ГЛАВА 3. ОБЛИГАЦИИ

Облигация (от латинского obligatio, обязательство) - ценная бума­га, удостоверяющая предоставление ее владельцем займа и подтверж­дающая обязательство возместить ему номинальную стоимость этой ценной бумаги в предусмотренный в ней срок с выплатой фиксирован­ного (твердого) процента.

В отличие от акции облигация не является титулом собственнос­ти на имущество эмитента. Она не дает право голоса, а тем самым права на управление. Облигация - это свидетельство о предоставле­нии средств во временное пользование (кредита) одного лица (ин­вестора-кредитора) другому (эмитенту-должнику). Облигации вы­пускаются на определенный срок и должны быть погашены. Их вла­дельцы по сравнению с владельцами других видов ценных бумаг традиционно имеют приоритеты при ликвидации эмитента.

В соответствии с характеристикой эмитента облигации делятся на следующие три большие группы: государственные, муниципаль­ные и облигации предприятий.

s Государственные облигации

Обычно - это ценные бумаги “на предъявителя” Они возникли в период домонополистического капитализма. Облигации являются от­ражением кредитных отношений, в которых государство является

должником, а население или предприятия и организации - креди­тором (государственный кредит). Сегодня государственные облига­ции наиболее распространенный вид облигаций. Эмиссию госу­дарственных облигаций осуществляет правительство, чаще всего, для покрытия дефицита государственного бюджета. Непосредственно опе­рациями с государственными облигациями занимаются кредитные учреждения. Источник выплаты процентов - реализованная приба­вочная стоимость, поступающая государству от предприятий в виде налогов. Государственные облигации, как правило, гарантированы достоянием страны и поэтому считаются наиболее надежным видом инвестиционных активов. Доходы по государственным облигациям налогами не облагаются. Поэтому процентные ставки по ним ниже, чем по самым первоклассным облигациям корпораций.

В советской экономической литературе существование капиталис­тического государственного кредита связывалось с необходимостью покрытия правительствами соответствующих стран своих военных и других непроизводительных расходов. Причем подобному явлению давалась почти всегда весьма однозначная негативная оценка. Следу­ет заметить, что вышеупомянутые расходы так или иначе являются обязательным элементом бюджета любого государства.

Организация и широкое развитие рынка государственных цен­ных бумаг при всех его отрицательных моментах почти всегда давали возможность странам с развитой экономикой использовать кредит как источник формирования доходов государственного бюджета и тем самым расширять ресурсные возможности финансирования хо­зяйства.

С помощью различных операций с государственными ценными бумагами, например, покупки или продажи их на открытом рынке при участии кредитной системы достигается денежно-кредитное ре­гулирование экономики большинства современных капиталистичес­ких государств. Для населения и предприятий приобретение госу­дарственных обязательств является относительно надежной формой сохранения своих сбережений, накоплений, позволяющей в какой- то степени оградить себя от воздействия инфляционных процессов.

Государственные облигации Узбекистана - это облигации внут­ренних республиканских займов. Решение о выпуске таких облига­ций принимается правительством. В истории независимого Узбеки­стана имели место выпуски двух различных видов государственных облигаций. Первый т в мае 1992 года - 12-процентный внутренний

выигрышный займ для населения, окончившийся весьма неудачно из-за начавшейся сразу же после выпуска галопирующей инфля­ции, вызванной развалом СССР и чрезмерным выпуском советским правительством в обращение бумажных денежных знаков. Второй - в марте 1996 года - облигационный займ для предприятий и органи­заций в виде государственных краткосрочных облигаций (ГКО), функционирующий весьма успешно, принося доходы в казну стра­ны и предприятиям-инвесторам.

Первый аукцион ГКО в Узбекистане прошел 28 марта 1996 года. Эмитентом облигаций является Министерство финансов. Эмиссия облигаций осуществляется периодически в форме отдельных выпус­ков. Каждый выпуск, как правило, производится один раз в месяц. Номинальная стоимость облигации составляет 1000 сумов. Облига­ции могут выпускаться на срок 3, 6, 9 и 12 месяцев.

Владельцами облигаций могут быть юридические лица, которые приобретают их через уполномоченные на это организации (диле­ров). Проведение аукционов, торгов, расчетов и другое обслужива­ние выпусков облигаций производится на Узбекской республиканс­кой валютной бирже.

