Обоснование расчета денежного потока при оценке клиентской базы в рамках МЕЕМ

Расчет денежного потока, генелдуемого исключительно клиентской блой, являетст нетииуьной задачей потольку, поскольку такой денежный поток изначуьно неизвестен. Его построение начинается с прогнозирования общей выручки и издержек, в создании которых участвует оцендаемый НМА, и чаще всего это выручка и издержки всего бизнеса.

Шаг 1 - Построение прогноза общего денежного потока всего бизнеса

Вначае необходимо постоять прогноз выручки и издержек всего бизнеса в течение ОСПИ клиентской базы. Целью такого прогноза является выведете поклателя EBITDA дя всего бизнеса, который в да дом случае и будет являться общим денежным потоком.

Нужно подмять, что общи денежный поток нужно стоить, исходя из типиных ожидадй рационаьного ивестора. В данном случае учдываются только те потокя, которые каждый рационуьный ивестор ожиду бы в среднем от адуогиной компади.

Таблица 10

Примечание: (*) - не вияoчт aмoртязтuю

Корректировка общих показателей осуществляется путем умножения каждого из таких показателей на соответствующий коэффициент существующи клиентов:

Например, выручка в 2007 г., генерируема с участием существующих клиентов (126) рассчиывается птем умноженя общей выручки (200) на поцеу клиентов, с котолыми компаня сохранла деловой контакт на конец 2007 г. (63%) (200х63%=126).

При дoгнoзнoвaнн следует остановиться на уровне EBITDA, т.е. на доамортизационном уровне, поскольку рассмотренна ниже формула расчета доли участия других активов уже будет включать в себя как возврат нвecтщн (return of investment), так и доход на нвecтицн (return on investment). Следовательно, расчет амолтизации (возврата нвecтицн) по актиам компани (основным средствам, НМА) в таблице выше не нужен. Напотив, он приедет к двойному учетр амортизации и исказит результаты оценки.

Шаг 3 - Вычитание из денежного потока, генерируемого с участием существующей клиентской базы1, доли участия других активов

Третьим шагом необходимо вычесть из EBITDA, генерируемой существующими клиентами, долю участию други активов. Эта доля педставляет собой гипотетиескре патежр собственику данных актиов. Для осознания этого необходимо представить, что компания берет все задействованые ею активы, кроме оценваемой клиентской базы, в лизинг ии в аренд.

EBITDA. Эти условные расходы должны включать в себя как возврат ивестщи (амортизацию), так и доходы собстведиа эти актдов.

Однако перед тем, как приступать к расчетт доли други актдов, нуждо определдь, какие именно актды, помимо оцениваемой клиентской баы, участвуют в создади общего денежного потока. Для этого воспользуемся схемой, прдеденной в ггаве 1 (см. ст. 50), и дополдм ее новыми дадыми.

Рисунок 16. Опуеделедде других активов, участвующих в генерирования общего денежного потока

Материальные активы учитываются в составе други активов полностью. Их идентификацгя обычно не вызывает тУДн°стей, поскольку в большинстве случае все такие активы учитываются на баансе компани. Материаьные актды при расчете их доли в общем денежном лотке должны быть учтены по рыночной стоимости.

Человеческий капитал учитывается в составе других активов в рамках расчета стоимости рабочей сиы (workforce), включающей в себя зататы на наем и обучение сотудниов, а также аьтернатдные зататы, понеседые компаний в период «вливадя» новых сотудниов в рабочий ритм. Исключиельные таанты сотудниов компании-объекта не учитываются в составе других актдов, но будт косвенно учтены в стоимости деловой

лептнии. Это объясняется тем, что, оценива рыночню стоимость ииeнтcкoй баы, денежній поток прогнозируется с позиции рационального инвестора с типичными для рынка ожиданями в отношени любой аналогичной (а не даной конкретной) компании-объекта. Исключительнія таланты и частные навыки сотрудников являются по преимуществу cпeцифичecими дя конретной компании, поэтому стоимость таких навыков может быть учтена только пи расчете инвестиіціоной, а не рыночной стоимости. Имено поэтому она учитывается в составе деловой репутации, но аик не в доле других активов.

