<<
>>

Розділ 13 ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ

Двадцять років тому багатьох фінансових інструментів, які зараз сприймаються нами як звичні, не існувало,— наприклад, чекових рахунків, що дають проценти (нау-рахунки). Сьогодні кількість фінансових інструментів, доступних людям з великими, середніми і малими коштами для інвестування, значно збільшилася.

З’явилася велика кількість нових фінансових інструментів (таких, як взаємні фонди грошового ринку). Як можна пояснити цю революційну зміну у фінансовій системі та швидке розширення нових фінансових послуг, які надаються споживачам?

Банківництво, як і інші галузі, забезпечує вилучення прибутків шляхом продажу його продуктів. Якщо миловарна компанія відчуває, що на ринку є потреба в пральному порошку з пом’якшувачем тканини, то вона створює продукт, який відповідає цій потребі. Так само фінансові інститути розробляють послуги для задоволення як власних потреб, так і потреб своїх клієнтів. Інновації в цій сфері стимулюються багатьма тимрі факторами (зміни в техніці та в умовах ринку), що викликають інновації і в інших галузях. Оскільки фінансові інститути стикаються з більшими регулятивними обмеженнями, ніж більшість фірм в інших галузях, то пррфода регулювання та його зміни є додатковими важливими факторами фінансових інновацій.

В цьому розділі, застосовуючи економічний аналіз, ми спробуємо пояснити пррічини різноманітних інновацій. Після цього спробуємо прогнозувати розвиток майбутніх фінансових нововведень, що нині дуже важливо. В умовах зростання темпів інновацій та фінансова система, яку побачимо в майбутньому, без сумніву, буде відрізнятися від нинішньої.

ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ІННОВАЦІЙ

Будь-який аналіз, що пояснює інновацію, звертається до тих інтересів, які спричинили її появу. Економісти твердять, що інновацію створюють бажання індивідів та фірм максимізувати прибутки. Іншими словами, винятково вигідні для економіки інновації приводяться в рух бажанням стати (або залишатися) багатими.

Цей погляд веде до простого економічного висновку: зміна економічного середовища стимулюватиме пошук високоприбуткових інновацій.

Починаючи з 1960-х років, індивіди та фінансові інститути стикалися зі значними змінами економічного середовища на фінансових ринках: темпи інфляції та процентні ставки помітно зросли, значно ускладнилося їх прогнозування, в той час як комп’ютерна техніка швидко розвинулася. Фінансові інститути виявили, що багато старих способів бізнесу більше не дають прибутку. Фінансові послуги, які вони пропонували клієнтам, не користувалися попитом. Багато фінансових посередників усвідомило, що за допомогою традиційних фінансових інструментів вони не в змозі мобілізувати коштів. Без цих коштів вони скоро припинили б свою діяльність. Щоб вижити в новому економічному середовищі, фінансовим інститутам довелось розробляти та пропонувати нові, прибутковані послуги. В цьому випадку потреба стала матір’ю інновації.

Керівництво фірм (фінансових та інших), яким не загрожувало нове економічне середовище, відчуло, що зміни у фінансовому середовищі можна використати для власного збагачення. Тому почалися пошуки нових, прибутковіших фінансових послуг. Наполегливі зусилля зробили багатьох мультимільйонерами і сприяли розвитку ряду нинішніх фінансових інновацій.

ПОРАДА

Щоб краще зрозуміти, чому з’явилися фінансові інновації, що аналізуються в цьому розділі, пам’ятайте про те, що всі інновації є наслідком гонитви за прибутками.

ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ: ЗМІНА РИНКОВИХ УМОВ

Коли ми тепер маємо економічну теоретичну основу для сприйняття інновацій, розгляньмо декілька прикладів фінансових інновацій, що виросли зі змін ринкових умов. Протягом останніх років найзначнішою зміною в ринкових умовах було драматичне зростання нестабільності процентних ставок. У 1950-і роки процентна ставка по тримісячних векселях Державної скарбниці коливалася між 1 % та 3,5 %. У 1970-і роки вона коливалася між 4 % та 11,1 %. Ця нестабільність стала ще помітнішою у 1980-х роках, коли процентна ставка по тримісячних векселях Скарбниці коливалася в інтервалі від 5 % до 15 % і більше.

Ми бачили з таблиці 4.2 в розділі 4, що зростання процентної ставки з 10 % до 20 % могло б призвести до втрат капіталу приблизно в розмірі 50 % на трирічну облігацію та від’ємного доходу розміром понад 40 %. Значні коливання процентних ставок призводять або до великих доходів, або втрат від приросту, або зменшення ринкової вартості активів та більшої невизначеності щодо доходів на інвестиції. Ризик, пов’язаний з невизначеністю змін процентних ставок та доходів, називають ризиком, що обумовлений процентною ставкою, або процентним ризиком. Висока нестабільність процентних ставок, характерна для 1970-х років, збільшує рівень процентного ризику.

Оскільки зміни в економічному середовищі стимулюють пошук прибуткових інновацій, то можна сподіватися, що збільшення процентного ризику спонукатиме до створення нових фінансових інструментів та ринків, що дозволяють зменшити ризик. Три приклади фінансових інновацій у 1970-і роки підтверджують це передбачення: 1) розвиток заставних з коригованою процентною ставкою; 2) створення ринків ф’ючерсів для фінансових інструментів і 3) створення ринку для боргових інструментів.

Заставні із коригованою процентною ставкою

Фінансові інститути, як і інші інвестори, виявляють, що надання позик вигідніше, коли процентний ризик нижчий. Вони не хотіли б надавати позики під нерухоме майно при процентній ставці 10 %, виявивши через два місяці, що за цю заставну могли б отримати 12 %-ну ставку. У 1975 р. ощадно-позичкові асоціації в Каліфорнії почали випускати заставні із коригованою процентною ставкою для зменшення процентного ризику. Позика під нерухоме майно по таких заставних має змінну процентну ставку, коли ринкова процентна ставка (звичайно — ставка по векселях Скарбниці) змінюється. Початково заставна із коригованою процентною ставкою може мати 10 %-ну ставку. Через шість місяців процентна ставка може збільшитися або зменшитися на величину збільшення або зменшення, скажімо, процентної ставки шестимісячних векселів Скарбниці.

Тому встановлені платежі по заставній можуть змінитися. Оскільки заставна із коригованою процентною ставкою дозволяє інститутам, що її випускають, отримувати по ній вищі процентні ставки, коли ставки зростають, інститути отримують вищі прибутки протягом цих періодів.

Приваблива риса таких заставних заохочує до випуску заставних із коригованою процентною ставкою, що мають нижчі початкові процентні ставки, ніж традиційна заставна з незмінною ставкою. Це зробило заставні з коригованою ставкою особливо популярними серед домогосподарств. Проте, оскільки платежі по заставних із змінною процентною ставкою можуть збільшуватися, то багато домогосподарств все ж віддають перевагу заставним із фіксованою процентною ставкою. Тому обидва види заставних нині досить поширені.

Ф\'ючерсні ринки для фінансових інструментів

На ф’ючерсному ринку відбувається торгівля ф’ючерснгіми контрактами, в яких продавець погоджується забезпечити покупцеві певний стандартизований товар за попередньо узгодженою ціною [33] на певну конкретну дату в майбутньому. Ф’ючерсні ринки для таких товарів, як пшениця або свиняча грудинка (з якої виробляють шинку), існують давно. Проте ф’ючерсні контракти, в яких стандартизованим товаром є певний вид фінансового інструменту (фінансовий фьючерский контракт), не простежувалися до 1975 р. Щоб зрозуміти, чому розвинулися ф’ю- черсні ринки для фінансових інструментів, насамперед потрібно зрозуміти, що являє собою фінансовий ф’ючерсний контракт. Як він дає змогу інвесторам страхуватися (захищати самих себе) від процентного ризику?

Наприклад, в грудні 1991 р. фінансовий ф’ючерсний контракт для сертифікатів депозитів міг наперед встановити, що продавцем контракту покупцеві в червні 1992 р. буде поставлено на 1 млн. дол. сертифікатів депозитів зі строком погашення 3 місяці. На цю дату покупцеві доведеться купити сертифікати депозитів на 1 млн. дол. з дисконтним доходом, що передбачено домовленою ціною. Домовлена ціна на сертифікати депозитів (а також векселі Скарбниці) визначається як індекс цін, який дорівнює 100 мінус дисконтний доход на сертифікати депозитів.