Первичное размещение облигаций осуществляется Центральным банком Республики Узбекистан от имени и за счет Министерства финансов на аукционах по цене ниже номинала. Механизм разме­щения следующий: Министерство финансов поручает Центрально­му банку разместить выпуск ГКО. Центральный банк производит размещение ГКО через Республиканскую валютную биржу на аук­ционах, участниками которых являются официальные дилеры, име­ющие специальные лицензии. Официальными дилерами являются: Национальный банк внешнеэкономической деятельности, “Узпром- стройбанк”, “Асакабанк”, “Узпахтабанк”, “Ташжилсбербанк”, “Ипак йули”, “Алокабанк”, “Трастбанк” и другие крупные банки Узбекистана.

Инвестор для приобретения ГКО на первичном аукционе или вторичном рынке заключает договор на обслуживание с дилером. На основании договоров на покупку ГКО дилер формирует портфель заявок. В соответствии с заявками он покупает для инвесторов цен­ные бумаги на торгах биржи. Инвесторы, ставшие владельцами ГКО, могут либо хранить облигации у дилеров до их погашения, либо совершать с ними операции по купле-продаже на вторичном рынке. Дилеры самостоятельно открывают инвесторам счета “депо” для ве­дения учета приобретенных ГКО. Погашение ГКО производится Цен­тральным банком по поручению Министерства финансов по исте­чении срока обращения ГКО.

На вторичных торгах операции по купле-продаже ГКО осуще­ствляются исключительно дилерами.

Погашение ГКО производится Центральным банком от имени и за счет Министерства финансов дилерам по номинальной стоимос­ти. Дилеры производят погашение облигаций их владельцам в соот­ветствии с заключенными договорами. Доходом по облигациям счи­тается разница между ценой погашения и ценой покупки. Доходы по облигациям налогами не облагаются.

Методика анализа торгов ГКО, используемая в странах с разви­той рыночной экономикой, предусматривает расчет доходности и эффективной доходности. Доходность к погашению определяет до­ходность облигации на оставшийся до погашения период и являет­ся годовой ставкой простого процента. Она рассчитывается по фор­муле:

N - номинал облигации;

Р - цена покупки;

d - период (в днях), оставшийся до погашения.

Эффективная доходность определяет также доходность облига­ции на оставшийся период, но в этом случае годовая ставка рассчи­тывается по сложному проценту. При этом используется следующая (Ьоомула: J

Аргументы в данных формулах те же, что и при расчете годовой ставки по простому проценту.

Чем ближе срок погашения, тем меньше доходность облигации на вторичном рынке, и, наоборот, больше будет доходность облига­ций. купленных при первичном размещении.

Стопроцентная гарантия погашения облигаций с дисконтом де­лает их весьма привлекательными для предприятий и организаций как с точки зрения получения прибыли, так и с точки зрения на­дежности.

Из новейшей истории государственных облигаций

На территории стран бывшего Союза рынок государственных ценных бу­маг особенно широкое развитие получил в дореволюционный период.

государственных обязательств.’ В их числе были облигации Российского золо­того займа, билеты Государственного казначейства, конверсионные облигации, закладные листы государственного Дворянского земельного банка, свидетель­ства Крестьянского поземельного банка, облигации российской консолидиро­ванной ренты, билеты внутреннего выигрышного займа, облигации государ­ственного военного краткосрочного займа и др. Государственные ценные бу­маги отличались друг от друга целью выпуска, номинальной стоимостью, пе­риодом функционирования, способами погашения, величиной уплачиваемых по ним процентов.

В первые годы советской власти в связи с проводимой политикой военного коммунизма товарно-денежные отношения были сведены к минимуму, а в ряде мест и вовсе ликвидированы, поэтому первичный рынок каких-либо ценных бумаг в это время отсутствовал. Начиная с 1922 г., с переходом к новой эконо­мической политике, товарно-денежные отношения оживляются, а с ними воз­рождается и рынок государственных ценных бумаг. Широкую известность по­лучили облигации краткосрочных займов в натуральной и денежной формах. Первый и второй хлебные займы, первый крестьянский заем - имели целью приблизить срок поступления введенного сельскохозяйственного налога, са­харный заем приблизил срок поступления доходов от сахарной промышленно­сти, а транспортный сертификат - от транспорта. Во всех перечисленных слу­чаях в это время государственный кредит, оформленный ценными бумагами, выступал, скорее, не в роли дополнительного источника доходов бюджета, а в качестве их перераспределителя во времени, то есть носил антиципационный характер.

В условиях, когда момент расходования казной средств не совпадал с по­ступлением доходов при исполнении бюджета, Наркомфин СССР прибегал к краткосрочному кредиту в виде выпуска краткосрочных обязательств - вексе­лей казны. Например, весной 1923 г.