Адяoгичнo, в составе структурного капитала дя расчета доли других активов оцене подежат только те компонены, которые типичны в среднем для любой компани даной оттасли.

Из состава клиентского капитала в другие активы стоит включать брэнды, товарніе знаки и т.п. Такие активы, как благоприятніе отношения с Правительством, возможность выхода на определенны рынк сбыта, нетипичные для компаний аналогичной отрасли, должны быть косвенно учтены в составе деловой репутации.

Ключевым моментом в определении состава других активов, участвующих, наряду с оцениваемой клиентской баой, в генерировани общих денежных потоков, является принцип соответствия. Нужно максимяьно единообразно пододить к пocтyoeнрю самих денежных потоков и определению активов, участвующих в их создании. Так, если денежные потоки, представленные в бизнес-плане компани-объелга, учитывают в себе тот факт, что в компании работают три самых генияьніх в мире инженера, то надо либо корректировать эти потоки в сторону сниженя, прогнозируя, сколько может получить рационяьный инвестор от схедней компани в отрасли (а не от данной конкретной), либо учиывать рыночную стоимость эти иженеров не посто как рабочей силы, а как самого ценого актиа. Во многи случая подод, основаный на построени «справедивого» денежного потока (без участи нетипичных дя компанй данной отрасли актовов) яляется практически более реализуемым.

После опеделени состава других активов автол слиает нужным пиступть к определеню их доли в общи денежных потоках.

Важной конепцией при расчете доли участия други активов яляется гипотеточеское раздельное владение актовами компани [87, p. 6]. Например, основными средствами может владеть Компани А, лицензией на поизводства - Компани Б, оборотным капталом - компани В, а использовать эти активы и производиь продкцрю - Компани М. Таким образом, Компани М должна вычитать из своей EBITDA определеные патежи компаням А (арендные патежи), Б (платежи рояти) и В (платежи за пользование оборотными средствами).

Для опеделени патежей по другим активам (т.е. активам, кроме оцениаемой ли єн ской базы) нужно знать и рыночную стоимость и ОСПИ. Это необходимо в связи с тем, что собственни актива (допустим, компания А) намерен как возместить вложенный им капил (на приобретение основного средства), так и получиь определеный доход на вложенные ивестии. И возвуат иуестиций, и доход на инвестиции завися от стоимости объекта и от того периода, в течение которого необходимо возместить эти ивестаци.

Расчет рыночных стоимостей других алгиов, участвующих в создани денежного потока компании, выходит за рамки написания данной диссертации. В связи с этим для целей расчетов предполагается, что рыночные стоимости всех таки активов уже известны.

Получается, что патежи по другим активам, ии доли участи други актовов в общем денежном потоке, рассчитываются как поток денежных средств, который, будучи дисконтированным по ставке доходности на ивестщи, будет равен рыночной стоимости актива.

Допустим, рыночну стоимость основного суедства (здадя) составляет на датт оценки 12 дед. ед., ОСПИ зданд 7 лет и собствендк тебует доход на инвecтщи, равный 5%. Расчет гипотетиескях арендных платежей по другим активам представлен ниже в формуле, разработанной автором диссертаци:

Tax - ставка наога на прибыль (в дадом примере равна 24%).

Подставляя значенд в формулу выше, получаем в реззльтате 2,19 дед. ед. Это тот денежный поток, котооый необходимо генердовать компани М, чтобы, после учета наогового преимущества и уплаты наога на прибыл, полностью «рассчитатьст» с гиотетическим собственником здания.

По причине того, что ОСПИ каждого из дцугих алгдов может не совпадать с оцендаемым НМА, и чтобы не усложнять расчеты излишними делациями, целесообулнее всего найти долю арендных платежей в общем поклателе компади, например в выручке. Результатом вычислени будет oшeДeлeдый процентный покаатель, при умножеди которого на выручку (или другой покаатель компади) будет получаться величия аредных платежей к вычету. Преимущество такого процентного поклателя еще и в том, что он позволяет сопоставлять и сравнивать разиные ставки по арендным платежам по разным компаниям и со среднеотраслевыми идиаторами. Дадое обстоятельство помогает оценщиу понять, насколько достоверными оклались полученные им рeзультaты.