Наприклад, ціна в 90 означає, що дисконтний доход на сертифікати депозитів становить 10 %.

Щоб зрозуміти, яким чином описаний тут ф’ючерсний контракт може допомогти покупцеві захиститися від процентного ризику, розглянемо приклад. Припустімо, що в грудні 1991 р. спеціаліст з грошового менеджменту Мішель сподівалася, що взаємні фонди грошового ринку, якими вона керує, в червні 1992 р. матимуть надходження у сумі 1 млн. дол. Якщо Мішель купує ф’ючерсний контракт з сертифікатом депозитів у грудні 1991 р. за 90, тоді (навіть якщо процентні ставки по сертифікатах депозитів впали нижче 10% до червня 1992 р.) Мішель гарантує її взаємному фонду 10 %-ну ставку на 1 млн. дол., який буде отримано. Вона спромоглася захистити доход від будь-якого процентного ризику [34].

Аналогічно в грудні 1991 р. Перший національний банк може укласти угоду про надання позики на суму 1 млн. дол. одному із своїх клієнтів у червні 1992 р. при процентній ставці 10,5 %. Якби в червні 1992 р. процентна ставка зросла до 11 %, то банк зазнав би збитку від цієї позики. Вартість мобілізації коштів становила б 11 %, в той час як процент за цією наданою позикою дорівнював би лише 10,5 %.

Банк може захистити сам себе від процентного ризику шляхом продажу Мішель ф’ючерсного контракту, який обіцяє поставки сертифікатів депозитів у червні 1992 р. при процентній ставці 10 %. Тепер банк знає, що сертифікати депозитів, які він постачить Мішель в червні 1992 p., матимуть процентну вартість 10 %. Банк прив\'язаний до 10 %-ної ставки, яка являє собою вартість мобілізації коштів. За цією ставкою банк надаватиме позики. Фінансовий ф’ючерсний кон-

З фінансових новин

Фінансові ф’ючерси

Щоденно друкуються ціни на фінансові ф’ючерсні контракти. У «Wall Street Journal» ціни на них вміщують у рубриці «Interest Rate Instruments», уривок з якої подається нижче.

Подальша інформація до кожного контракту міститься в наступних стовпцях (для прикладу використовується контракт на поставку векселів Державної скарбниці в червні 1991 p.).

TREASURY BILLS (ІММ)-$1 mil.; pfs. Of 100%

Open High Червень              94.26              94.28

Вересень              93.99              94.00

грудень              93.53              93.53

Discount Open Low Settle ChQ Settle Chg Interest 94.23              94.27              +              .01              5.73              -              .01              32,241

93.95              93.99              +              .02              6.01              -              .02              6,817

93.50              93.50              -              .01              6.5C              +              .01              659

Est vol 4,393; vol Thur 5,812; open Int 39,768, +641.

Джерело: Wall Street Journal (Monday, March 25, 1991).

Open — ціна на момент відкриття біржі, яка дорівнює 100,00 мінус дисконтний доход на векселі Скарбниці:

для червневого контракту

High — найвища торговельна ціна в цей день: 94,26 для червневого контракту

Low — найнижча торговельна ціна в цей день: 94,23 для червневого контракту

Settle — розрахункова ціна, тобто ціна на момент закриття в цей день:

для червневого контракту

Chg — зміна ціни на момент закриття порівняно з попереднім днем торгів: +0,01 зміна для червневого контракту

Discount Settle — процентна ставка на дисконтній основі для поставлених цінних паперів, обчислена на базі розрахункової ціни: 5,73 % на векселі Державної скарбниці, поставлені в червні

Discount Chg — зміна процентної ставки (на дисконтній основі) для поставлених цінних паперів порівняно з попереднім днем торгів: -0,01 для червневого контракту

Open Interest — кількість контрактів: 32 241 для червневого контракту

для цінних паперів Державної національної асоціації іпотечного кредиту.

Цей фінансовий ф’ючерсний ринок був настільки успішним, що Чиказька товарна біржа згодом відкрила ф’ючерсні ринки для довгострокових облігацій та векселів Державної скарбниці США, в той час як Міжнародний валютний ринок, дочірня фірма Чиказької товарної біржі, організував ф’ючерсний ринок векселів Державної скарбниці США, банківських сертифікатів депозитів та євродоларів. Обсяг торгівлі на фінансових ф’ючерсних ринках зріс до надзвичайних розмірів. Облігації Державної скарбниці США та євродолари є зараз серед десяти зі ста найпоширеніших стандартизованих товарів, якими торгують і на фінансових, і на нефінансових ф’ючерсних ринках.

Опціонний ринок для боргових інструментів

Іншим фінансовим інструментом, який дає змогу інвесторам зменшити процентний ризик, є опціон на боргові інструменти. Опціонний контракт забезпечує право купівлі (опціон покутня) або продажу (опціон продавця) цінного паперу за встановленою ціною, яку називають виконавчою ціною або укладеною ціною. Опціон покупця, строк дії якого закінчується через шість місяців, для купівлі тримісячних векселів Державної скарбниці з номінальною вартістю в 1 млн. дол. при укладеній ціні 975 000 дол.— це один приклад. Шестимісячний опціон продавця для продажу облігацій Державної скарбниці з номінальною вартістю 100 000 дол. при укладеній ціні 102 000 дол.— це інший приклад.

Опціонний контракт є формою страхування від процентного ризику. Щоб зрозуміти це, давайте розглянемо наступні два приклади. Нехай Ірвінг Інвестор володіє облігацією Державної скарбниці з номінальною вартістю в 100 000 дол. і купує тримісячний опціон на продаж, який дає йому право продажу облігацій за укладеною ціною 102 000 дол. (що містить доход в розмірі 10 %). Навіть якщо процентні ставки зростуть понад 10% і курс облігацій впаде нижче укладеної ціни 102 000 дол., то Ірвінг захищений від збитків, бо опціонний контракт надає йому право продати облігацію за 102 000 дол. Так само, коли Ірвінг думає про купівлю облігації Державної скарбниці, то він може гарантувати собі мінімум — 10 %-ну ставку, купуючи тримісячний опціон на купівлю облігації за укладеною ціною 102 000 дол. Тепер, якщо процентна ставка падає нижче від 10%, його опціонний контракт дасть змогу йому купити облігацію за 102 000 дол., забезпечуючи 10 %-ну ставку.

Оскільки опціонні контракти виступають формою страхування, то покупці повинні платити за них ціну, яку досить природно називати «премією» або застрахованим внеском. Як можна було очікувати, зросла нестабільність процентних ставок протягом останніх років збільшила попит на цей вид страхування, перетворюючи опціонний ринок для боргових інструментів у потенційно прибутковий Чиказька опціонна біржа, на якій з 1973 р.

торгують опціонами для акцій, започаткувала торгівлю опціонами для боргових інструментів у 1981 р. Зараз Чиказька опціонна біржа та інші біржі пропонують опціон не тільки для облігацій та ф’ючерсних векселів Державної скарбниці, але й також для фінансових ф’ючерсних контрактів.

Інші зміни в ринкових умовах:

дисконтні брокери та ф’ючерси індексних акцій

Ряд інших змін у ринкових умовах суттєво вплинув на інновації на фінансових ринках. Як уже згадувалося в попередньому розділі, до 1975 р. біржі цінних паперів керувалися правилами, що фіксували ставки посередницької винагороди, так звані брокерські комісійні, на високому рівні. Оскільки посередницьким брокерським фірмам не дозволялася цінова конкуренція, то натомість вони конкурували на основі якості послуг, які вони надавали. Брокерські фірми постачали своїм клієнтам регулярні звіти про цінні папери, тримали великі дослідні відділи, що здійснювали фінансовий аналіз, а також зручні приміщення, де їхні клієнти могли б стежити за котируванням курсів. У 1975 р. Комісія з цінних паперів та бірж відмінила правила, згідно з якими встановлювалася висока брокерська винагорода. Прибутки в брокерській сфері тепер уже могли отримувати тільки через цінову конкуренцію. Як і передбачає наш аналіз фінансових інновацій, з’явився новий вид брокерських послуг, який називають «дисконтний брокер». Як магазини, що торгують за зниженими цінами, надають меншу кількість послуг, так і дисконтні брокери мають нижчу брокерську винагороду. Щоправда, вони зменшують кількість послуг, які надають клієнтам. Наприклад, вони не мають великих дослідницьких відділів для проведення фінансового аналізу та надання його результатів своїм клієнтам. Ці дисконтні брокери (найбільший з них «Charles Schwab and Company») захопили значну частину брокерського бізнесу і стали важливим фактором зменшення величини брокерських комісійних ставок після відповідних регулятивних змін у 1975 р.

