1.5. Рациональная структура капитала

Одна из главнейших проблем финансового менеджмента - определение рациональной структуры источников средств организации в целях формирования оптимальных объемов суммарных затрат и обеспечения желаемых результатов.

Роль собственного капитала и заемного капитала в конкретных условиях места и времени будет различаться в зависимости от стратегии и тактики финансового менеджмента. При рассмотрении эффективности привлечения заемных средств нельзя забывать о значении собственных средств, которые являются важным рычагом в финансовых взаимоотношениях хозяйствующего субъекта с участниками рыночных отношений. При предоставлении средств клиенту банкир, в первую очередь, обращает внимание на соотношение заемных и собственных средств (ПФР). В критических ситуациях только собственные средства могут стать обеспечением кредита. При достаточной величине собственного капитала на практике увеличение ПФР не всегда может сопровождаться снижением дифференциала. Величина собственных оборотных средств также зависит от достаточности собственных средств.

Роль заемного капитала очень хорошо показана в предыдущих вопросах главы 1 части II, где мы рассчитывали эффект финансового левериджа и его составные элементы. Если соотношение заемных и собственных средств регламентируется установленными законодательно нормативами ликвидности (k текущей ликвидности и k обеспеченности оборотных средств собственными оборотными активами), то возможности привлечения внешних источников для организации оказываются ограниченными.

В практике финансового менеджмента существуют различные, порой противоречивые мнения по поводу роли и удельного веса заемных средств в общей сумме капитала фирмы. Проведенный автором анализ структуры балансов крупнейших акционерных компаний США и Западной Европы свидетельствует, что диапазон доли собственного и заемного капитала очень широк и изменяется в зависимости от видов деятельности и относительно стратегических и тактических целей. Так, например, для издательской деятельности удельный вес собственных средств составляет 59 %, а заемных средств - 41 %; текстильной промышленности, соответственно - 40% и 60%; самолетостроения - 27 % и 73 %; банков - 9 % и 93 %; программных продуктов - 78 % и 22 %. Японской экономике свойственна высокая доля заемных средств (до 80 %), что характеризует степень доверия кредитных организаций к японским производителям, а также политику государственного регулирования. В США опытные финансовые менеджеры считают, что лучше не доводить удельный вес заемных средств в пассиве более чем до 40 % - этому положению соответствует ПФР = 0,67 [74,с.168].

Рассмотрим вариант, когда выгодно использовать и собственные, и заемные средства. Это возможно при условии, когда эффект финансового левериджа равен нулю (ЭФР=0). Эффект финансового рычага равен нулю при следующих условиях:

Д = 0 =>, ЭР = СРСП;

ПФР = О =>, ЗК = 0

С учетом этих условий определим пороговое (критическое) значение НРЭИ, при котором чистая рентабельность собственного капитала (Р ск) одинакова как для предприятия, использующего заемные средства, так и для предприятия, использующего исключительно собственный капитал. Взамен чистой рентабельности собственного капитала может быть использована чистая прибыль на 1 акцию. На пороговом значении НРЭИ выгодно использовать и собственные, и заемные средства.

ЭР = НРЭИ / Актив х 100 % = НРЭИ / (ЗК + СК) х 100 % = СРСП (1.12) \r\nТаким образом, пороговому (критическому) значению НРЭИ соответствует пороговая (критическая) средняя расчетная ставка процента, совпадающая с экономической рентабельностью активов.

дифференциала, вследствие роста СРСП. В наших примерах чрезмерное увеличение заемных средств, выводящее СРСП за пороговое значение, привело к отрицательному дифференциалу (ЭФР = -13,68 %).

В современных условиях очень полезно использовать в экономических расчетах графическое моделирование, которое позволяет:

определить роль и место исследуемого объекта;

сформировать и разработать стратегию и тактику его управления;

формально сконструировать и охарактеризовать исследуемый объект с разных позиций;

произвести сравнительный анализ исходной модели с прогнозируемой.

