Гетеродоксальный подход к определению роли цен финансовых активов

Принципиально иную концепцию целеполагания и выбора индикаторов денежно-кредитной политики предлагают представители ге- теродоксального подхода, в соответствии с которым управление ценовой динамикой рынка активов представляет собой самостоятельную задачу центрального банка, непосредственно не связанную с достижением целевого показателя потребительской инфляции или обобщающую ее до варианта таргетирования более широкого инфляционного ориентира.

Принцип "движения против ветра", лежащий в основе слабой версии гетеродоксального подхода, предполагает ужесточение денежно-кредитной политики центральным банком в преддверии ожидаемого потенциально опасного роста цен активов даже при условии отсутствия необходимости в этой мере, подтверждаемого соответствием прогнозного и целевого уровней инфляции. Оптимальность такого варианта денежно-кредитной политики теоретически обосновали С. Си- четти, Х. Генберг, Дж. Липски, С. Вадвани, показавшие, что "центральный банк, целью деятельности которого является не только достижение цели по инфляции на заданном временном горизонте, но и обеспечение максимально гладкой траектории ее движения, должен проводить корректировку политических инструментов не только в ответ на отклонения выпуска и инфляции от целевого уровня, но и на флуктуации цен активов"1. По итогам проведенного исследования было выявлено, что подобный вариант политического отклика на ценовую динамику рынка активов способствует не только снижению волатильности макроэкономических переменных, но и вероятности наступления финансовых стрессов и кризисных ситуаций, снижая риск формирования нехарактерных для экономики инвестиционных циклов.

Превентивные рестриктивные меры центрального банка, заложенные в программе действий гетеродоксального подхода, схожи в каком-то смысле со страхованием возможных в будущем системных рисков, в котором в качестве страховой премии выступают будущие потери, обусловленные снижением реального дохода и инфляции ниже целевого уровня. Превентивная природа отклика на динамику цен активов, предотвращающая развитие неблагоприятных макроэкономических процессов, характерна в настоящее время для многих, в том числе таргетирующих инфляцию, центральных банков. Очень показателен в этом отношении пресс-релиз Резервного банка Новой Зеландии, в котором говорится, что Резервный банк Новой Зеландии готов скорректировать денежно-кредитную политику для сокращения чрезмерного роста цен активов, тогда как в обычных обстоятельствах он нацелен на поддержание ценовой стабильности.

Интересно отметить, что даже те центральные банки, представители которых открыто заявляют о приверженности ортодоксальному представлению в проведении денежно-кредитной политики, фактически следуют принципам гетеродоксального подхода. Так, в некоторых исследованиях выявлено, что ужесточение денежно-кредитной политики в США в 1999 - 2000 гг. носило исключительно превентивный характер, поскольку на тот момент никаких признаков инфляции не наблюдалось, в то время как цены рынка активов стремительно росли. Аналогичную позицию, по словам его президента, занимает Европейский центральный банк, двухуровневая политическая стратегия которого основана не только на прогнозе и управлении инфляцией, но и на комплексном анализе системных рисков, угрожающих долгосрочной макроэкономической стабильности. В этом отношении режим денежно-кредитной политики ЕЦБ представляет собой долгосрочное инфляционное таргетирование, но не предполагает эксплицитного формирования долгосрочных прогнозов инфляции, а напротив, направлен на оценку будущих макроэкономических условий и рисков, угрожающих следованию целевой траектории инфляции[116].

По причине появления новой задачи денежно-кредитной политики в виде своевременного предотвращения неблагоприятных ценовых процессов, возникающих на рынках активов, при реализации гетеро- доксального подхода выбор потребительской инфляции в качестве целевого показателя управления не является безусловным, а становится первичным элементом общей схемы приоритезации целевых параметров денежно-кредитной политики.

Основной результат, полученный Гудхартом и Хофманом при построении индекса финансовых условий, состоит в том, что последний может рассматриваться в качестве объясняющей переменной будущих изменений реального выпуска и потребительской инфляции. Итоги расчетов, проведенных на основе данных по странам большой семерки, использованных авторами для проверки двух базовых моделей формирования FCI, показали, с одной стороны, повышенную значимость цен недвижимости как опережающего индикатора макроэкономических флуктуаций, с другой - высокую прогностическую способность цен активов к выявлению будущей траектории инфляции, что сами авторы связали с их предусмотрительной природой (forward- looking nature).