Значне зменшення брокерської винагороди, що сталося після 1975 p., було особливо очевидним для покупців великих пакетів акцій — пенсійних фондів та взаємних фондів. Зменшення витрат цих інституційних інвесторів означало, що біржові маклери могли привабити більше клієнтів, через що ті стали значно важливішою силою на ринку. Крім того, багато дрібних інвесторів усвідомили, що в цій ринковій ситуації стан взаємних фондів не є простим, і індексні фонди (взаємні фонди, що зосереджуються

на вилученні доходів) стають щораз популярнішими. Зросла важливість інституційних інвесторів разом зі збільшенням уваги до ринкових індексів вели до зростання попиту на ліквідніший ринок для кошика (групи) акцій, що котирувалися на ринку.

Враховуючи цю потребу, в 1982 р. відбулося природне розширення досить успішних ринків фінансових ф’ючерсів. Фінансовою інновацією

Вставка 13.1

Програмна торгівля та портфельне страхування: чи варто їх звинувачувати у краху ринку акцій в 1987 році?

Після краху «чорного понеділка» 19 жовтня 1987 p., коли курси на фондовій біржі впали за один день більш як на 20 %, торговельну стратегію, що включає ф’ючерсні ринки для індексів курсів акцій, звинуватили (наприклад, комісія Брейді) в ринковому колапсі. Одна із таких стратегій, названа «програмованою торгівлею», передбачає комп’ютеризовану торгівлю ф’ючерсами індексних акцій та акціями, ціни яких враховуються в індексі курсів акцій. Програмована торгівля ведеться для того, щоб підтримувати у відповідності один до одного ф’ю- черси індексних акцій та курси акцій (цей процес називають арбітражем). Наприклад, коли ціна ф’ю- черсного контракту з індексу акцій набагато нижча від курсів акцій, що входять в індекс, то програмована торгівля купує індексні ф’ю- черси і продає акції. Критики програмованої торгівлі твердять, що різке падіння цін на ф’ючерси індексних акцій в «чорний понеділок» спричинило масовий продаж на фондовій біржі, щоб утримувати курси акцій у відповідності з цінами ф’ючерсів індексних акцій.

Інша стратегія торгівлі називається «страхування портфеля» і передбачає заходи проти падіння курсів на ринку акцій шляхом продажу ф’ючерсів індексних акцій. Ідея цієї стратегії полягає в тому, що коли курси акцій падають, то ціни на ф’ючерси індексних акцій також падатимуть. Тому інвестор може отримати доходи від приросту ринкової вартості капіталу на ф’ючерси, що нейтралізує втрати по акціях тим, хто ними володіє. Деякі експерти звинувачують портфельне страхування в підсиленні краху 19 жовтня, бо вважають, що зросле бажання захистити від втрат акції зумовило масовий продаж ф’ючерсів індексних акцій. Це ще більше посилювало значне падіння цін на ці контракти, що далі вело до значного продажу акцій програмними ділерами, аби утримати ціни на відповідному рівні.

Оскільки програмовану торгівлю і портфельне страхування розглядали як важливі причини краху фондової біржі в жовтні 1987 p., то критики ф’ючерсів індексних акцій захищали обмеження на цю торгівлю. У відповідь деякі брокерські фірми, а також організовані біржі встановили обмеження на програмовану торгівлю. Наприклад, Нью- йоркська фондова біржа зменшила обсяг комп’ютеризованої програмованої торгівлі після того, як індекс Доу-Джонса змінився більш як на 5 0 пунктів пр отягом одн ого дня. Проте деякі відомі економісти-фі- нансисти (наприклад, лауреат Нобелівської премії Мертон Мілер з Чиказького університету) не приймають гіпотези, що програмована торгівля і портфельне страхування сприяли краху ринку акцій. Вони вважають, що ціни на ф’ючерси індексних акцій насамперед відображають ті ж самі ринкові сили, що управляють курсами акцій,— зміну в ринковій оцінці вартості акцій.

І

г

%

стала фьючерсна торгівля індексами курсів акцій на Чиказькій зерновій біржі, Чиказькій товарній біржі, зерновій біржі в Канзас-Сіті і Нью- йоркській ф’ючерсній біржі, дочірній біржі Нью-йоркської фондової біржі.

Фьючерсна торгівля індексами курсів акцій нині досить суперечлива (вставка 13.1). Критики цієї торгівлі твердять, що це призвело до суттєвого зростання нестабільності ринку, наслідком якого став крах в «чорний понеділок» 19 жовтня 1987 р. або падіння на 190 пунктів індексу Доу-Джонса в п’ятницю 13 жовтня 1989 р. (що відбувалося в останню годину торгів).

ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ: ПРОГРЕС ТЕХНІКИ

Розвиток нової техніки може стимулювати фінансові інновації внаслідок зниження витрат на надання нових фінансових послуг та інструментів, що робить їх прибутковими і дає змогу пропонувати ці послуги населенню та фірмам. Коли комп’ютерна техніка, що значно зменшила витрати на обробку фінансових операцій, стала доступною, то фінансові інститути опанували нові фінансові послуги та інструменти, що залежали від цієї техніки і могли привабити споживачів. Трьома такими прикладами є банківські кредитні картки, сек’юритизація та інтернаціоналізація фінансових ринків, що описано у вставці 13.2.

Банківські кредитні картки

Кредитні картки уже були до другої світової війни. Багато окремих магазинів («Sears», «Macy’s», «Goldwater’s») запровадили в себе кредит по відкритому рахунку, забезпечуючи кредитними картками клієнтів, що дозволило їм купувати без використання готівки. В національному масштабі кредитні картки не були введені аж до кінця другої світової війни, поки «Diners Club» розробила їх для використання в ресторанах по всій країні (і за кордоном). Подібні програми використання кредитних карток були розпочаті «American Express» і «Carte Blanche», але через велику вартість функціонування цих програм картки надавалися лише окремим особам та фірмам, які могли дозволити собі дорогі покупки.

Фірма, що випускає кредитні картки, заробляє доход від позик, які вона надає власникам кредитних карток, і від платежів, що надходять від магазинів, у яких купівля відбувається за допомогою кредитних карток (відсоток від купівельної ціни, скажімо, 5 %). Витрати по програмах кредитних карток пов’язані з неповерненням позик, крадіжками карток та витратами на обробку даних операцій по кредитних картках.

Побачивши успіх «Diners Club», «American Express» i «Carte Blanche», банкіри захотіли також увійти у прибутковий бізнес кредитних карток. В 1950-х роках декілька комерційних банків зробили спробу розширити бізнес кредитних карток до більшого ринку, однак витрати на функ-

Вставка 13.2. Глобальна перспектива

Інтернаціоналізація фінансових ринків

Комп’ютери і розвинуті телекомунікації є рушійним фактором, що лежить в основі інтернаціоналізації фінансових ринків. Технологія миттєвої передачі даних про курси акцій та інформації на весь світ спричинилась до того, ідо ділери в

а. р

Нью-Йорку або Токіо не обмежені годинами праці організованих бірж. Вони можуть купувати і продавати цінні папери в будь-який час дня і ночі. Низька вартість міжнародної передачі інформації полегшує інвестування за кордоном. Ми швидко рухаємося у напрямі до такого світу, в якому міжнародна торгівля акціями і облігаціями триватиме двадцять чотири години на добу.

Вплив розвинутих телекомуніка- цій на інтернаціоналізацію фінансових ринків був найдраматичніше проілюстрований подіями краху в «чорний понеділок» в 1987 р. Напередодні самого краху 19 жовтня 1987 р. відбулося значне падіння курсів на зарубіжних ринках цінних паперів. В результаті на момент відкриття американських ринків цінних паперів 19 жовтня існувала велика кількість замовлень на продаж, і курси акцій американських бірж впали. Тоді крах американських акцій перекинувся на зарубіжні ринки, які пережили подібне падіння курсів. На добре чи на зле, але тепер ми живемо у світі високо інтегрованих фінансових ринків, у якому ми всі одночасно відчуваємо як спади, так і піднесення.