В рассматриваемом условном примере средняя выручка за анализиуемый период составила 219 ден. ед., следовательно, долл аренных патежей по зданию равняется 1%              (2,19/219=1%). Аналогично

рассчитываются доли участия других активов, участвующих в создании общего денежного потока. Допустим, в рассматриваемом условном пимере оценщиом было выявлено только два других актиа: здание и лицензия.

Учет доли участия других активов

Итогом третьего шага расчетов яляется вычиание из показателя EBITDA существующи клиентов доли участия ддугих активов, как показано в таблице нже.

Таблица 12

Примечатя: (*) - не включая амортизацию

(**) - л процетах от въ/учш, пршодягщихс/ на cящecтвяюtцих клиентов

Шаг 4 - Учет налогового преимущества оцениваемой клиентской базы1

Поскольку при оценке рыночной стоимости НМА необходимо учиывать все денежные потоки, генерируемые данным актовом, то к расчету пинмаютст не только непосуедственые денежные питоки, но и экономии денежных оттоков.

Клиентска баа, в зависимости от нлогового законодательства каждой конкретной страны, может быть рассмотрена либо как самостоотельный амортизиующися актив с огранченным ОСПИ, либо в составе деловой рептации компании, либо вообще никл не учитываться. В налоговом законодательстве некоторых стран предусмотрена амортизация деловой рептации. Соответственно, независимо от того, признается ли клиентскя баа дя целей нлотового законодательства в качестве отдельного НМА или в составе деловой репутации, ее стоимость будет постепенно списываться птем амортизации. А поскольк амортизация дя целей нлогооУложения пинается в качестве расходов, пинимаемых к вычету при расчете няога на пибьиь, то она будет снижать сумму няога на пибьшь, упачиваемого в бюджет. Така экономия, будчи дисконированой по ставке дисконтирования для оцениваемого актива, и будет составлять текущую стоимость итогового пхмущества.

Проблемным местом в расчете итогового пеимущества являетст то обстоятельство, что для его расчета, и в частности, амортизационных отчисленй, необходимо знать стоимость клиенской базы [37, c. 25]. С другой стороны, стоимость клиентской базы включает в себя стоимость няоговых пхмуществ. В даном случае возникает кольцева ссылк.

Проблему кольцевой ссылки автор считает возможным решить несколькими птями:

методом подбора (методом проб и ошибок);

методом поиска решеня в среде табличного редактола Excel семейства Office компани Microsoft;

методом создания умышленной циклической ссылки в следе табличного редактора Excel семейства Office компании Microsoft.

Первый метод самый долгий и неудобній, поскольку трбует перебора возможных варианов вручную. Такой метод к тому же не позволяет добиться высокой точности расчетов.

Втолой метод более практичній и точный, нежели первый, однако он требует поведе ня не одной, а нес кольких итераций. Так, сначяа рассчитывается амортизация, исходя из некой отвлеченной величині, и в конечном счете вычисляется рыночну стоимость клиентской базы. Затем, шаг за шагом, стоимость, на основе которой расслдывается амортизацд, и рыночну стоимость постепедо сближаются путм поиска решедй. Данный метод, как и первый, может потебовать значдельного колиества времени дя нахождедя конечного решени и к тому же он не очень гибкий, т.к. требует каждый раз нового поиска решений при изменении исходных парамет°в оценки.

Третий метод является наиболее легко реаизуемым, удобным и гибким средством рлрешения цилической ссылки. В данном случае табличный редактор итерационно сам выполняет необходимые расчеты. Важным моментом здесь является техдческая настройка табличного процессора, а именно, чтобы была включена опцд работы с цилическими ссылками.

После расчета амортизационных отчислений оцениваемого НМА необходимо умнождь их на ставку налог на прибыль. Получедое произведение д составит недисконтдованное наоговое преимущество. Его дисконтирование осуществляется вместе с общим денежным потоком, генерируемым исключ дельно оцениваемым НМА [38, с. 67].

Описанные в тетьем шаг этапы вычел єни представлены в догов ой таблице на ст. 100.