Рассмотрим графическую интерпретацию порогового значения НРЭИ (рис.1), данную в учебнике «Финансовый менеджмент: теория и практика» под ред. Стояновой Е.С. [74,с.175]. \r\n

Рисунок 1. Определение порогового значения НРЭИ

\r\nДля этой точк \r\n1. На основании рисунка 1 можно сделать следующие выводы:

до достижения НРЭИ суммы 2800 тыс. руб. выгоднее использовать только собственные средства. В этом случае прямая «ЗК=0» располагается над прямой «ЗК / СК = 1», и чистая прибыль на 1 акцию выше при отказе от внешних заимствований;

после достижения НРЭИ суммы 2800 тыс. руб. для предприятия выгоднее привлекать внешние источники финансирования. В этом случае прям^я^ ЗК / СК =1» располагается над прямой «ЗК=0», и чистая прибыль на 1 акцию имеет боле\'е высокое значение.

Наряду с использованием формальных критериев определения рациональной структуры капитала необходимо учитывать и индивидуальные особенности хозяйствующего субъекта:

темпы роста объема продаж;

темпы роста себестоимости продаж;

1,00

налоговое бремя;

структуру активов;

состояние рынка капиталов;

«имидж» компании и т. д. Грамотный финансовый менеджер должен учитывать в^ кр^^ррии и факторы во взаимосвязи

юоо 2000

и взаимозависимости, т.к. ситуация на рынке может мгновенно \'измениться и кардинально повлиять на структуру капитала компании.

1.6. Контрольные вопросы для самопроверки знаний

Что означает показатель «финансовый рычаг»?

Каковы критерии оценки ЭФР?

Как определяется рентабельность собственного капитала, и что она характеризует?

Каково поведение финансовых издержек при расчете рентабельности собственного капитала?

Что означает «налоговый рай» и каково его влияние на эффект финансового левериджа?

Как ставка налогообложения прибыли влияет на ЭФР?

Какова рентабельность организации, не пользующейся заемными средствами?

Как определяется средняя процентная ставка и ее экономическое значение?

Назовите основные элементы эффекта финансового рычага.

Что означает дифференциал и методика его расчета?

Каким показателем определяется сила воздействия финансового рычага?

Что необходимо для определения безопасного объема заемных средств?

Как изменяется СРСП при увеличении внешних источников финансирования?

Чем выражается риск кредитора при предоставлении средств клиенту?

Как отрицательный дифференциал влияет на рентабельность собственного капитала?

Каковы основные способы внешнего финансирования?

Что означает налоговый корректор и как его можно использовать при планировании прибыли?

Как увеличение доли заемного капитала влияет на финансовую устойчивость организации?

В какой зависимости находятся дифференциал и плечо финансового рычага?

В чем основное различие между I и II концепциями эффекта финансового левериджа?

Как определяется изменение чистой прибыли на 1 обыкновенную акцию?

Как балансовая прибыль влияет на силу воздействия финансового рычага?

Как финансовый рычаг влияет на курс акции?

В чем основное правило внешних заимствований?

Как формируется рациональная структура капитала?

Какие факторы влияют на структуру капитала?

Какова роль собственных средств компании?

Что означает резерв "заемной силы"?

Как "возраст" компании влияет на ее заемную способность?

Что означает пороговое значение НРЭИ?

\r\nЗадание 1.

Имеются данные двух предприятий.

Таблица 1. Исходные данные предприятий\r\n№ п/п Показатели Предприятие 1 Предприятие 2\r\n1. Актив, тыс. руб. 1000 1000\r\n2. Пассив, тыс. руб. 1000 1000\r\n2.1. Собственный капитал, тыс. руб. (СК) 1000 500\r\n2.2. Заемный капитал, тыс. руб. (ЗК) - 500\r\n3. НРЭИ, тыс. руб. 200 200\r\n4. Процентная ставка, % (ПС) - 15\r\n5. Ставка налога на прибыль, % 35 35\r\nОпределить по двум предприятиям:

экономическую рентабельность (без учета расходов по уплате процентов за кредит);

рентабельность собственного капитала;

эффект финансового левериджа;

возможность дальнейшего привлечения заемных средств;

графически построить механизм формирования ЭФР.

Дать сравнительную оценку результатов деятельности двух предприятий.

Задание 2.