ціонування цих програм були настільки високими, що ця перша спроба розвинути сферу кредитних карток закінчилася невдачею.

Наприкінці 1960-х років вдосконалена комп’ютерна техніка понизила витрати на надання послуг кредитних карток, що зробило банківські програми кредитних карток прибутковими. Банки зробили спробу знову увійти в цей бізнес, і тепер їхні зусилля увінчалися створенням двох успішних банківських програм із запровадження кредитних карток: BankAmericard (розпочатої «Bank of America»), але нині незалежної організації під назвою VISA, і MasterCard («Interbank Card Association»). Ці програми набули феноменального успіху з кількістю банківських кредитних карток, що досягнула двохсотмільйонної позначки. Вигода споживачів полягає в тому, що кредитні картки приймають для оплати покупок ширше, ніж чеки (особливо за кордоном), і вони дозволяють покупцям без проблем отримувати позики.

Сек’юритизація

Сек’юритизація — це процес перетворення неліквідних фінансових активів на інструменти ринку капіталів, що придатні для продажу. Цей процес також стимулюють вдосконалення в комп’ютерній технології. При електронному веденні обліку фінансові інститути виявили, що для них буде дешевше зібрати портфель позик (таких, як заставні) малих номіналів та збирати процент і платежі по основній сумі боргів, а згодом «передати» (виплатити) їх третій стороні. Отже, вимоги на ці платежі по основній сумі боргу та сплату процентів можна передати третій стороні як цінний папір. Фінансовий інститут отримує прибуток, обслуговуючи такого роду позики, збирає платежі по основній сумі боргу, акумулює сплату процентів та передає їх, отримуючи за це винагороду.

Сек’юритизація почала свій відлік з 1970 p., коли Державна національна асоціація іпотечного кредиту, «Ginnie Мае», розробила концепцію передачі цінних паперів, що забезпечені заставними, і розпочала програму, в якій гарантувала своєчасну сплату процентів та основної суми боргу на набір стандартизованих заставних. Згідно цієї програми, приватні фінансові інститути, такі, як ощадно-позичкові асоціації та комерційні банки, тепер могли б зібрати певний набір заставних, гарантованих Державною національною асоціацією іпотечного кредиту, у пакет вартістю, скажімо, в 1 млн. дол. і потім продати цей пакет як цінний папір третій стороні (як правило, великому інституційному інвестору, наприклад, пенсійному фонду).

Коли індивіди здійснюють свої платежі по заставних, гарантованих Державною національною асоціацією іпотечного кредиту, фінансовому інституту, той переказує їхньому власникові гарантії, пересилаючи чек на загальну суму всіх платежів. Оскільки Державна національна асоціація іпотечного кредиту гарантує платежі, ці передані цінні папери мають дуже низький ризик невиконання зобов’язань.

При звичайному переданому цінному папері покупець має пряму власність на пакет позик під нерухоме майно. Інші види цінних паперів, забезпечені заставними, не надають покупцеві права власності на портфель заставних, але натомість є борговими зобов’язаннями позичкових інститутів, для яких позики під нерухоме майно є заставою. Цінні папери, забезпечені заставними, залишаються найпоширенішою формою сек’юритизації. Сек’юритизація заставних розвинулася у величезних масштабах. Дві третини усіх заставних під житло нині сек’юритизовані. Сьогодні сек’юритизовані заставні, що перебувають в обігу, становлять приблизно 1 трлн. дол.

Однак сек’юритизація не обмежується лише заставними. З середини 80-х років почалася сек’юритизація позик на придбання автомобіля, дебіторської заборгованості по кредитних картках, а також комерційних і комп’ютерних лізингів. Сек’юритизовані автомобільні позики, що названі CARs або FASTBACs (див. вставку 13.3), з обсягом лише в 900 млн. дол. у 1985 p., зросли до суми в 10 млрд. дол. у 1986 р. До кінця 1989 р. була сек’юритизована дебіторська заборгованість по кредитних картках на суму понад ЗО млрд. дол. Експерти прогнозують,

Вставка 13.3

Що стоїть за назвою?

Кожному, хто зв’язаний з рекламним бізнесом, відомо, що недостатньо мати добрий продукт; вдала назва допомагає також. Навіть «Wall Street» тепер усвідомлює, що назва цінного паперу може бути знаряддям маркетингу. «Merrill Lynch» започаткувала цю традицію, коли назвала свою дисконтну облігацію TIGRs (Treasury Investment Growth Receipts — сертифікати зростання інвестицій Скарбниці).

«Salomon Brothers» незабаром пішли тим же шляхом і випустили CATS (Certificates of Accrual on Treasury Securities — сертифікати нарахувань на цінні папери Скарбниці). Сек’юритизація створила також власний набір імен. «Salomon Brothers» назвали свій цінний папір, забезпечений позиками на придбання автомобілів, CARs (Certificates of Avtomobile Receivables — сертифікат на отримання автомобіля), в той час як «Drexel Burnham» назвала свій варіант FASTBACs (First Automotive Short-Term Bonds and Certificates — Перші автомобільні короткострокові облігації і сертифікати). Хто знає, які ще назви можна придумати?

що через кілька років не пов’язана із заставними сек’юритизація досягне масштабів понад 100 млрд. дол.

Комп’ютерна техніка дає також змогу фінансовим інститутам пристосовувати сек’юритизацію для цінних паперів, які мають потоки платежів, що особливо бажані для учасників ринкового процесу. Зобов’язання по заставних, забезпечених майном (CMOs — Collateralized mortgage obligations),— це облігації, по яких передають платежі від портфеля заставних. Комп’ютеризація робить можливим поділити СМО на чотири класи, або «серії». Перші три класи отримують проценти відповідно до купонної ставки на СМО. Перший клас отримує всі платежі по основній сумі боргу і авансові платежі від пулу заставних, забезпечених майном. Після того як облігації першого класу виплачені повністю, платежі по основній сумі боргу і авансові платежі використовуються для послідовного погашення решти класів облігацій. Четвертий клас, який називають «нарахуванням» або «Х»-облігацією, отримує платежі по основній сумі боргу і сплату процентів тільки після завершення виплати по інших трьох класах. СМО мають ту перевагу, що містять риси облігацій і з коротким (1 клас), і з довгим строком погашення (клас 3 або «Z»), що збільшує їх потенційний ринок.

Хоча сек’юритизація була б неможливою без сучасної комп’ютерної техніки (подумайте про витрати, пов’язані із намаганням зібрати платежі і виплатити їх вручну), технічні засоби — не єдиний фактор, що сприяв сек’юритизації. Важливу роль тут відіграв також уряд. Сек’юритизація розпочалася із гарантій Державної національної асоціації

«

іпотечного кредиту по заставних. Вона навіть і сьогодні поширюється в основному на активи, що мають пряму чи посередню гарантію з боку уряду. Правила оподаткування також стимулювали появу нових інструментів, що пов’язані з перетворенням позик та інших видів дебіторської заборгованості в цінні папери. Зміна податковим управлінням регулятивних правил уможливила появу REMICs (Real estate mortgage investment conduits), які є, по суті, CMOs зі сприятливішими умовами оподаткування.

ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ:

УХИЛЕННЯ ВІД РЕГУЛЯТИВНИХ ПРИПИСІВ

Досі ми бачили, що фінансова інновація може з’явитися з прагнення зменшити ризик і використати нові технічні засоби для одержання прибутків. Так само і регулятивні приписи можуть призвести до фінансової інновації шляхом створення стимулів для ділових фірм обійти ті з них, які обмежують можливості отримання прибутків. Едвард Кейн описує процес ухиляння від регулятивних приписів як «пошук лазівок»[35]. Економічний аналіз інновацій свідчить, що, коли регулятивні обмеження надто обтяжливі і, ухиляючись від них, можна отримати великі прибутки, то «пошук лазівок» та інновація напевно матимуть місце. .

Як ми бачили в попередніх розділах, банківництво — одна з найбільш регульованих галузей в США. До того ж банківництво є галуззю, в якій майже завжди відбувається «пошук лазівок». Зростання темпів інфляції і процентних ставок з кінця 1960-х до 1980-х років зробили регулятивні обмеження в цій галузі ще обтяжливішими. За таких умов можна було сподіватися на прискорення темпів виникнення фінансових інновацій в банківництві, що насправді й відбулося.

