що в майбутньому можна очікувати різкого падіння короткострокових процентних ставок. Доказ того, що нахил кривої доходу прогнозує майбутню динаміку короткострокових процентних ставок, подано у вставці 7.3.

Підсумки. Теорія домінантного середовища — найприйнятніша теорія структури процентних ставок за строками погашення, бо вона пояснює основні емпіричні факти строкової структури досить добре. Ця теорія поєднує риси двох інших теорій — гіпотези сподівань і теорії сегментних ринків, твердячи, що довгострокова процентна ставка буде сумою строкової премії (яка визначається шляхом взаємодії попиту і пропозиції облігацій з різними строками погашення) та середньої із короткострокових процентних ставок, які, за прогнозами, матимуть місце протягом життя цієї облігації.

Вставка 7.3

Новий доказ щодо структури за строками погашення

Ряд дослідників, розглядаючи строкову структуру процентних ставок у 80-і роки, піддали сумніву тезу, що нахил кривої доходу забезпечує інформацію про динаміку майбутніх короткострокових ставок 1. Вони виявили, що різниця між довго- і короткостроковими процентними ставками не завжди допомагає прогнозувати майбутні короткострокові процентні ставки, що може бути наслідком суттєвих коливань строкової премії для довгострокових облігацій. Проте новіші дослідження Юджіна Фама, Роберта Бліса, Джона Кемпбела і Роберта Шілера, які застосували точніші методики, виявили, що строкова структура містить інформацію про майбутню динаміку процентних ставок 2.

Robert J. Shiller, John Y. Campbell, and Kermit L. Schoenholtz, «Forward Rates and Future Policy: Interpreting the Term Structure of Interest Rates», Brookings Papers on Economic Activity 1 (1983), pp. 173—217; and N. Gregory Mankiw and Lawrence H. Summers, «Do Long-Term Interest Rates Overreact to Short-Term Interest Rates?», Brookings Papers on Economic Activity 1 (1984), pp. 243 — 247.

Eugene Fama «The Information in the Term Structure», Journal of Financial Economics 13 (1984), pp. 509—528; Eugene Fama and Robert Bliss, «The Information in Long-Maturaty Forward Rates», American Economic Review 77 (September 1987), pp. 680 — 692; and John Y. Campbell and Robert J. Shiller, «Cointegration and Tests of the Present Value Models», Journal of Political Economy 95 (October 1987), pp. 1062— 1088.

Ця теорія пояснює такі факти: (1) процентні ставки на облігації різного строку погашення змінюються одночасно з перебігом часу;

криві доходу звичайно піднімаються вгору; (3) коли короткострокові процентні ставки низькі, то криві доходу очевидно стрімко піднімаються вгору, коли ж короткострокові процентні ставки високі, то криві доходу очевидно спадають.

Ця теорія також доводить, що ринок прогнозує динаміку короткострокових процентних ставок у майбутньому. Стрімкий нахил кривої доходу, яка піднімається вгору, означає, що зростатимуть короткострокові ставки; крива, що повільно піднімається вгору, означає, що вони залишаться без змін; горизонтальний нахил означає, що процентні ставки повільно падатимуть; спадна траєкторія кривої означає, що короткострокові ставки різко падатимуть.

ЗАСТОСУВАННЯ

ІНТЕРПРЕТАЦІЯ КРИВИХ ДОХОДУ, 1980—1991 рр.

На графіку 7.6 зображено декілька різних кривих доходу, що складені для облігацій уряду США за останні роки. Що ці криві доходу говорять нам про сподівання населення щодо майбутньої динаміки короткострокових процентних ставок?

Процентна ставка, (%)

Криві доходу для облігацій уряду США

48-

10

15

20

1

Строк до погашення (роки)

Графік 7.6. Криві доходу для облігацій уряду США.

Джерела : Federal Reserve Bank of St. Louis; U.S.Finansial Data, попередні видання; та «Wall Street Journal».

ПОРАДА

Спробуйте відповісти на поставлене вище запитання до прочитання дальшого тексту цього розділу. Якщо вам важко відповісти на це запитання, застосовуючи теорію домінантного середовища, спробуйте спершу відповісти на нього, виходячи з гіпотези сподівань (відповідь простіша, бо вам не треба брати до уваги строкову премію). Коли ви зрозумієте, які прогнози щодо майбутніх процентних ставок існують у даному випадку, то видозмініть ваш аналіз, взявши до уваги строкову премію.