Таблица 2. Исходные данные для расчета ЭФР\r\n№ п/п Показатели Предприятие А Предприятие В\r\n1. Актив, тыс. руб. 2000 2000\r\n2. Пассив, тыс. руб. 2000 2000\r\n2.1. Собственный капитал 2000 1000\r\n2.2. Заемный капитал - 1000\r\n3. НРЭИ, тыс. руб. 400 400\r\n4. СРСП, % - 15\r\n5. Ставка налога на прибыль, % - 24\r\nОпределить:

экономическую рентабельность;

рентабельность собственного капитала;

эффект финансового рычага и его составные элементы;

возможность дальнейшего привлечения заемных средств;

эффективность деятельности предприятий А и В. Дать сравнительную оценку.

1. Определить эффект финансового рычага, если: Таблица 3. Исходные данные в млн. руб.\r\n№ п/п Показатели Отчетный год\r\n1. Актив 15,0\r\n2. Пассив 15,0\r\n2.1. Собственный капитал 10,0\r\n2.2. Заемный капитал 5,0\r\n3. НРЭИ 6,2\r\n4. Финансовые издержки 0,88\r\nНа основании таблицы 3 определить взаимосвязь между дифференциалом и плечом финансового рычага.

Может ли предприятие рассчитывать на получение кредита?

Задание 4.

Определить эффект финансового рычага, если ставка налогообложения прибыли составляет

25 %.

Таблица 4. Исходные данные для расчета ЭФР\r\n№ п/п Показатели Отчетный период\r\n1. Выручка от продажи, тыс.

На основании данных таблицы 5 определить: Таблица 5. Исходные данные для расчета ЭФР\r\n№ п/п Показатели Отчетный период\r\n1. Актив, млн. руб. 25,0\r\n2. Пассив, млн. руб. 25,0\r\n2.1. Собственный капитал 10,0\r\n2.2. Заемный капитал 15,0\r\n3. НРЭИ, млн. руб. 3,8\r\n4. СРСП, % 14\r\n5. Ставка налога на прибыль, % 35\r\n

6.

62,5

Оборот, млн. руб.

экономическую рентабельность;

эффект финансового левериджа;

рентабельность собственных средств;

может ли предприятие продолжать заимствования.

Задание 6.

Имеются данные по двум предприятия (А и В)

Таблица 6. Исходные данные по двум предприятия (А и В) (в млн. руб.)\r\n№ п/п Показатели Предприятия\r\n А В\r\n1. Актив 20,00 10,50\r\n2. Пассив, в том числе: 20,00 10,50\r\n2.1. Собственный капитал 10,00 6,80\r\n2.2. Заемный капитал 10,00 3,70\r\n3. НРЭИ 3,44 4,20\r\n4. Финансовые издержки 1,70 0,65\r\n5. Ставка налога на прибыль, % 24,00 24,00\r\nОпределить:

экономическую рентабельность;

среднюю расчетную ставку процента ( %);

эффект финансового левериджа;

дифференциал и плечо финансового рычага;

можно ли продолжать заимствования и на, чьей стороне будет благосклонность банкира?

предприятие В планирует взять кредит в размере 3,5 млн. руб. Если вероятность его получения и в какой сумме?

можно ли продолжать заимствования, если ПФР (а) =1, а ПФР (в) =0,54?

Построить график кривой ЭФР.

Задание 7

Имея следующие исходные данные:

Таблица 7. Исходные данные предприятий А и В (в млн. руб.)\r\n№ п/п Показатели Предприятия\r\n А В\r\n1. Актив 38,00 46,00\r\n2. Пассив 38,00 46,00\r\n2.1. Собственный капитал 23,00 36,00\r\n2.2. Заемный капитал 15,00 10,00\r\n3. НРЭИ 5,20 6,45\r\n4. Финансовые издержки 2,53 0,97\r\n5. Ставка налога на прибыль, (в коэф.) 0,35 0,35\r\n• Определить:

экономическую рентабельность;

СРСП;

эффект финансового рычага;

рентабельность собственного капитала;

предприятие А рассчитало кредит в сумме 2,1 млн.

наиболее эффективно работающее предприятие. Дать сравнительную оценку деятельности;

построить график эффекта финансового левериджа.