Регулятивні приписи як джерело фінансових інновацій

Два види регулювання серйозно обмежували здатність банків одержувати прибутки: 1) резервні вимоги, які примушують банки тримати певну частку своїх депозитів як резерви; і 2) обмеження на процентні ставки, які можна сплачувати по вкладах. Ці види регулювання були серед основних рушійних сил протягом останніх років, що викликали фінансові інновації.

Резервні вимоги. Щоб зрозуміти, чому резервні вимоги впливають на виникнення фінансової інновації, слід усвідомити, що насправді вони діють як податки на депозити. Оскільки Федеральна резервна

система не сплачує процентів на резерви, то альтернативна вартість від володіння ними є процентною ставкою, яку банк міг би заробити, надаючи їх у позику. Тому на кожний долар депозитів резервні вимоги накладають на банк витрати, які дорівнюють процентній ставці, що її можна було б заробити, надавши резерви в позику (г), помноженій на частку депозитів, яку потрібно тримати як резерв (rD). Втрати гХгп що накладені на банк, спрацьовують як податок на банківські депозити iX(rD).

Існує традиція по можливості ухилятися від сплати податків. І банки не гребують нею. Як платники податків шукають лазівки для зменшення сум виплати податків, так і банки шукають способів зменшити прибутки через використання лазівок і запровадження фінансових інновацій, які дозволяють уникати «оподаткування» депозитів, що накладаються резервними вимогами.

Обмеження на процентні ставки, що сплачуються по вкладах.

До 1980 р. банківське законодавство забороняло банкам (за винятком декількох штатів) сплачувати проценти по вкладах на поточні чекові рахунки. Федеральна резервна система через регулювання Q встановлювала верхні межі процентної ставки, що могла сплачуватися по строкових вкладах. Бажання уникнути цих обмежень на процентні ставки, що виплачуються по вкладах (названі межами ставок по депозитах), також індукували фінансові інновації.

мобілізувати більші кошти для надання позик

Якщо ринкова процентна ставка зростала понад максимальну ставку, що банки сплачували по строкових вкладах при регулюванні Q, то вкладники вилучали кошти з банківських рахунків, щоб вкласти їх в доходніші цінні папери. Ця втрата банківською системою депозитів обмежувала суму коштів, що банки могли надавати в позику, і, отже, обмежувала прибутки банку. Банки були зацікавлені обходити межі процентних ставок, щоб і одержувати винД прибутки.

Ми можемо тепер розглянути, як сіме бажання уникнути обмежень по сплаті процентів та «податку» на резервні вимоги призвели до появи декількох фінансових інновацій.

Євродолари і банківські комерційні папери

В кінці 1960-х років темпи інфляції прискорилися, і (що випливає з нашого аналізу ефекту Фішера в розділі 6) процентні ставки почали зростати. «Податок» на депозити у вигляді резервних вимог і X rD також почав зростати. Тому стимули до ухилення від цього «податку» посилилися. Крім того, вищі процентні ставки означали, що ринкові процентні ставки перевищували максимальну ставку, що виплачувалася на строкові вклади згідно з регулюванням Q. Коли ринкові процентні ставки сягнули рекордних висот у 1969 p., то інвестори

зменшили свої строкові вклади, щоб інвестувати в доходніші цінні папери. До кінця 1960-х років у комерційних банків були сильні стимули до пошуків таких нових коштів, які (1) не підлягали б під резервні вимоги, отже, не були б об’єктом податків iXrD, та (2) не підпадали б під верхню межу процентних ставок, встановлених регулюванням Q.

Як випливає з аналізу економічних інновацій, банки почали використовувати лазівки і відкрили два джерела коштів, які не підпадали під резервні вимоги і межу процентних ставок на вклади: євродолари і банківські комерційні папери. Оскільки євродолари (вклади за кордоном, деноміновані в доларах) були позичені в інших банків поза межами Сполучених Штатів, то вони не підпадали під резервні вимоги або регулювання Q. Так само комерційні папери, випущені материнською холдинговою компанією, не розглядалися як депозити. Тому на них не поширювалися ці види регулювання. Не дивно, що ринки євродоларів і банківських цінних паперів швидко розвивалися наприкінці 1960-х років.

Hay-рахунки, рахунки автоматичного перерахування коштів та одноденні угоди про зворотний викуп

Зростання процентних ставок в кінці 1960-х років, що зробило прибутковим ухилення від обмежень на ставки по депозитах, стимулювало також розвиток нових видів поточних чекових рахунків. Унаслідок наявної верхньої межі регулювання Q, ощадно-позичкові асоціації та взаємні ощадні банки особливо потерпали від зростання процентних ставок наприкінці 1960-х років. Вони втрачали великі суми коштів на користь фінансових інструментів, по яких виплачувалися вищі процентні ставки. Вони шукали нові джерела коштів, щоб надавати прибуткові позики.

У 1970-і роки внаслідок старанних пошуків прогалин у законах один взаємний ощадний банк в Масачусетсі натрапив на золоту жилу, відкривши лазівку в забороні сплати процентів на чекові рахунки. Назвавши чек обіговим наказом про вилучення (NOW — negotiable order of withdrawal), рахунки, на які можна було виписати ці обігові накази, можна було не вважати узаконеними чековими рахунками. Отже, нау- рахунки не підпадали під регулятивні приписи для чекових рахунків і по них могли сплачуватися проценти. В травні 1972 p., після двох років судової справи, взаємним ощадним банкам в Масачусетсі дозволили відкривати нау-рахунки, на які виплачувалися проценти. Пізніше, у вересні 1972 p., суди санкціонували нау-рахунки в Пью-Гемпширі.

Нау-рахунки одразу здобули популярність і в Нью-Гемпширі, і в Масачусетсі й дали змогу ощадно-позичковим асоціаціям і взаємним ощадним банкам в цих штатах заробляти вищі прибутки, адже вони могли привабити більше коштів, які надавалися в позику. Оскільки комерційні банки не бажали конкуренції з боку інших фінансових посередників за вклади на чекових рахунках (в той час тільки комерційні банки мали законне право відкривати чекові рахунки), то вони розпочали кампанію з метою не допустити поширення цих рахунків в інших штатах. Результатом цього стало законодавство, прийняте Конгресом в січні 1974 p., яке обмежувало нау-рахунки тільки Повою Англією. Нарешті, у 1980 р. законодавство дозволило відкриття нау-рахунків по всій країні для ощадно-позичкових асоціацій, взаємних ощадних банків та комерційних банків. Водночас подібні рахунки в кредитних спілках (рахунки пайової тратти) були дозволені кредитним спілкам.

Інша інновація, ґцо дає змогу банкам ефективно сплачувати проценти на чекові рахунки, є ATS (automatic transfer from savings account — рахунки автоматичного перераховування коштів). У цьому випадку чековий рахунок, що має залишки понад певну суму, автоматично перераховує їх на ощадний рахунок, що дає процент. Коли виписують чек на ATS-рахунок, то потрібні кошти для забезпечення чека автоматично перераховуються із ощадного рахунку на чековий. Таким чином, залишки дають процент на ощадному рахунку. Водночас вони є ефективною частиною чекового рахунку вкладника, бо на них можна виписувати чеки. Проте юридично саме ощадний рахунок, а не чековий рахунок, забезпечує вкладнику проценти.

Комерційні банки пропонують своїм вкладникам-корпораціям різновид рахунку ATS, який передбачає використання «очищуваного рахунку» для здійснення одноденних угод про зворотний викуп (RPs — repurchase agreements). У цьому виді угод всі залишки понад певну суму на чековому рахунку корпорації наприкінці ділового дня «очищають з рахунку» і інвестують в одноденні угоди про зворотний викуп, які дають корпорації проценти. З розділу 3 можна згадати, що угода про зворотний викуп — це угода, за якою корпорація купує векселі Державної скарбниці, котрі банк погоджується викупити наступного дня за дещо вищою ціною. Незважаючи на те, що на чекові рахунки за кордоном не платять процента, корпорації насправді отримують проценти на залишки, по яких можна виписувати чеки.