Стрімко спадна крива доходу, що мала місце 15 січня 1981 p., означає, що короткострокові процентні ставки падатимуть у майбутньому різко. Для того щоб процентні ставки тривалішого терміну з додатним значенням премії були значно нижчими від короткострокової процентної ставки, останні мають впасти настільки різко, щоб їхня середня була значно нижчою від поточної короткострокової ставки. Справді, сподівання населення на значно нижчі короткострокові процентні ставки, що випливають з форми кривої доходу, були реалізовані невдовзі після 15 січня. До березня ставки по тримісячних векселях Державної скарбниці впали з 16 %-ного рівня до 13 %-ного рівня.

Криві доходу, що стрімко підносяться вгору, для 28 березня 1985 р. і 7 березня 1991 р. означали, що короткострокові процентні ставки мали б зростати у майбутньому.

Довгострокова процентна ставка є вищою за короткострокову процентну ставку, коли сподіваються зростання останніх, бо їхня середня плюс строкова премія буде вищою за поточну короткострокову ставку. Крива доходу, яка повільно підіймається вгору, 16 березня 1980 р. означала, що короткострокові процентні ставки і не зростатимуть, і не падатимуть у майбутньому. У цьому випадку їхня середня залишається такою, як поточна короткострокова ставка, і додатне значення строкової премії для довгострокових облігацій пояснюється повільним піднесенням вгору кривої доходу.

ПІДСУМКИ

Облігації з однаковим строком погашення мають різні процентні ставки внаслідок трьох чинників:

а)              ризику невиконання зобов’язань по облігаціях; б) ліквідності; в) умов оподаткування. Що більший ступінь ризику невиконання зобов’язань існує по певній облігації, то вищою буде її процентна ставка стосовно інших облігацій. Що ліквідніша облігація, то нижчою буде по ній процентна ставка. Облігації з неоподатковуваним статусом матимуть нижчі процентні ставки, ніж вони мали б у іншому разі. Взаємозв’язок між процентними ставками по облігаціях з однаковим строком погашення, що виникає внаслідок цих трьох факторів, відомий як ризикова структура процентних ставок, або структура процентних ставок за ступенем ризику.

Існують три теорії структури за строками погашення, що забезпечують пояснення того, як пов’язані процентні ставки по облігаціях з різними строками їх погашення. Гіпотеза сподівань розглядає довгострокові процентні ставки як такі, що дорівнюють середній із майбутніх короткострокових процентних ставок, які, за прогнозами, матимуть місце протягом життя цієї облігації. Теорія сегментних ринків тлумачить визначення процентних ставок для кожного строку погашення облігації як на-

слідок взаємодії пропозиції і попиту тільки на цьому ринку. Жодна з цих теорій не може пояснити водночас того факту, що процентні ставки по облігаціях з різними строками погашення змінюються з перебігом часу разом, і того, що криві доходу звичайно підіймаються вгору.

Теорія домінантного середовища поєднує риси двох інших теорій і через це здатна пояснити щойно згадувані факти. Вона розглядає довгострокові процентні ставки як такі, що дорівнюють середній з майбутніх короткострокових процентних ставок, які, за прогнозами, матимуть місце протягом життя облігації, плюс строкова премія, що віддзеркалює попит і про-

ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ

структура процентних ставок за ступенем ризику структура процентних ставок за строками погашення ризик, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань по облігації

безризикові облігації

ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ

Яка облігація повинна мати вищу ризикову премію на її процентну ставку: облігація корпорації з рейтингом Moody’s Baa чи корпорація з рейтингом С? Чому?

* 2. Чому векселі Державної скарбниці мають нижчі процентні ставки, ніж обігові банківські сертифікати депозитів великого номіналу?

Ризикові премії на облігації корпорацій звичайно антициклічні,

позицію облігацій з різними строками погашення. Ця теорія дозволяє нам вивести ринкові сподівання про динаміку майбутніх короткострокових процентних ставок з кривої доходу. Крива доходу, яка круто піднімається вгору, вказує, що майбутні короткострокові ставки зростатимуть, а крива доходу, що повільно піднімається вгору, вказує, що короткострокові ставки залишатимуться такими ж, і, нарешті, горизонтальна крива доходу означає, що слід сподіватися незначного падіння процентних ставок, а натомість спадна крива доходу вказує, що слід очікувати значного падіння короткострокових процентних ставок.

ризикова премія

менш якісні облігації (ганчір’яні)

крива доходу

гіпотеза сподівань

теорія сегментних ринків

теорія домінантного середовища

тобто вони падають у фазі піднесення ділового циклу і зростають у фазі спаду. Чому це так?

