Розділ 5 ПРОСТИЙ ПІДХІД ДО ВИБОРУ ПОРТФЕЛЯ: ТЕОРІЯ ПОПИТУ НА АКТИВИ

Припустімо, що ви раптово розбагатіли. Можливо, ви виграли 25 млн. дол. у лотерею і перший платіж на суму 600 тис. дол. вам уже надійшов. Або ваша люба покійна тітка заповіла вам 200 000 дол.

Цей розділ допоможе відповісти на це питання через вивчення економічної теорії, що відома як теорія попиту на активи (теорія вибору портфеля). Ця теорія — одне з основних аналітичних знарядь для вивчення грошей, банківської справи і фінансових ринків. Вона окреслює критерії, що важливі для розв’язання питання, які активи варто купувати. Крім того, ця теорія дає нам розуміння, чому варто диверсифікувати наш портфель і не класти всі наші яйця в один кошик.

У подальших розділах ми застосуємо теорію попиту на активи, щоб дослідити багато економічних явищ, таких, як поведінка процентних ставок, банківські активи і управління пасивами, процес формування пропозиції грошей, еволюція банківської системи, фінансові інновації, попит на гроші, та теорію поведінки фінансових ринків.

ВИЗНАЧНИКИ ПОПИТУ НА АКТИВИ

Актив — це частина майна, яке є нагромадженням вартості: такі статті, як гроші, облігації, акції, твори мистецтва, земля, будинки, сільськогосподарські машини, устаткування в обробній промисловості і таке інше — все це активи. Зіткнувшись із питанням: купувати і тримати певний актив чи купувати один актив, а не інший,— індивід повинен розглянути такі обставини:

Багатство, сукупні ресурси, що досяжні для індивіда.

Сподіваний доход на один актив стосовно сподіваного доходу на альтернативні активи.

Ступінь невизначеності або ризику, що пов’язаний з доходом на актив, стосовно альтернативних активів.

Ліквідність одного активу стосовно альтернативних активів, тобто наскільки швидко і легко його можна перетворити у готівку.

ПОРАДА

Коли ми аналізуємо кожний фактор, що впливає на попит на активи, пам’ятаймо, що ми завжди утримуємо всі наші фактори незмінними. Додатково подумайте також про те, як зміни у кожному факторі впливали б на ваше рішення купувати певний актив, скажімо, будинок чи звичайні акції. Цей інтуїтивний підхід допоможе вам зрозуміти, як ця теорія працює.

Багатство (майно)

Коли особа виявляє, що її багатство збільшилося, то вона має більше наявних ресурсів, за які купує активи. Тому не дивно, що кількість активів, яких потребує особа, збільшується [12]. Попит на різні активи справді пов’язаний з різною реакцією на зміни у майні. Величина попиту на ряд активів зростає швидше зі збільшенням майна, ніж величина попиту на інші активи. Ступінь цього реагування вимірюється за допомогою поняття, що називається майновою еластичністю попиту, або еластичністю попиту за майном (яке подібне до поняття доходної еластичності попиту, що вивчалося у курсі економічної теорії). Майнова еластичність попиту вимірює, на скільки (все інше залишається без змін) величина попиту на актив змінюється у процентному вираженні у відповідь на однопроцентну зміну у майні:

% зміни у величині попиту

———:              з—;              =              майнова еластичність попиту

% зміни у майні

Якщо, наприклад, величина попиту на готівку збільшується тільки на 50 % тоді, коли майно зростає на 100 %, кажуть, що готівка має майнову еластичність попиту—1/2. Якщо для звичайної акції величина попиту збільшується на 200 %, коли багатство зросло на 100 %, тоді майнова еластичність попиту становить 2.

Активи можна розділити на дві групи у залежності від значення їхньої майнової еластичності попиту.

Впливи змін у майні на величину попиту на актив можна підсумувати: за умов утримання всіх інших обставин незмінними, збільшення майна підвищує величину попиту на певний актив. Збільшення у величині попиту є більшим, коли актив радше є вищого, а не нижчого порядку.