Такі фінансові інновації, як рахунки ATS і одноденні угоди про зворотний викуп, стимулювалися не тільки обмеженням ставок на депозити, але також новою технікою. Без комп’ютерів для недорогої обробки додаткових операцій, що потрібні для цих рахунків, жодна з таких інновацій не була б прибутковою і внаслідок цього не розвинулася

б.              Технологічні фактори, часом поєднуючись з іншими стимулами, такими, як бажання обійти обмеження ставок по депозитах, створюють фінансову інновацію.

13 8-171

Взаємні фонди грошового ринку

Бажання обійти максимальну ставку по депозитах і «податок» на депозити, який накладався резервними вимогами, призвело до розвитку взаємних фондів грошового ринку. Ці фонди випускають акції (паї), що погашаються за фіксованою ціною (звичайно 1 дол.), шляхом випуску чеків. Наприклад, якщо ви купили 5000 акцій (5000 дол.), то фонд грошового ринку використовує ці кошти, щоб інвестувати в короткострокові цінні папери грошового ринку (векселі Скарбниці, сертифікати депозитів, комерційні папери), які забезпечують вам сплату процентів. Крім того, ви можете виписувати чеки на суму до 5000 дол., що діють як акції грошового ринку. Хоча такі акції ефективно функціонують як вклади на чековому рахунку, що дають проценти, але юридично вони не є депозитами, а отже, і не підпадають під резервні вимоги або заборони на виплату процентів. З цієї причини по них можуть сплачувати вищі процентні ставки, ніж по депозитах в банках.

Перший вазаємний фонд грошового ринку створили два активісти з Wall Street — Брюс Бент і Генрі Браун — у 1971 р. Проте низькі ринкові процентні ставки з 1971 по 1977 рік (які були лише трохи вищі за верхню межу, встановлену регулюванням Q в 5 г/4—5 1/2%) не давали їм особливої переваги порівняно з банківськими депозитами. На початку 1978 р. ситуація різко змінилася, бо ринкові процентні ставки перевищили 10 %, що значно більше від максимальних процентних ставок, які сплачувалися на ощадні рахунки і строкові вклади за регулюванням Q. В 1977 р. взаємні фонди грошового ринку мали активи на суму під 4 млрд. дол., у 1978 р. вартість їхніх активів наблизилася до 10 млрд. дол.; у 1979 р. уже становила понад 40 млрд. дол. і в 1982 р. підійшла до 230 млрд. дол. Нині їхні активи становлять приблизно 500 млрд. дол. Можна сказати, що взаємні фонди грошового ринку були успішною фінансовою інновацією, яку ми могли точно передбачити в кінці 1970-х років, коли процентні ставки перевищили верхні обмеження, встановлені регулюванням Q.

9              t

ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ:

ВІДПОВІДЬ З БОКУ РЕГУЛЯТИВНИХ УСТАНОВ

Так само як фінансові інститути змінюються у відповідь на регулювання, так і регулятивні установи змінюють свої регулятивні приписи у відповідь на фінансову інновацію. Цей процес можна розглядати як гру в «котика-мишку» між фінансовими інститутами та регулятивними установами, в якій вони постійно пристосовуються одне до одного.

Дві основні цілі регулятивних установ керують їхньою реакцією на фінансові інновації протягом останніх двадцяти п’яти років: 1) заохочення власності на житло, що відображається у спробах регулятивних установ скерувати потоки коштів в інститути, що випускають заставні;

сприяння стабільності фінансової системи, що виражається у спробах запобігти банкрутствам банків.

Зміни банківського регулювання в 1960-і і 1970-і роки

Ми бачили, що ринкові процентні ставки в середині 1960-х років перевищили межі, встановлені регулюванням Q для ставок по депозитах. Кошти почали залишати депозитні інститути, особливо ощадно-позичкові асоціації і взаємні ощадні банки. Оскільки саме ці інститути були найважливішими емітентами заставних на житло, то втрата ними вкладів означала зменшення їхніх коштів для випуску заставних на житло. Отже, щоб скерувати потоки коштів у напрямку інститутів, що випускають заставні, Федеральна резервна система скоригувала межі регулювання Q, щоб дозволити ощадно-позичковим асоціаціям та взаємним ощадним банкам платити трохи вищі ставки процента (на одну чверть процента) на їхні строкові вклади, ніж могли платити на аналогічні вклади комерційні банки. Крім того, щоб поставити всіх в однакові умови, верхні обмеження ставок по депозитах поширювалися на такі інститути, як кредитні спілки, ставки яких досі не регулювалися.

Регулятивні установи проводили також другу стратегію, щоб відбити бажання до тих інструментів фінансових ринків, які могли конкурувати з депозитами. В 1970 р. вони переконали міністерство фінансів СІЛА збільшити номінал векселів Державної скарбниці до 10 000 дол. Тому дрібні заощадники були змушені вкласти свої гроші в ощадно-позичкові асоціації і взаємні ощадні банки. Крім того, вони заохочували банківські холдингові компанії та корпорації не випускати боргових зобов’язань малого номіналу. Ця стратегія дискримінувала дрібних заощадників (як правило, з низькими доходами), які не мали доступу до доходів у формі ринкових процентних ставок. З іншого боку, великі заощадники (як правило, з високими доходами) володіли достатніми ресурсами, щоб купувати цінні папери великого номіналу та отримувати доходи у формі процентних ставок. Ця стратегія дискримінації людей з низькими доходами є і незвичною, і дещо парадоксальною. Більшість з нас не підтримує антиробінгудову політику. Робін Гуд, як відомо, забирав у багатих і віддавав бідним.

Хоча в короткостроковому періоді обмеження ставок по депозитах забезпечувало коштами інститути, які випускали заставні, фінансові інновації працювали проти цих регулятивних приписів. До кінця 1970-х років успіх взаємних фондів грошового ринку та одноденних угод про зворотний викуп спричинився до таких втрат депозитів інститутами, які випускали заставні, що їхній фінансовий стан став викликати тривогу. Одним із тимчасових розв’язків був дозвіл цим інститутам випускати сертифікати грошового ринку (ММС — money market certificates), по яких сплачувалися ринкові процентні ставки. Цікава риса цієї регулятивної зміни полягала в тому, що вона продовжувала дискримінувати дрібних заощадників, бо ці сертифікати випускалися номіналом в 10 000 дол. Сертифікати грошового ринку великого номіналу утримували дрібних заощадників від переміщення їхніх вкладів у ці сертифікати. Це давало змогу інститутам, що випускали заставні, далі триматися за свої депозити з низькими витратами і, отже, мати загальні нижчі витрати коштів.

До 1980 p., після усіх цих регулятивних змін, спрямованих на допомогу ощадно-позичковим асоціаціям та взаємним ощадним банкам, безперервне зростання процентних ставок поставило їх ще в складнішу фінансову ситуацію. Виникла також загроза для комерційних банків. Па часі стала глибока фінансова реформа, яка була проведена Конгресом, що у 1980 р. прийняв Закон про дерегулювання депозитних інститутів та про контроль за грошовим обігом (DIDMCA — Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act).

Закон про дерегулювання депозитних інститутів та про контроль за грошовим обігом (1980 р.)

Як це часто трапляється з важливими законодавчими актами, щоб збільшити шанси на їхнє прийняття, роблять спроби якомога задовольнити вимоги опозиційних партій. Важливим наміром Закону про дерегулювання депозитних інститутів та про контроль за грошовим обігом була спроба допомогти інститутам, які випускають заставні,— ощадно-позичковим асоціаціям та взаємним ощадним банкам. Цим інститутам відкрили можливість ефективніше конкурувати з комерційними банками, дозволивши їм ширший набір позик, які вони могли надавати. Наприклад, ощадно-позичковим асоціаціям, позики яких фактично обмежувалися заставними, тепер дозволялося інвестувати до 20 % активів у споживчі позики, комерційні папери і облігації корпорацій. Взаємним ощадним банкам дозволялося надавати комерційні позики обсягом до 5 % від їхніх активів та відкривати чекові рахунки в зв’язку з цими позиками. Крім того, ощадно-позичковим асоціаціям дозволено поширити їхню діяльність на нові сфери бізнесу, такі, як трастові послуги і кредитні картки.