Дайте відповідь: правильне, помилкове чи невизначене подальше твердження: «Якщо облігації з різними строками погашення є близькими замінниками, то їхні процентні ставки ймовірно змінюються разом». Поясніть.

Якби криві доходу були горизонтальними, то що це говорило б про строкову премію у строковій структурі? Чи ви більш-менш готові сприйняти гіпотезу сподівань?

Доход на момент погашення

6. Припустивши, що гіпотеза споді

дати для ринкових прогнозів щодо темпу інфляції у майбутньому? 9. Якщо крива доходу виглядає так, як показано нижче на графіку, який ринковий прогноз щодо динаміки майбутніх короткострокових процентних ставок? Що може прогнозувати ця крива доходу щодо темпу інфляції у майбутньому?

Строк до погашення

вань є правильною теорією строкової структури процентних ставок, розрахуйте процентні ставки у строковій структурі для строків погашення від 1 до 5 років і зобразіть результуючі криві доходу для вказаних серій однорічних процентних ставок протягом наступних п’яти років:

а) 5 % 7 %, 7 %, 7 %, 7 %;

б) 5 %, 4 %, 4 % 4 %, 4 %.

Яким чином криві доходу зміняться, якщо люди віддадуть перевагу облігаціям з короткими строками погашення над облігаціями з довгими строками погашення?

Припустивши, що гіпотеза сподівань є правильною теорією строкової структури, розрахуйте процентні ставки в строковій структурі для строків погашення від 1 до 5 років і зобразіть результуючі криві доходу для вказаного набору однорічних процентних ставок протягом наступних п’яти років:

а) 5 %, 6 %, 7 % 6 %, 5 %;

б) 5 %, 4 %, 3 %, 4 %, 5 %.

Який вплив мало б зменшення ставок подоходного податку на процентні ставки по муніципальних облігаціях? Чи це вплинуло б на процентні ставки по цінних паперах Державної скарбниці; якщо так, то як саме?

Яким чином криві доходу зміняться, якщо люди віддадуть перевагу облігаціям з короткими строками погашення над облігаціями *ю, з довгими строками погашення?

8. Якщо крива доходу виглядає так,

як показано нижче, що говорить ринок про динаміку майбутніх короткострокових процентних ставок? Що може ця крива доходу

Застосування економічного аналізу до прогнозування майбутнього

Зробіть прогноз, що станеться з процентними ставками по облігаціях корпорації, коли федеральний уряд гарантує, що він виплатить кредиторам, якщо ця корпорація збанкрутує? Що станеться з процентними ставками по облігаціях Державної скарбниці?

*12. Зробіть прогноз, що станеться з ризиковими преміями по облігаціях корпорацій, якщо комісійні посереднику впали на ринку облігацій корпорацій.

Якби було скасовано звільнення доходів по муніципальних облігаціях від подоходного податку, то що сталося б з процентними ставками по цих облігаціях? Який вплив це справило б на процентні ставки по цінних паперах Державної скарбниці США?

*14. Який вплив справило б скасування майнових податків на процентні ставки по «вінкових» облігаціях? На процентні ставки по інших цінних паперах Державної скарбниці США?

15. Якби сподівання стосовно майбутніх короткострокових процентних ставок раптово зросли, що сталося б з нахилом кривої доходу?

<< | >>
Источник: Фредерік С. Мишкін. ЕКОНОМІКА ГРОШЕЙ, БАНКІВСЬКОЇ СПРАВИ І ФІНАНСОВИХ РИНКІВ 1992. 1992

Еще по теме Розділ 7 РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК:

  1. Банки, їх види і функції. Кредитно-банківська система
  2. КОРОТКИЙ ЗМІСТ
  3. ДЕТАЛЬНИЙ ЗМІСТ
  4. Розділ З ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
  5. Розділ 7 РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
  6. Розділ 9 БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
  7. БАНКІВСЬКА ГАЛУЗЬ
  8. Розділ 12 I НЕБАНКІВСЬКІ ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
  9. ГЛОСАРІЙ
  10. ОСНОВНИЙ ЗМІСТ
  11. КАРТА ПОРЯДОК І КРИТЕРІЇ ОЦІНЮВАННЯ ЗНАНЬ СТУДЕНТІВ
- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право - Жилищное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - История - История государства и права - История политических и правовых учений - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Маркетинг - Медицинское право - Международное право - Менеджмент - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Права человека - Право зарубежных стран - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предпринимательское право - Семейное право - Страховое право - Судопроизводство - Таможенное право - Теория государства и права - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Экономика - Ювенальное право - Юридическая деятельность - Юридическая техника - Юридические лица -