Сподівані доходи

У попередньому розділі ми бачили, що доход на певний актив вимірює, скільки ми отримуємо від володіння цим активом. Коли приймаємо рішення купити певний актив, то на нас впливає, який доход на цей актив отримаємо. Якщо облігація «Mobil Oil Corporation», наприклад, дає норму доходу 15 % протягом половини часу і 5 % протягом іншої половини, тоді сподіваний доход на облігацію (можна думати про нього як про середній доход) є 10 % b Якщо сподіваний доход на облігацію «Mobil Oil» зростає щодо сподіваного доходу на альтернативні активи, а всі інші обставини залишаються без змін, тоді ця облігація стає бажанішою для купівлі і величина попиту на неї збільшується. Це може відбутися одним із двох способів: (1) коли сподіваний доход на облігацію «Mobil Oil» зростає, тоді як доход на певний альтернативний актив, скажімо, акцію «American Broadcasting Corporation», залишається незмінним, або (2) коли доход на альтернативний актив — «American Broadcasting Corporation» падає, тоді як доход на облігацію «Mobil Oil» залишається незмінним.

Ризик

Ступінь ризику або невизначеності доходів на певний актив також впливає на попит на даний актив. Розглянемо два активи: акцію авіакомпанії і акцію автобусної компанії. Припустімо, що акція авіакомпанії дає 15 % Доходу протягом половини часу і 5 % протягом іншої половини часу, і сподіваний доход становить 10 %. Акція автобусної компанії постійно дає доход 10 %. Акція авіакомпанії містить невизначеність, що пов’язана з її доходом, і тому має більший ризик, ніж акція автобусної компанії, доходи якої стабільні Ь

Особа, що не схильна до ризику, віддасть перевагу акції автобусної компанії (певна справа) перед акцією авіакомпанії (ризиковіший актив), навіть коли акції дають однаковий сподіваний доход 10 %. З другого боку, є особи, що віддають перевагу ризику. Більшість людей не схильні до ризику за умови, що все інше залишається без змін. Ця більшість віддасть перевагу володінню менш ризиковим активом. Звідси, якщо ризик, що пов’язаний з певним активом, зростає стосовно ризику на альтернативні активи, то величина попиту на цей актив впаде, коли всі інші обставини залишаються без змін.

Ліквідність

на сподіватися, акція авіакомпанії є ризиковішим активом і має вище середнє квадратичне відхилення на її доходи. Якщо існує інший актив, такий, як акція ще однієї авіакомпанії, з доходом 0 % протягом половини часу і 20 % протягом іншої половини, то сподіваний доход також становить 10 %. Цей актив ризиковіший, ніж кожний з інших двох активів, і середнє квадратичне відхилення доходів цієї компанії демонструє це. Для цієї другої авіакомпанії середнє квадратичне відхилення дорівнює: л/0,5 х (0 % - 10 lt;fo)? + 0,5 х (20 fe - 10 %)2 = 10 %, що більше, ніж середнє квадратичне відхилення для акцій перших двох компаній.

акції автобусної компанії воно становить

0 % Як мож-

у/1 х (Ю %- 10 %):

Інший фактор, що впливає на попит на актив, є його ліквідність, тобто наскільки швидко цей актив можна перетворити у готівку без значних втрат його вартості.

1 Одним із часто використовуваних вимірників ризику є середнє квадратичне відхилення о:

де всі змінні визначені у попередній примітці під текстом. Для акції авіакомпанії воно дорівнює: /0,5 х (15 % - 10 Jo)‘? + 0,5 х (5 % - 10 %)2              =              5 тоді як для

доведеться значно зменшити його ціну. Мінові витрати по продажу будинку (комісійні брокера, оплата послуг юриста і т. д.) достатньо значні. Векселі Державної скарбниці США, з іншого боку, високоліквідний актив. Його можна продати з низькими міновими витратами на добре організованому ринку, де є багато покупців. Тому цей актив можна швидко продати з низькими витратами. Що вища ліквідність активу щодо альтернативних активів, а все інше залишається без змін, то бажа- ніший даний актив і більшою буде величина попиту на нього.