Глава 2. Управление затратами. Вклад на покрытие. Два подхода к учету издержек. Запас финансовой прочности. Эффект операционного левериджа

(рычага)

2.1. Дифференциация затрат в зависимости от изменения объема продаж

Производственная и финансовая деятельность коммерческой организации сопровождается расходами (затратами) различного состава, вида, структуры и относительной значимости для формирования финансового результата.

В финансовом менеджменте для повышения темпов прибыли используются два подхода:

сопоставление предельной выручки с предельными затратами;

сопоставление выручки от продажи с суммарными затратами (постоянными и переменными).

Формализация процедур анализа и управления расходами базируется на их классификации в зависимости от изменения объема продаж:

переменные (в упрощенном варианте пропорциональные) - затраты, изменяющиеся пропорционально объему производства или продаж. К таким затратам можно отнести материальные затраты; затраты на электроэнергию, пар, воду на технологические цели; комиссионные расходы и т.д. (Приложение 8);

постоянные (непропорциональные) - затраты, практически не зависящие от объемов производственной деятельности и являющиеся чаще всего фиксированными и контрактными. К ним можно отнести амортизационные отчисления, проценты за кредит, арендную плату, административные расходы и т.д. (Приложение 9);

смешанные (полупеременные) - расходы, изменяющиеся скачкообразно, т.е. стабильные при варьировании объема производства в некотором интервале и изменяющиеся за пределами релевантного диапазона. 5к таким расходам можно отнести почтовые и телеграфные расходы, текущий ремонт оборудования, транспортные расходы и т.д. Величиной смешанных затрат можно пренебречь, если она незначительна. Для удобства и упрощения смешанные затраты на практике объединяют либо с переменными, либо с постоянными.

На практике переменные затраты имеют менее жесткую зависимость от объема производства. Так, например, если покупается большая партия сырья, то организация может потребовать предоставление скидки с цены сырья, вследствие этого затраты на сырье будут расти медленнее объема производства. В свою очередь, постоянные затраты не зависят от объема производства (продаж) до определенного момента. Так, например, если масштабы производства (продаж) возрастут на 50 % и более, то потребуются менеджеры и, как следствие, увеличение административных расходов.

Приведенная классификация расходов является условной и упрощенной, но достаточно удобной и приемлемой для аналитических расчетов. Наибольший интерес представляют условно- постоянные затраты с позиции оценки финансовой устойчивости хозяйствующего субъекта, т.к. управленческие решения, результатом которых являются эти затраты, отражаются на финансовых результатах в течение многих лет. В качестве подтверждения этого тезиса, можно привести пример,

связанный с решением руководства и акционеров компании инвестировать средства в новую дорогостоящую технику или технологию. Условно-постоянные затраты по мнению В.В. Ковалева можно разделить на два вида: материальные, связанные с материально-техническим снабжением, и финансовые, связанные с привлечением кредитов и займов [43, с. 333].

В отношении условно-постоянных затрат можно утверждать следующее: во-первых, они должны возмещаться в обязательном порядке и, во-вторых, источником возмещения этого должны выступать текущие доходы. Следовательно, величина условно-постоянных затрат должна быть сопоставима с некоторыми доходами, в противном случае, предприятию грозит банкротство.

Показатели материальных и финансовых постоянных затрат связаны между собой, вместе с тем задачи инвестирования и финансирования в определенном смысле отделены друг от друга. Для оценки целесообразности и эффективности инвестиционных и финансовых решений необходимо разделить доходы аналогично соответствующим расходам, используя отчет о прибылях и убытках.

Путем несложных комбинаций данных, имеющихся в Отчете о прибылях и убытках можно обособить материальные и финансовые условно-постоянные затраты (рис.2).

В приведенной схеме процесс перехода от выручки к чистой прибыли условно разделен на два этапа:

получение прибыли до вычета процентов и налогов;

получение чистой прибыли.

Таким образом, действие материальных и финансовых постоянных затрат в определенной степени обособленно, а именно:

на величину прибыли до вычета процентов и налогов оказывают влияние материальные

условно-постоянные затраты;

на величину чистой прибыли оказываю влияние финансовые условно-постоянные затраты.