Раздел І. ЦЕННЫЕ БУМАГИ И ИХ ХАРАКТЕРИСТИКА

черный рынок облигаций. Цены на нем были весьма высокими. Несмотря на то, что выпуск таких облигаций достаточно дорого обходился государству (сум­ма ресурсов бюджета от этого практически не увеличивалась, и выпуск облига­ций натурального займа уже в 1923 г. был прекращен), они сыграли важную роль в деле оздоровления денежного обращения страны и экономики в целом.

В дальнейшем, начиная с 1924 г., облигационные займы, выпускаемые го­сударством, государственными, частными, коммунальными, кооперативными учреждениями, а также банками (под гарантии государства) носили долгосроч­ный характер и предназначались преимущественно для хозяйственных орга­низаций. Широкое распространение получил и выпущенный в 1924 г и просу­ществовавший до 1930 г. гарантированный восьмипроцентный золотой заем, облигации которого предприятия и организации должны были приобретать в обязательном порядке за счет средств своих резервных фондов, а также 12­процентные выигрышные займы.

Особое место занимали облигации государственного займа хозяйственно­го восстановления 1925 г., выпущенные на 4 года 6 месяцев общей номиналь­ной стоимостью 300 млн.руб., посредством которого предполагалось органи­зовать долгосрочное кредитование капитальных вложений. Государство выда­вало хозорганам ссуды облигациями этого займа, под обеспечение которых банки должны были предоставлять долгосрочные кредиты. В качестве источ­ников этих кредитов намечалось использовать остатки средств на текущих сче­тах вкладчиков, которые, как предполагалось, будут расти. Однако расчеты не оправдались: остатки средств на счетах предприятий не только не увеличи­лись, но, наоборот, снизились, в связи с чем облигации займа хозяйственного восстановления были размещены в значительной мере за счет банковской эмис­сии. Поэтому выдача ссуд облигациями этого займа с 1 октября 1926 г. была приостановлена.

В 30-е годы преобладающая часть государственных ценных бумаг распро­страняется среди населения. В экономической литературе отмечается, что до начала Великой Отечественной войны население дало государству взаймы около 50 млрд. руб. в действующем в то время масштабе цен. В основном выпускались облигации массовых государственных займов, распространяемые путем подписки, средства от реализации которых направлялись на финанси­рование капитального строительства.

Важную роль сыграли займы для населения в период Великой Отечествен­ной войны. За счет средств, полученных от реализации государственных цен­ных бумаг, было покрыто около 15 % всех военных расходов.[4]

Однако выпуск ценных бумаг предполагает не только получение доходов от их реализации, но также и необходимость уплаты государственного долга по ним. Ко второй половине 50-х годов государственный кредит исчерпал свой антиципационный потенциал. По этой причине 19 апреля 1957 г. ЦК КПСС и Совет Министров СССР приняли Постановление о прекращении выпуска но­вых массовых займов, размещаемых по подписке среди населения, начиная с 1958 г., об отказе от проведения тиражей выигрышей и отсрочке погашения облигаций всех аналогичных ранее выпущенных займов на 20 лет.

Несмотря на то, что правительство А.Н.Косыгина начало погашать государ­ственный долг на 4 года раньше намеченного срока, доверие населения к об­лигациям государственных займов было серьезно подорвано. Потребовались годы, чтобы восстановить его.

С перестройкой экономики развитие рынка государственных ценных бумаг получило новый импульс. Если к началу перестроечного движения в обраще­нии находились в основном облигации внутреннего выигрышного займа 1982 г. выпуска, то к середине 1990 г помимо указанных ценных бумаг, реализован­ных населению на 22 млрд. руб., были выпущены сертификаты Сберегатель­ного банка СССР на 2,6 млрд. руб., облигации товарного целевого беспроцен­тного займа - на 10 млрд., руб., начали выпускаться казначейские обязатель­ства государства для населения из расчета 10 % годовых на 15 млрд. руб., облигации внутреннего 5-процентного займа, размещаемые на предприятиях и в банках, - на 60 млрд. руб. Кроме того за границей находились в обращении ценные бумаги, выпущенные Советским государством с целью привлечения иностранных займов. Все вышеизложенное свидетельствует о существовании в СССР первичного рынка государственных ценных бумаг. Вторичный их рынок практически отсутствовал.

s Муниципальные облигации (облигации местных займов)

В качестве эмитентов таких облигаций могут выступать органы власти национально-государственных и административно-террито­риальных образований Республики Узбекистан: например, Респуб­лика Каракалпакстан, области, районы, города. Решение о выпуске облигаций принимается местными органами государственной влас­ти: Советом Министров Республики Каракалпакстан, хокимиятами областей, городов, районов.