ТЕОРІЯ ПОПИТУ НА АКТИВИ

Всі ці щойно проаналізовані визначальні обставини можна скласти разом у теорію попиту на активи, за якою (всі інші фактори залишаються без змін):

Величина попиту на певний актив звичайно перебуває у прямій залежності від майна. При цьому реакція на зміну майна сильніша, коли актив належить до активів вищого порядку, а не нижчого.

Величина попиту на певний актив безпосередньо пов’язана із його сподіваним доходом стосовно альтернативних активів.

Величина попиту на певний актив перебуває в оберненій залежності від ризику на доходи від цього активу стосовно до альтернативних активів.

Величина попиту на певний актив безпосередньо залежить від його ліквідності стосовно альтернативних активів.

Ці результати підсумовано у таблиці 5.1.

ВИГОДИ ДИВЕРСИФІКАЦІЇ

Наш аналіз теорії попиту на активи показує, що більшість людей хочуть уникнути ризику, тобто вони не схильні до ризику. Чому тоді багато інвесторів володіють радше ризиковими активами? Хіба володіння багатьма ризиковими активами не означає для інвестора більшого ризику?

Старе попередження, що не варто класти всі ваші яйця в один кошик, містить ключ до цієї відповіді.

Розгляньмо два активи: звичайну акцію компанії, що виробляє текстильні вироби, і акцію компанії, яка виробляє продукти споживання. Коли в економіці піднесення, то припускаємо, що воно охоплює половину часу, і вироби текстильної компанії добре продаються, а доход на акцію становить 15 %. Коли ж в економіці спад, тобто протягом другої половини часу,— продаж виробів компанії незначний

ТАБЛИЦЯ 5.1

Підсумки: реагування попиту на актив у відповідь

на зміни в доході або майні, сподіваній віддачі, ризику або ліквідності.

Примітка: У таблиці показано тільки збільшення значення (Т) змінних. Впливи значення змінних на зміну попиту мали б наслідок, протилежний до того, що позначений у другому стовпчику.

і доход на акцію є 5 %. З іншого боку, припустімо, що продуктова компанія процвітає, коли в економіці спад. В цей період доход на її акцію становить 15 %. Проте ця компанія заробляє менші доходи у фазі піднесення ділового циклу, коли доход на акцію падає до 5 %. Оскільки ці обидві акції мають доход у розмірі 15 % протягом половини часу і 5 % протягом іншої половини, сподіваний доход на обидві акції є 10 %. Проте обидві акції містять в собі достатній ризик, бо існує невизначеність щодо їхніх фактичних доходів.

Однак припустімо, що замість однієї або другої акції наш інвестор Ірвінг вкладає половину своїх заощаджень у акції текстильної компанії, а другу половину — продуктової компанії. Коли економіка перебуває на піднесенні, то доход на акцію текстильної компанії становить 15 °/о, тоді як продуктової — 5 %. Результат полягає в тому, що Ірвінг заробляє доход у розмірі 10 % (середній з5%і15%)на свою власність по обох видах акцій. Коли ж в економіці спад, то текстильна компанія має доход тільки 5 %, а доход продуктової — 15 %. Тому Ірвінг зароблятиме доход 10 % і за цих економічних умов. Якщо Ірвінг диверсифікує свій портфель цінних паперів шляхом купівлі акцій обох компаній, то він отримує доход у розмірі 10 % незалежно від того, у якій фазі ділового циклу перебуває економіка. Ірвінг поліпшив своє становище шляхом застосування цієї стратегії диверсифікації. Його сподіваний доход є 10 %, тобто такий, як від володіння акціями або тільки текстильної, або виключно продуктової компанії, але цей доход тепер не підпадає під жодний ризик.

Хоча описаний випадок демонструє вигоди диверсифікації, він все ж трохи нереальний. Дуже важко знайти два види цінних паперів з такими характеристиками: коли доход на один вид цінних паперів високий, то доход на інший завжди низький k У реальному житті значно частіше можна зустріти доходи на цінні папери, що не залежні один від одного, тобто, коли доход на один вид паперів високий, то на інший він може бути як високим, так і низьким.