Возможность определения будущей траектории потребительской инфляции посредством анализа текущей динамики цен активов в последние годы стала расцениваться некоторыми исследователями чрезвычайно широко, что нашло отражение в появлении более радикального течения в теории целеполагания денежно-кредитной политики, представляющего гетеродоксальный подход в его сильной версии.

Классическая работа, положившая начало новому направлению теории таргетирования, в котором центральным элементом является не потребительская инфляция в какой бы то ни было форме, а цены активов, стало исследование А. Алчиана и Б. Клейна (1973) , которое воскресило давно забытые идеи Фишера[119] о необходимости расшире-

ЧУ              II                ЧУ              II

ния ценовой метрики в целях установления "правильной" цены золота, высказанные в 1911 г.

Хотя подобное представление о ценовой картине экономики и покупательной способности денег имеет немало возражений, основанных прежде всего на капитальной природе активов (stock concept), контрастирующей с потоковым характером товарной массы (flow concept), в работе М. Брайена, С. Сичетти и Р. О’Саливана[120] приводится статистическая технология оценки значимости цен активов в развитии инфляционных процессов, где авторы показали возможность и обосновали необходимость их включения в целевой показатель инфляции. Более того, аналогично выводам, полученным Гудхартом и Хофманом, заключение исследователей содержало требования по повышению роли цен недвижимости в измерении темпов инфляции и возможному исключению цен акций из индекса описания общей ценовой динамики экономики.

Несмотря на столь обоснованные аргументы включения цен финансовых активов в целевые показатели денежно-кредитной политики, центральные банки занимают консервативную позицию и придерживаются ортодоксального подхода. Одновременно с этим признаются потенциальная опасность развития неблагоприятной динамики цен финансовых активов и ее возможное влияние на реальный сектор экономики.

В условиях недостаточно развитого и инвестиционнодефицитного потенциала российского финансового рынка говорить о реальных эффектах изменения цен финансовых активов вряд ли правомерно. В этом отношении уместно рассмотреть долю обращающихся акций в общих объемах капитализации компаний, которая является несопоставимо низкой и не позволяет предприятиям России полностью использовать возможности фондового рынка.

Единственно важным для денежно-кредитной политики Банка России сегментом финансового рынка является валютный рынок, операции на котором активно проводятся уже многие годы. При этом следует учитывать, что переход на инфляционное таргетирование не снимет необходимости мониторинга валютного курса. Все центральные банки мира, следующие нормам режима инфляционного таргетирования, придают курсу валюты очень большое значение. Например, Банк Канады осуществляет инфляционное таргетирование, но в то же время проводит непрерывный мониторинг курса национальной валюты. За период с начала 2003 г. котировка USD/CAD снизилась с 1,57 до 1,12, что отражает ослабление американской валюты по отношению к канадской более чем на 40%. В то же время, по расчетам Банка Канады, укрепление национальной валюты обусловлено не столько обесценением американского доллара, сколько растущими ценами на сырьевые товары, экспортируемые Канадой. В этом отношении Канада так же, как и Норвегия, находится в ситуации положительного внешнего шока, и это учитывается в развитии направлений денежнокредитной политики. Валютный курс выступает не целью, не конечным состоянием параметров денежно-кредитной сферы, а фактором,

              vy              T~V              vy

входным элементом для принятия монетарных решений. В этой связи мониторинг конъюнктуры мирового валютного рынка, внешней торговли и капитальных потоков представляет важную часть общей структуры денежно-кредитной политики Банка Канады.

В России курс рубля долгое время будет играть принципиально важную роль. Переход к таргетированию инфляции и процентноориентированной политике по-прежнему будет сопровождаться включением изменений на валютном рынке в общую факторную систему принятия решений. В этом смысле следующей задачей, сопровождающей переход к новому режиму, должна стать разработка комплексного индикатора стоимости национальной валюты. Во внимание должны быть приняты не только торговые потоки, но и капитальные счета, в идеале - все возможные факторы курсообразования. По этой причине следующие разделы данной главы будут посвящены анализу эффективного валютного курса, его концептуальных недостатков и развития методологии оценки внешней стоимости валюты.