DIDMCA також ухвалив застосування в усіх депозитних інститутах країни нау-рахунки та рахунки автоматичного перерахування коштів. Отже, всім цим інститутам дозволялося ефективніше конкурувати із взаємними фондами грошового ринку. Закон також передбачив поступове припинення (до 1986 р.) дії регулювання Q. Комітет з дерегулювання депозитних інститутів (що складався з представників Федеральної резервної системи, міністерства фінансів, Федеральної корпорації страхування депозитів, Управління федеральних банків, що кредитують житлове будівництво, Національного управління кредитних спілок) було створено для нагляду за поступовим припиненням регулювання Q. Положення закону про дерегулювання депозитних інститутів не лише надали перевагу інститутам, що випускають заставні, але також були вигідними для комерційних банків та кредитних спілок. Тому всі кредитні інститути підтримали цей законодавчий акт. Положення закону були популярними і серед громадськості, бо вони дозволяли вкладникам заробляти проценти на їхні вклади.

Інші положення DIDMCA передбачали усунення лихварських обмежень (максимальних процентних ставок) на позики під нерухоме майно та усунення протягом трьох років межі ставок на ряд ділових і фермерських позик понад 25 000 дол.[36]. Поза тим, закон про дере- гулювання депозитних інститутів запровадив однакові резервні вимоги до всіх депозитних інститутів і дозволив їм усім мати доступ до коштів Федеральної резервної системи, таких, як дисконтне вікно та послуги ФРС по клірингу чеків. Такий набір положень поставив всі ці інститути в однакове становище і підпорядкував їх ще більшому контролю з боку Федеральної резервної системи. Остання ревно відстоювала згадані положення в законі, щоб припинити втрати членів ФРС та поліпшити контроль за грошовим обігом.

Наслідки Закону про д врегулювання депозитних інститутів та про контроль за грошовим обігом. Поширення нау-рахунків та рахунків автоматичного перерахування коштів, що почалося в 1981 р. після їх дозволу законом, було драматичним. Сума цих депозитів збільшилася з 27 млрд. дол. у 1980 р. до 101 млрд. дол. у 1982 р. Проте, оскільки верхні межі ставок по депозитах регулювання Q поступово ліквідовувалися і ринкові процентні ставки зросли до рекордних рівнів у 1981 —1982 роках, то фонди грошового ринку продовжували швидко зростати (становивши 76 млрд. дол. у 1980 р. і 230 млрд. дол. у 1982 p.). Через це ощадно-позичкові асоціації і взаємні ощадні банки втрачали депозити. Водночас вартість мобілізації коштів зростала. Як ми бачили в розділі 11, в результаті сталася безпрецедентна (для періоду після другої світової війни) кількість банкрутств цих інститутів. Тому для допомоги цим інститутам була потрібна подальша реформа законодавства.

Закон про депозитні інститути (закон Гарна — Гермейна) 1982 р.

В жовтні 1982 р. з метою відвести пряму небезпеку, яка виникла внаслідок безпрецедентної кількості банкрутств ощадно-позичкових асоціацій і взаємних ощадних банків (понад 250 в 1982 p.), був прийнятий Закон про депозитні інститути (закон Гарна — Гермейна). Щоб ефективніше конкурувати з фондами грошового ринку, депозитним інститутам дозволялося надавати депозитні рахунки грошового ринку, що забезпечували послуги, подібні до послуг взаємних фондів грошового ринку, і не підпадали під межі ставок регулювання Q або резервні вимоги. Оскільки фінансові інститути здатні платити високі процентні ставки по цих рахунках, то вони стали дуже популярними. До кінця 1983 р. вклади на депозитні рахунки грошового ринку зросли майже до 400 млрд. дол, а зараз становлять приблизно 500 млрд. дол.

Закон про депозитні інститути 1982 р. передбачав додаткові положення для допомоги ощадно-позичковим асоціаціям і взаємним ощадним банкам. До 1984 р. зареєстрованим федеральним урядом ощадно-позичковим асоціаціям і взаємним ощадним банкам дозволялося інвестувати до 10 % їхніх активів на комерційні позики, а максимальна сума споживчих позик була збільшена до ЗО % їхніх активів. Оскільки ці положення закону поставили згадані інститути в рівноправніше становище з комерційними банками, то Закон про депозитні інститути 1982 р. передбачив, що з початку 1984 р, межі регулювання Q поширюються однаковою мірою на всі депозитні інститути аж до закінчення строку дії цього регулювання у 1986 р.

Кінцевий набір положень призначався для допомоги Федеральній корпорації страхування депозитів та Федеральній корпорації страхування ощадно-позичкових асоціацій, щоб виправити важку ситуацію, яка склалася внаслідок банківських банкрутств. Наприклад, ці установи отримали надзвичайні повноваження на злиття неспроможних інститутів, незважаючи на те що ці інститути могли розміщуватися в різних штатах, або об’єднання ощадних інститутів (взаємні ощадні банки та ощадно-позичкові асоціації) в комерційні банки.

Наслідки Закону про депозитні інститути 1982 р. Головний наслідок Закону про депозитні інститути від 1982 p., що доповнив прийнятий у 1980 р. Закон про реформу депозитних інститутів, мав полягати в тому, щоб банківська система ставала конкурентнішою. Всі депозитні інститути розглядалися як майже однакові, і відмінності між ними ставали неясними. Хоча дерегулювання, передбачене законами про депозитні інститути від 1980 р. та 1982 p., принесло вигоду конкурентнішій банківській системі, воно водночас спричинило збільшення ризику для ощадно-позичкових асоціацій, що мало катастрофічні наслідки, як ми бачили в розділі 11. Наступна порука за ощадно-позичкові асоціації в Законі про реформу фінансових інститутів, оздоровлення та повноваження, прийнятому в 1989 p., описана в попередніх розділах. Важливою особливістю цього закону було те, що він посилює регулювання ощадно-позичкових асоціацій — суттєво збільшує вимоги щодо їхнього капіталу, обмежує їхню інвестиційну діяльність та покладає відповідальність за проведення нагляду на значно жорсткішу регулятивну установу — Федеральну корпорацію страхування депозитів.

Тенденція до посилення регулювання виникла також і для комерційного банківництва. Вимоги щодо розмірів власного капіталу для комерційних банків збільшені, і запроваджується нова вимога щодо капіталу, яка грунтується на врахуванні ризику. В нашому динамічному світі фінансових ринків, що приводиться в рух фінансовими інноваціями, існує дедалі ширша можливість ризикової діяльності. Ось чому відбувається посилення регулювання нашими регулятивними банківськими установами, щоб мінімізувати проблеми несприятливого вибору і морального ризику, створені страхуванням депозитів.

ЗАСТОСУВАННЯ

РОЗВИТОК ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ У МАЙБУТНЬОМУ

Оскільки еволюцію фінансової системи добре пояснюють через аналіз фінансових інновацій, то відповідний економічний аналіз може також допомогти прогнозувати майбутнє. Це особливо важливо, бо економісти, на жаль, не мають доступу до скляної кулі, в якій можна побачити майбутнє. Тож застосуємо економічний аналіз фінансових інновацій, щоб виявити, що може статися у фінансовій системі в наступні роки.

ПОРАДА

У наведених прикладах, не читаючи в підручнику пояснень, спробуйте застосувати аналіз, розвинутий раніше в цьому розділі, щоб прогнозувати, що, на ваш погляд, може відбутися у фінансовій системі. Це закріпить пройдений матеріал і водночас дозволить вам відчути, як застосовують економічний аналіз до явищ реального світу.

Що сталося б, якби процентний ризик в майбутньому зменшився?

1970-і й 1980-і роки продемонстрували безпрецедентне зростання процентного ризику. Оскільки «те, що зростає, повинно зменшитись», то цілком можливо, що процентний ризик у майбутньому зменшиться. Як вплине таке зменшення на фінансову систему?

При нижчому процентному ризику інвестори потребували б меншого захисту від процентного ризику. В результаті на фінансових ф’ючерсних ринках менше страхують і тому меншим стає обсяг торгівлі фінансовими ф’ючерсними контрактами. Крім того, попит на страхування від процентного ризику, що забезпечується опціонами для боргових інструментів, був би меншим. Зростання обох цих ринків, що простежувалося в кінці 1970-х і в 1980-і роки, могло б сповільнитися, а розмір ринків міг би навіть зменшитися. Якби обсяг торгових операцій значно зменшився, то деякі фінансові ринки ф’ючерсів та опціонів могли б зникнути h

і/

Що сталося б, якби темпи інфляції в майбутньому зменшилися?

В історії США було немало періодів, під час яких темпи інфляції зменшувалися. Якби темпи інфляції зменшилися до рівня, нижчого за нинішній, то якою була б реакція фінансової системи?