Один из главных вопросов выпуска муниципальных облигаций - это вопрос их обеспечения. В зависимости от этого они могут выпус­каться со следующими основными источниками покрытия:

Под общее обязательство о погашении задолженности. Выполне­ние обязательств по таким облигациям обеспечивается общей спо­собностью органа власти взимать налоги, пошлины, арендные пла­тежи и т.п., без закрепления каких-либо конкретных источников поступлений местного бюджета для последующих погашения и вы­платы процентов по облигациям.

Под общее обязательство с ограниченным покрытием по налоговой способности. В данном случае органы муниципальной власти опреде­ляют, за счет какого конкретного вида поступлений в местный бюд­жет в будущем будет обеспечиваться выполнение обязательств перед держателями облигаций.

Под целевые поступления. В условиях выпуска облигаций указыва­ется конкретный проект, на реализацию которого направляются средства, полученные от покупателей ценных бумаг, и который дол­жен принести определенные доходы для выполнения обязательств

перед владельцами облигаций. Это может быть строительство объек­тов муниципальной собственности (аэропортов, вокзалов, причем источником погашения является плата за пользование терминалом), местных электростанций, газопроводов, водопроводов, теплотрасс, дорог (источник погашения - оплата услуг и права пользования кон­кретными потребителями), строительство больниц, парков, стади­онов, других платных общественных объектов муниципалитета (хо- кимията).

В условиях выпуска таких ценных бумаг должно оговариваться, какая часть предстоящих доходов пойдет на погашение обязательств перед держателями облигаций, а какая - на покрытие текущих из­держек от эксплуатации объекта, приносящего доходы, и муници­палитету.

Муниципальные облигации в странах с развитой рыночной эко­номикой обычно выпускаются под гарантии банков, солидных фирм и котируются на уровне первоклассных акций. Они весьма популяр­ны и считаются одними из наиболее выгодных инвестиционных ак­тивов.

В то же время в странах бывшего Союза этот весьма удобный способ привлечения свободных денежных средств не используется. Главные причины этого состоят в отсутствии квалифицированных кадров, способных разработать концепции выпуска муниципальных облигаций, нежелание местных властей взять на себя платные, вме­сто бесплатных обязательств, устоявшаяся практика субсидирова­ния местных бюджетов из бюджетов государственных (разработка проекта выпуска муниципальных облигаций и его внедрение - “это головная боль”, которая приведет к сокращению дотаций сверху).

В Узбекистане, несмотря на отсутствие в практике облигаций ме­стных займов, потенциал их выпуска весьма велик. Серьезной пред­посылкой успеха аккумуляции средств по муниципальным займам является наличие в республике уникального института органов мест­ного самоуправления - махаллинских комитетов. Активизация рабо­ты хокимиятов с ними в части разработки различных проектов по благоустройству и строительству общественных объектов через реа­лизацию облигаций местных займов могла бы принести весьма ощу­тимые плоды уже в самом ближайшем будущем.

S Облигации предприятий

Облигации предприятий являются в основном орудиями коммер­ческого кредита, отношений, при которых одни предприятия являют­ся должниками, а другие предприятия или население - кредиторами.

Облигации предприятий появились в процессе кредитования про­мышленных компаний, когда банки против предоставленных кре-

Сертификат акций Алокабанка. Выпуск 2000 года

Акция обыкновенная открытого акционерного общества «Fannaopon паррандачияик».

Выпуск 1997 года

дитов получали от них долговые обязательства (облигации), разде­ленные на более мелкие суммы. Такой кредит, предоставляемый вза­мен промышленных облигаций, часто был дешевле других видов банковского кредита. По промышленным облигациям обычно вы­плачивались более высокие проценты. Это было связано с тем, что процентные платежи по облигациям можно было вычитать из нало­гооблагаемой прибыли предприятия, тогда как дивиденды по акци­ям облагались налогом.

Как инструмент финансирования, наряду с преимуществами об­лигации имеют и недостатки. Твердый процент по промышленной облигации означает для компании рост постоянных издержек. В пе­риоды кризисов такие издержки особенно чувствительны для эми­тента в отличие от дивидендов, которые в зависимости от доходов компании могут устанавливаться на более низком уровне или не выплачиваться вообще.