В теории финансов взаимосвязь между прибылью и затратами активов или фондов, для формирования данной прибыли, отражается через показатель «леверидж» (leverage). Леверидж - это показатель, характеризующий зависимость между потенциальными условно-постоянными затратами и величиной прибыли. В зависимости от деления затрат на материальные и финансовые выделяют соответственно два вида левериджа или рычага:

операционный (производственный) рычаг;

финансовый рычаг.

\r\n

\r\nемень .трать

Матер

пост зал

\r\nПрибыл

Рисунок 2. Схема взаимосвязи доходов и условно-постоянных затрат

На основании рисунка 2 нетрудно заметить, что финансовый леверидж влияет на изменение только чистой прибыли, в то время как операционный леверидж (рычаг) влияет как на изменение прибыли до вычета процентов и налогов, так и на изменение чистой прибыли.

И операционный, и финансовый леверидж являются не текущими, а долгосрочными характеристиками деятельности хозяйствующего субъекта. Вследствие этого, мы уделили особое внимание условно-постоянным затратам, т.к. они существенно влияют на решения стратегического характера.

Практическая польза от классификации затрат:

Максимизация прибыли и ее прирост за счет снижения суммарных затрат. В экономике существует правило - сокращение затрат всего лишь на 6 % дает экономический эффект, сопоставимый с увеличением объема производства или пр

оджш^ овые

Окупаемость затрат и определение «апарагфинансовойгЧрочросвд» те.^а^кр.шькР можно снизить объем производства без серьезной угрозы для финансового состояния организации;

Обособление условно-постоянных расходов имеет исключительную значимость для определения уровня производственного и финансового рисков. Насчет критического объема производства или продаж, исходя из требований безубыточности.

При дифференциации затрат необходимо помнить о характере движения суммарных затрат и на единицу продукта в зависимости от изменения объема производства или продаж. Поведение указанных затрат представлено в таблице 2.1. при изменении объема производства в релевантном диапазоне.

Таблица 2.1. Поведение суммарных затрат и затрат на единицу продукции\r\nОбъем производства (продаж) Переменные затраты Постоянные затраты\r\n суммарные на единицу продукции суммарные на единицу продукции\r\n1. Растет увеличиваются неизменные неизменные снижаются\r\n2. Снижается уменьшаются неизменные неизменные увеличиваются\r\nОт точности деления затрат зависит нахождение оптимального соотношения между объемом продаж (производства), суммарными затратами и прибылью, т.е. точки безубыточности или критического объема продаж (производства).

2.2. Методы классификации суммарных затрат

В финансовом менеджменте можно использовать три основных метода классификации затрат и определения их структуры:

метод максимальной и минимальной точки;

графический (статистический) метод;

метод наименьших квадратов.

Формализованный расчет структуры затрат можно представить, используя уравнение I степени:

= a + bxx, (2.1)

где

- суммарные затраты;

а - постоянные затраты (суммарные);

b - ставка переменных затрат (затраты на ед. продукта);

х - количество продукта.

Рассмотрим методику классификации затрат на условном примере.

Фирма выпускает условный продукт и в целях управления затратами необходимо произвести дифференциацию издержек. Используем один календарный год с разбивкой по кварталам.

Таблица 2.2. Объем производства и затраты за год\r\n№ п/п Объем производства, тыс. Суммарные издержки, тыс.\r\n Анализируемый период шт. руб.\r\n1. I квартал 10 4500\r\n2. II квартал 20 7200\r\n3. III квартал 20 7800\r\n4. IV квартал 30 9500\r\n5. Итого за год 80 29000\r\n6. В среднем за квартал 20 7250\r\nМетод максимальной и минимальной точки

этап: Из всей совокупности исходных данных выбираем два периода с максимальным и минимальным объемом производства:

max - IV квартал (30 тыс. шт.); min - I квартал (10 тыс. шт.)

этап: Определим уровень производства при max и min объеме производства и отклонение.