Припустімо, що обидва цінні папери мають сподіваний доход 10 % — з доходом 5 % протягом першої половини часу і 15 % протягом другої. Інколи обидва види цінних паперів даватимуть вищий доход, а іноді — обидва нижчий. У цьому випадку, якщо Ірвінг має однакову кількість кожного виду цінних паперів, то він в середньому зароблятиме однаковий доход, ніби вклавши всі заощадження в один вид цінних паперів. Проте, оскільки доходи на ці два види цінних паперів незалежні, то цілком можливо, що, коли один цінний папір дає високий, 15 %-ний доход, то інший — низький, 5 %-ний, або навпаки, забезпечуючи Ірвінгу доход у розмірі 10 % (рівний сподіваному доходу). Ірвінг заробить те, на що сподівався, коли володітиме обома цінними паперами замість одного. Отож бачимо, що Ірвінг знову зменшив свій ризик шляхом диверсифікації Б

Випадок, в якому Ірвінг не матиме вигоди від диверсифікації, має місце тоді, коли доходи на ці два цінні папери змінюються разом абсолютно однаково. У цьому випадку, коли перший цінний папір дає доход 15 %, то інший також дає доход 15 %, і володіння обома цінними паперами матиме наслідком доход у розмірі 15 %. Коли перший цінний папір дає доход 5 %, а другий — також 5 %, то володіння обома цінними паперами забезпечить доход 5 %. Наслідок диверсифікації, тобто володіння обома цінними паперами, забезпечує доход 15 % протягом половини часу і 5 % протягом іншої половини часу. Цей доход точно відповідає доходові, який забезпечує власність тільки на один вид цінних паперів. Отже, диверсифікація у цьому випадку не веде до будь-якого зменшення ризику.

Приклади, які щойно розглянули, зображають такі важливі риси диверсифікації:

Диверсифікація майже завжди вигідна для інвестора, що не схильний до ризику, бо вона зменшує ризик доти, доки доходи на

Вставка 5.1

Небезпека відсутності диверсифікації: падіння Трампа

Сага Дональда Трампа, символу са- мовпевненого багатства у 1980-і роки, свідчить про небезпеку відсутності диверсифікації. Трамп — автор бестселера «Мистецтво угоди», зробив одну угоду щодо нерухомого майна занадто значною. Власність Трампа на нерухоме майно складалася з готелю «Плаза», 74-акрової ділянки неокультуреної землі у західній частині Манхетена і двох казино в Атлантик-Сіті. Трамп далі полював на ринку нерухомого майна і взяв у позику значну суму для купівлі і відновлення іншого казино в Алантик-Сіті — «Тадж-Махал». Вартість останнього була 1 млрд. дол.

За відсутності диверсифікації у Трампа будь-яке погіршення ситуації на ринках нерухомого майна та казино могло довести до катастрофи. І саме це трапилося. З погіршенням стану справ на ринку нерухомого майна на Північному Сході з кінця 1980-х років і меншими доходами від казино в Атлантик-Сіті, Трамп виявив, що неспроможний задовольнити свої боргові платежі до середини 1990 р. Тільки за допомогою 65 млн. дол. позички під заставу від чотирьох банків з Нью-Йорк-Сіті і групи сімдесяти інших банків, що взяли на себе надання йому позичок, Трамп зумів уникнути банкрутства. Та з його казино Тадж-Махал продовжувалися неприємності, що змусило Трампа відмовитися від половини його частки у казино в кінці

р.

Під час врегулювання відносин з банками Трампу довелося поступитися значною частиною самостійності в управлінні його бізнесом. І, що ще гірше, йому довелося скласти бюджет. Його особисті видатки було обмежено до 450 000 дол. на місяць у 1990 p., 375 000 дол. на місяць у

p., 300 000 дол. на місяць у

р. і далі відповідно до цього зразка. Хоча ці обмеження не були б тягарем для вас або для мене, Трамп може зрозуміти їх як серйозну перешкоду для свого стилю життя. 110-кімнатний будинок у Флориді, яхта за 29 млн. дол. і вертоліт, можливо, доведеться продати. Але, можливо, для «нашого Дональда», як зараз називають його близькі, буде навіть ще неприємнішим те, що напевно ім’я Трампа більше не звучатиме магічно. У 1989 р. власний капітал Трампа, як повідомлялося, становив 1,7 млрд. дол., тоді як в серпні 1990 р. Контрольна комісія казино Нью-Джерсі виявила, що він, можливо, матиме від’ємний власний капітал у сумі 294 млн. дол.