Привлекательность облигаций предприятий с фиксированным до­ходом проявляется и в том, что они в отличие от акций могут про­даваться по курсу ниже их номинальной стоимости, например, за 970 вместо 1000. Подобная скидка цены называется дизажио. Может быть достигнута также договоренность о том, что погашение обли­гаций будет проведено не по номиналу, а по более высокой рыноч­ной цене, например, вместо 1000 по 1025. Надбавка, или ажио, при соответствующем сроке облигаций представляет собой дополнитель­ный доход (наряду с процентными платежами).

Важным показателем при оценке условий облигаций является рендит (rendite) - суммарный доход облигации. Как правило, вклад­чики приобретают эти ценные бумаги по цене, отличной от номи­нальной. Поэтому рендит (доход) и номинальный процент по обли­гации могут значительно отклоняться друг от друга. Рендит ценных бумаг с фиксированным доходом рассчитывается по формуле:

Предположим, 8-процентная облигация продается не по номи­нальной цене, равной 100 у.е., а только за 92 у.е.. Ее рендит будет равен 8,7%(І|^Ш).

При этом следует учитывать срок и курс погашения облигации. Предположим, что по истечении 10 лет облигация погашается по курсу 100, т.е. по номинальной цене. В течение этих 10 лет держатель облигации дополнительно к процентам получает курсовую разницу, равную 8 % (100 - 92), которая при накоплении рендита равномерно распределяется на весь срок обязательства. На один год приходится курсовая прибыль в 0,8 пункта (8:10), а суммарный годовой рендит

3—К-8586

В соответствии с законодательством Узбекистана облигации пред­приятий могут выпускаться предприятиями всех форм собственнос­ти. Решение о выпуске облигаций предприятия принимается адми­нистрацией предприятия, а акционерного общества - исполнитель­ным органом (правлением). Решение должно быть оформлено соот­ветствующим протоколом. Не допускается выпуск облигаций пред­приятиями для формирования и пополнения уставного фонда, по­крытия убытков и т.п. Акционерные общества могут выпускать об­лигации на сумму, не превышающую 20 процентов от размера ус­тавного капитала и только после полной оплаты всех выпущенных акций. Размер суммы выпуска облигаций по предприятиям других форм собственности определяется органом, регулирующим фондо­вый рынок республики.

Следует отметить, что в Узбекистане, несмотря на легитимность этого вида ценных бумаг, позволяющую предприятиям и организа­циям привлекать для своего развития значительные суммы заемных денежных средств, и одновременно существующую сложность полу­чения традиционно развитого банковского кредита, облигации пред­приятий хозяйствующими субъектами долгое время не выпускались. Их выпуск начался только в 1999 году. В частности, одним из первых эмитентов подобного вида ценных бумаг стало дочернее предприя­тие корпорации “Anchor investment, Inc.” (США) “Найтов Не­творке”, выпустившее в сентябре 1999 года 47 наличных процент­ных облигаций на предъявителя номинальной стоимостью один миллион сумов на срок 90 дней. По эмиссии облигаций выплачивал­ся доход по ставке 22 процента годовых, который владельцы обли­гаций могли получить в момент предъявления облигаций к погаше-

нию, но не позднее 30 дней с объявленной даты погашения.

Фирма “Найтов Нетворке”, специализирующаяся на продаже, наладке и монтаже компьютерной оргтехники, использовала сред­ства, мобилизуемые за счет выпуска облигаций, для финансирова­ния торговых операций и поддержания своих оборотных средств.

В том же месяце 1999 года НПЦ “ТС-Технология”, специализи­рующийся на компьютерных технологиях, при поддержке ассоциа­ции “Узэлтехпром” начал осуществлять эмиссию своих краткосроч­ных процентных облигаций номинальной стоимостью 500 тыс. сумов. В соответствии с условиями выпуска покупателям облигаций гаран­тировался доход до 25 % годовых при минимальном сроке вложения средств - 3 месяца.

Эмиссия облигаций вышеназванных предприятий была зарегист­рирована Центром по координации и контролю за функционирова­нием рынка ценных бумаг. Доходы по облигациям облагаются по ставке 15% в отличие, например, от доходов по депозитам в банках, облагаемых по ставке 31%.

В мировой практике рынка ценных бумаг распространены следу­ющие разновидности облигаций:

долгосрочные, среднесрочные и краткосрочные; именные и на предъявителя;

выигрышные (доход выплачивается только в том случае, если на номер облигации выпал выигрыш);

беспроцентные (целевые) - погашаются товарами; свободно обращающиеся\