6.5.3. Общие положительные признаки
Обычно наблюдается быстрый положительный эффект выкупа акций на стоимость ценных бумаг. В отличие от США, где многочисленные компании продолжают осуществлять свои хорошо разработанные программы выкупа акций, объявления о выкупе акций в Европе представляют собой новые веяния в финансовой политике и встречаются эйфорией инвесторов.
В ходе анализа 67 программ выкупа акций, проведенных в Европе между 1990 и 1997 гг., исследование J. P. Morgan3показало, что реак-
ция рынка на объявления о выкупе акций была весьма позитивна. Средний рост курсовой стоимости был на пике своего значения в 9,7% в течение четырех месяцев после объявления и выравнивался на уровне 8,1% после шести месяцев. Была выявлена 41 компания, имеющая значение прироста капитализации в целых 19,3% через шесть месяцев после объявления о программе.
Однако то же самое исследование обнаружило, что компании с высоким уровнем левериджа, объявившие о выкупе акций, могут быть оштрафованы, если инвесторы считают, что денежные средства должны храниться на случай повторяющихся спадов производства. J. P. Morgan, кроме того, изучал все поддающиеся выявлению программы по выкупу акций в Европе, начиная с 1990 г.1 Это исследование показало, что наиболее популярным процентом для выкупа акций в Европе лежало в диапазоне между 8% и 10% при среднем значении 8,4% от общего количества выпущенных в обращение акций.
В отличие от выплаты дивидендов в форме денежных средств, которые европейские менеджеры под нажимом акционеров стараются поддерживать по крайней мере на постоянном уровне, выкупы акций оказывают гораздо меньшее давление и предоставляют менеджерам большую свободу действий, поскольку их легче инициировать или прекратить. На самом деле выкупы акций могут рассматриваться как выбор, предоставленный руководству компании либо осуществить выкуп акций, либо, если возникнут возможности лучшего применения капитала, подождать более подходящего времени: «Ценность этого выбора можно наблюдать по мере нарастания в тандеме с увеличением предполагаемой возможности изменений в будущих денежных потоках, связанных с основной деятельностью и возникновением новых инвестиционных возможностей»2.
Это объясняет то, почему «выкупы акций, вероятно, являются превосходной альтернативой дивидендам при распределении избыточного капитала среди инвесторов, особенно для компаний, работающих в более рискованном окружении»3. Более того, дивиденды навязываются всем акционерам, в то время как выкуп акций предоставляет им выбор в принятии решения о том, хотят ли они распределения или большей доли капитала, не сталкиваясь при этом с проблемой повторных инвестиций. Эта гибкость предлагает
1 «Share buybacks — the fifth element», Morgan Stanley Dean Witter, 11 Febr. 1998.
2 «Wising up to shareholder value», Euromoney, March 1998.
3 «European companies discover the power of share repurchases»,J. P. Morgan,
March 1998.
1 «Global Mergers amp; Acquisitions Review» J. P. Morgan, 27 Jan. 1999.
2 Sotter, D., E. Brugham and P. Evanson, «The dividend cut heard round the world: the
case of FPL», Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 9, Nov. 1, Spring 1996, p. 14.
3 Там же, с. 15.
довольно изящный способ «устранить» наиболее пессимистичных, ненадежных акционеров, тех, которые первыми предложили бы свои акции на продажу в случае враждебного поглощения. На самом деле сообщение, посылаемое инвесторам посредством выкупа акций, совершенно ясно: «Вы покидаете меня или вы любите меня!»
Другое преимущество программ выкупа акций связано с выпуском фондового опциона для руководителей. По предварительным оценкам, до 15% всех выкупов в США предназначены для компенсационных программ фондовых опционов для сотрудников1.
Так как большинство европейских фондовых опционных программ еще только планируются, можно ожидать в ближайшем будущем значительного нарастания популярности схем стимулирования менеджмента. Так как дивиденды снижают ценность фондовых опционов по модели Блэка-Шоулза (BlackandScholes), у руководителей существует стимул снижать дивиденды и возвращать деньги акционерам через программы выкупа акций. На самом деле все большее распространение фондовых опционов вместе с ростом компаний высоких технологий и жизнеспособным фондовым рыком привели в США к снижению дохода от дивидендов с 3,5 до 1,5% в 1990-х гг. Исследование Кристин Джолз (ChristineJolls) обнаружило, что фирмы, в значительной мере опирающиеся на компенсационные программы на основе фондовых опционов, гораздо чаще используют выкуп акций, чем те компании, которые меньше используют такую форму стимулирования менеджеров высшего звена2.6.5.4. Весьма многообещающая перспектива
По мере того как юридические, налоговые и другие барьеры постепенно ликвидируются, можно предсказать, что в ближайшем будущем уровень активности по выкупу акций в континентальной Европе будет резко нарастать, приближаясь к уровням США и Великобритании. Для выявления возможных кандидатов на осуществление программ выкупа акций в Европе можно применять следующие критерии:
Сильная финансовая позиция и низкий уровень отношения заем
ных средств к собственному капиталу и/или значительный изли
шек сальдо по счетам денежных средств.
Высокий уровень покрытия денежными потоками как расходов
по процентам, так и предстоящих инвестиций в капитальные за
траты и добавочные собственные оборотные средства.
1 «European share buybacks: full speed ahead», Morgan Stanley Dean Witter,
7 Apr. 1998, p. 7.
2 Jolls, C, «Stock repurchase and incentive compensation», NBER 6467, March 1998.
Проблемы с излишком производственных мощностей в данной
отрасли или давление в направлении рентабельности основной
деятельности.
Эти моменты приводят к необходимости снижения инвестированного капитала через продажу активов или дру
гим формам реструктуризации для того, чтобы поддержать высо
кую доходность инвестированного капитала.
Трудности руководства при поиске привлекательных возможно
стей вложения капитала для излишков сальдо по счетам денежных
средств, при снижении доходности дополнительного капитала.
Что касается стоимости для акционеров, европейским странам (может быть, за исключением Великобритании) предстоит пройти длинный путь. Но изменения происходят, и глобализация рынков капитала оказывает все возрастающее давление на руководителей акционерных обществ в Европе в направлении концентрации внимания на стоимости для акционеров. Распространение практики выкупа акций является иллюстрацией такой перемены. Выкупы акций являются жизненно важной составляющей процесса повторного использования потоков капитала путем перераспределения от медленно растущих зрелых компаний к молодым фирмам с высоким потенциалом роста. Большинство стран в Европе обладают большим количеством предприятий, относящихся к первой группе, и слишком малым количеством компаний из последней категории. Не следует обвинять в этом рынки капитала. Причины лежат гораздо глубже и связаны с серьезными культурными особенностями, такими как «чрезмерные наказания за неудачу в бизнесе, ограниченность взглядов на преимущества фондовых опционов и других форм участия в капитале менеджеров, и недостаточное значение, придаваемое управлению акционерным обществом»1.