цінні папери не змінюються абсолютно узгоджено (що трапляється винятково рідко).

Чим меншою мірою доходи на два цінні папери змінюються узгоджено, тим більшу вигоду (зменшення ризику) дає диверсифікація.

Для розуміння реального значення диверсифікації див. вставку 5.1.

Наші знання факторів, що впливають на рішення інвесторів про купівлю і власність на різні активи, дозволяють дослідити у наступному розділі, як визначається ціна окремого активу — облігації.

ПІДСУМКИ

Теорія попиту на активи свідчить, що величина попиту на певний актив (а) безпосередньо пов’язана з майном; (б) перебуває у прямій залежності від сподіваного доходу на актив стосовно альтернативних активів; (в) перебуває в оберненій залежності від ризиковості активу стосовно інших активів і (г) перебуває у прямій залежності

ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ

майнова еластичність попиту (еластичність попиту за майном) активи нижчого порядку (першої потреби)

ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ

За допомогою теорії попиту на активи поясніть, чому ви були б більше або менше схильні до купівлі акцій «Polaroid» за таких умов:

а) ваше майно зменшується;

б) ви сподіваєтеся зростання майна за вартістю;

в) ринок облігацій стає ліквіднішим;

г) ви сподіваєтеся зростання вартості золота;

д) ціни на ринку облігацій стають мінливішими.

За допомогою теорії попиту на активи поясніть, чому ви були б більше або менше схильні до купівлі будинку за таких обставин:

а) ви щойно успадкували 10 ООО дол.;

б) комісійні за посередництво при купівлі-продажу нерухомого

від ліквідності активу стосовно інших активів.

Диверсифікація (власність на більше ніж один актив) дає вигоду інвесторам, бо зменшує ризик, на який вони наражаються. Вигоди тим більші, чим менш узгоджено змінюються доходи на цінні папери.

активи вищого порядку (розкоші) теорія попиту на активи диверсифікація

майна падають з 6 % ціни продажу до 4 % ціни продажу;

в) ви сподіваєтеся, що курс акцій “Polaroid” зросте у два рази наступного року;

г) зросла нестабільність курсів на фондовій біржі;

д) ви сподіваєтеся падіння цін на житлові будинки.

За допомогою теорії на активи

поясніть, чому ви були б більше

або менше схильні до купівлі золота за наступних обставин:

а) золото знову виконує функцію засобу обміну;

б) зростає нестабільність цін на ринку золота;

в) ви сподіваєтеся зростання інфляції, і ціни на золото змінюються відповідно до загального рівня цін;

г) ви сподіваєтеся зростання процентних ставок.

За допомогою теорії на активи поясніть, чому ви були б більше або менше схильні купити облігації ATT за таких обставин:

а) торгівля цими облігаціями розширюється, отже, їх легше продати;

б) ви сподіваєтеся, що на ринку акцій простежуватиметься тенденція до зниження курсів (тобто сподіваєтеся падіння курсів акцій);

в) комісійні за посередництво по акціях зменшуються;

г) ви сподіваєтеся зростання процентних ставок.

Правильне, помилкове чи неви- значене таке твердження: «Що більше хтось схильний до ризику, то більшою мірою він повинен ди- версифікувати свій портфель цінних паперів». Поясніть.

Припустімо, ЩО я володію професійною футбольною командою і планую вкладати капітал в різні підприємства шляхом купівлі акцій або

а) компанії, що володіє професійною баскетбольною командою; або

б) фармацевтичної компанії.

Яка з цих двох можливостей інвестування ймовірніше зменшить загальний ризик, на який я наражаюсь? Чому?

Правильне, помилкове чи неви- значене таке твердження: «Жодний індивід, що не схильний до ризику, ніколи не купуватиме цінний папір, що має нижчий сподіваний доход, більший ризик і меншу ліквідність, ніж інший цінний папір». Поясніть.