Таблица 2.3. Удельный вес производства\r\nПоказатели Объем производства Разность (max - min)\r\n max min \r\n1. Объем производства, тыс. шт. 30 10 20,00\r\n1.1. объем производства, в % 100 33,33 66,67\r\n2. Суммарные издержки, тыс. руб. 9500 4500 5000,00\r\nэтап: Определим ставку переменных затрат (на единицу продукта)

b = [(S max - S min) x 100 % / (100 - k min)] : K max, (2.2)

где

b - ставка переменных затрат на единицу продукта; S max - суммарные затраты при максимальном объеме производства; S min - суммарные затраты при минимальном объеме производства; k min - минимальный объем производства, в %; K max - максимальный объем производства, в шт.

b = [(9500 - 4500) x 100 % / 66,67 %] : 30 = 249,9 (руб. / шт.)

этап: Определим суммарные переменные затраты по формуле: bx = b x K max (2.3)

bx = 249,9 x 30 = 7497 (тыс. руб.)

этап: Определим постоянные суммарные затраты: a = S max - bx (2.4)

bx = 9500 - 7497 = 2003 тыс. руб.

Отсюда, уравнение I степени по методу максимальной и минимальной точки будет иметь вид: Y = 2003 + 249,9 x х (2.5)

Основным недостатком этого метода является тот факт, что он не учитывает данные об объеме производства всей анализируемой совокупности.

Графический (статистический) метод

Графический (статистический) метод основан на использовании корреляционного анализа, т.е. на графике отражают данные о совокупных затратах. На нашем графике (рис.3) линия суммарных издержек пересекается с осью совокупных затрат в точке значения постоянных расходов.

этап: Определим постоянные затраты «на глазок», которые составляют 2100 тысяч рублей.

этап: Определим ставку переменных затрат по формуле:

b = (S ср. - a) / K ср., (2.6)

где

S ср. - суммарные затраты (среднее значение); K ср. - объем производства (среднее значение)

b = (7250 - 2100) : 20 « 258 руб./шт. \r\n

\r\n6100

суммарных затрат

Рисунок з. Графическое определение линии1

Отсюда, уравнение I степеницдряграфрчесуОЮ МеТОДа примет вид^

41 00

Y = 2100 + 258 х х

тыс. руб. \r\nОсновным недостатком этого метода является то, что постоянные затраты определяются «на глазок», а это вносит большую погрешность в расчеты.

М 2100

Метод наименьших квадратов

Этот метод предполагает использование следующих алгоритмов расчета коэффициентов, представленных в таблице 2.4.

1 этап: определим коэффициенты по методу наименьших квадратов.

10

Таблица 2.4. Расчет коэффициентов по методу наименьших квадратов\r\nАнализируем ый период Объем производст ва (х),тыс. шт. х-х (ср.), тыс. шт. Затраты (Y), тыс. руб. Y-Y^.), тыс. руб. (х-х ср.)2 (х-х ср.) х (Y-Y ср.)\r\nI квартал 10 -10 4500 -2750 100 27500\r\nII квартал 20 - 7200 -50 - -\r\nIII квартал 20 - 7800 550 - -\r\nIV квартал 30 +10 9500 2250 100 22500\r\nИтого 80 х 29000 х 200 50000\r\nСреднее 20 7250 \r\nэтап: Определим ставку переменных затрат по формуле: b = I (x - x ) х (Y - Y ) / ? (x - x )2 (2.7)

b = 50000 / 200 = 250 руб./шт.

этап: Определим общую сумму постоянных затрат.

a = S ср. - bxx (2.8)

а = 7250 - (250 х20) = 2250 (тыс. руб.)

Отсюда, уравнение I степени для метода наименьших квадратов примет следующий вид:

Y = 2250 + 250 x х

Метод наименьших квадратов является наиболее точным, т.к. использует для расчетов коэффициентов всю изучаемую совокупность данных.

Зависимость между затратами и объемом производства, определенная по трем методам дифференциации издержек свидетельствует о том, что ставка переменных затрат варьирует от 250 руб./шт. (1 и 3 методы) до 258 руб./шт. (2 метод), а общая сумма постоянных затрат - от 2003 тыс. руб. до 2250 тыс. руб.

Таким образом, используя все три метода дифференциации издержек финансовый менеджер имеет возможность уменьшить погрешность в определении величины суммарных постоянных и переменных затрат до минимума.