Уповільнення темпів інфляції могло б, згідно з ефектом Фішера, описаним в розділі 6, зменшити процентні ставки. Зменшення процентних ставок могло б зменшити «податок» на депозити, який накладається резервними вимогами, iXrD. Оскільки банки будуть менше зацікавлені в ухилянні від цього «податку», то вони могли б менше позичати на ринках банківських комерційних паперів або євродоларів, які нині не підпадають під резервні вимоги, і замість цього шукали б можливостей для ділових вкладів. Іншим фактором, що збільшив би кількість депозитів, є те, що нижчий «податок» на депозити дозволив би банкам платити на них вищу процентну ставку і, отже, зробив би їх конкурентнішими порівняно з фондами грошового ринку. Вкладники тепер виявили б, що вклади привабливіші, порівняно з фондами грошового ринку, так що депозити далі зростали б, а фонди грошового ринку зменшувалися б.

Наведені приклади свідчать, що економічний аналіз фінансових інновацій може допомогти нам прогнозувати, яким чином фінансова система може реагувати на можливі зміни. Додаткові приклади корисності цього аналізу наведені у завданнях в кінці розділу. Проте цей аналіз не може точно передбачити самі фінансові інновації в майбутньому. Справжня форма, яку набирає інновація, відображає загадковий процес людського винахідництва. Технічний прогрес також

о

відіграє важливу роль у фінансових нововведеннях. Його прогнозування винятково складне. Хто міг би уявити собі ще тридцять років тому, що замість комп’ютерів, які займали великі кімнати, з’являться персональні комп’ютери, що поміщаються на столі?

Той факт, що економічний аналіз не може розказати нам все, що хочемо знати про таке явище, як фінансова інновація, не зменшує його цінності. Економічний аналіз — це корисне знаряддя, хоча і має обмеження. Значна частина мистецтва використовувати економічний аналіз для розуміння того, що діється навколо нас, полягає в усвідомленні цілей, для дослідження яких він буде корисний.

ПІДСУМКИ

Економічний аналіз інновацій показує, що зміна економічного середовища стимулюватиме пошук інновацій, які приносили б прибуток.

Зміни ринкових умов, що стимулювали гонитву за прибутками, призвели до таких фінансових інновацій, як заставні із коригованою ставкою, фінансові ф’ючерси, опціони для боргових інструментів, дисконтні брокери та ф’ючерси індексних акцій.

Фінансові інновації також стимулюються розвитком нової техніки, бо вона може зменшити витрати на надання нових фінансових послуг і на фінансові інструменти, що, отже, зробить їхнє використання прибутковим. Трьома прикладами, як саме техніка викликала фінансові інновації, є банківські кредитні картки, сек’юритизація та інтернаціоналізація фінансових ринків.

Регулятивні приписи також ведуть до фінансових інновацій, заохочуючи «пошук лазівок». Наприклад, починаючи з кінця 60-х років вищі процентні ставки, що зросли внаслідок інфляції, поєднувалися з межами на ставки по депозитах та «податком» на депозити, що стримувало прибутки банків. Бажання ухилитися від цих регулятивних приписів заохо-

ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ

процентний ризик ф’ючерсний контракт (угода) фінансовий ф’ючерсний контракт (угода) хедж

чувало фінансові інновації, включаючи розширення використання євродоларів і банківських комерційних паперів, нау-рахунків, рахунків автоматичного перерахування коштів, одноденних угод про зворотний викуп та взаємних фондів грошового ринку.

Як фінансові інститути змінюють свою поведінку у відповідь на регулятивні приписи, так регулятивні установи змінюють свої регулятивні приписи у відповідь на фінансову інновацію. У 1960-і та 1970-і роки цілі регулятивних установ, які полягали в скеруванні потоків коштів інститутами, що випускали заставні, спричинили дискримінацію дрібних заощад- ників та закриття лазівок регулювання. Хоча ця стратегія добре спрацювала в короткостроковому періоді, вона зрештою спричинилася до значних фінансових труднощів депозитних інститутів. Щоб стабілізувати фінансову систему, була проведена глибока реформа законодавства у 1980 та 1982 роках. Нове банківське законодавство дозволило використання в межах всієї країни нау-рахунків, депозитних рахунків грошового ринку, уніфікувало резервні вимоги для всіх депозитних інститутів і ліквідувало верхню межу ставок по депозитах.

опціон продавця опціон покупця сек’юритизація

верхні межі ставок по депозитах рахунки пайової тратти

ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ

1. «Замість того щоб розглядати жа

дібність як зло, її слід розглядати як позитивний елемент у нашому суспільстві, що поліпшує наш добробут». Обговоріть це твердження в контексті фінансової інновації.

Що пояснює появу ф’ючерсних ринків для фінансових інструментів та опціонних ринків для боргових інструментів у 1970-і та на початку 1980-х років?

3. Якщо ви плануєте взяти тримі

сячну позику через дев’ять місяців, то як при цьому можна використати ринок фінансових ф’ю- черсів для зменшення вашого процентного ризику?

Ваш багатий дядько щойно помер і залишив вам 1 млн. дол., але ви не отримаєте спадщини протягом шести місяців. Якщо зараз процентні ставки високі, то як ви можете використати ринок фінансових ф’ючерсів, щоб переконатися, що ви отримаєте високу процентну ставку на 1 млн. дол., коли отримаєте цей мільйон? Як ви можете використати ринок оп- ціонів?

5. Якби високошвидкісні комп’юте

ри були розроблені десятьма роками раніше, то чи закінчилися б невдачею перші спроби банків запровадити багатофункціональні кредитні картки? Чому так або чому ні?

Чому банки віддавали більше ресурсів для пошуку лазівок в кінці 1960-х та 1970-і роки, ніж у

1950-х роках?

7. Правильне, помилкове чи неви-

значене таке твердження: «Важливим джерелом зростання ринку євродоларів було державне регулювання».

8. Чому було імовірнішим, що нау- рахунки розвиватимуться ощадно-позичковими асоціаціями або взаємними ощадними банками, а не комерційними банками?

* 9. Наскільки успішним було банківське регулювання в досягненні своєї мети — заохочення власності на житло? Поясніть.

10. Як у 1980-і роки банківське законодавство допомогло дрібному заощаднику?

Використайте економічний аналіз для

прогнозування майбутнього.

*11. Якби Федеральна резервна система почала виплачувати проценти на резерви, щоб поліпшити контроль за грошовим обігом, то як це вплинуло б на фінансову систему?

12. Якби фондовим біржам знову дозволили встановлювати мінімальні брокерські комісійні, то що сталось би із зайнятістю фінансового аналітика?

*13. Якби темпи інфляції стали мінливішими в майбутньому, то чого можна сподіватися:              збільшення

чи зменшення обсягів торгових операцій на ринках фінансових ф’ючерсів? на ринках опціонів для боргових інструментів?

14. Якби в майбутньому резервні вимоги скасували, як це пропонують деякі економісти, то як це вплинуло б на взаємні фонди грошового ринку?

*15. Зробіть прогноз, що сталося б з фінансовою системою, якби верхні межі ставок регулювання Q були відновлені?

<< | >>
Источник: Фредерік С. Мишкін. ЕКОНОМІКА ГРОШЕЙ, БАНКІВСЬКОЇ СПРАВИ І ФІНАНСОВИХ РИНКІВ 1992. 1992

Еще по теме Розділ 13 ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ:

- Авторское право - Аграрное право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право - Жилищное право - Земельное право - Избирательное право - Инвестиционное право - Информационное право - Исполнительное производство - История - История государства и права - История политических и правовых учений - Конкурсное право - Конституционное право - Корпоративное право - Криминалистика - Криминология - Маркетинг - Медицинское право - Международное право - Менеджмент - Муниципальное право - Налоговое право - Наследственное право - Нотариат - Обязательственное право - Оперативно-розыскная деятельность - Права человека - Право зарубежных стран - Право социального обеспечения - Правоведение - Правоохранительная деятельность - Предпринимательское право - Семейное право - Страховое право - Судопроизводство - Таможенное право - Теория государства и права - Трудовое право - Уголовно-исполнительное право - Уголовное право - Уголовный процесс - Философия - Финансовое право - Хозяйственное право - Хозяйственный процесс - Экологическое право - Экономика - Ювенальное право - Юридическая деятельность - Юридическая техника - Юридические лица -