6.5.2. Движущие силы этих перемен

Возможно, самым значительным катализатором нарастания активности по выкупу акций являются существенные перемены в законода-

\'«Shareholder value in Europe», СS First Boston, 18 Apr.

тельстве, которые были сделаны во многих европейских странах. Как во Франции, так и в Германии недавно были приняты законы, которые предоставляют компаниям право выкупать до 10% своего акционерного капитала. Кроме того, налоговое законодательство во Франции было исправлено таким образом, чтобы уменьшить налог на доходы от выкупа за счет применения более низкой налоговой ставки на доходы от прироста капитала, а не ранее применявшейся более высокой предельной ставки налога на прибыль. Финляндия узаконила выкуп

акций в сентябре 1997 г. Отмена прогрессивного налога на прибыль в Великобритании упростила процесс и обеспечила дополнительные стимулы для выкупа акций.

Эти законодательные перемены знаменуют значительный сдвиг в развитии европейской бизнес-культуры, свободной от вмешательства государства, и возрастающее признание значения стоимости для акционеров. Сводные данные по текущему законодательству и налоговому регулированию выкупа акций в различных европейских странах представлены в табл. 6.9.

В дополнение к юридическим и налоговым изменениям существуют и другие факторы, способствующие скорому росту активности по выкупу акций европейскими компаниями:

низкие процентные ставки по кредитам;

избыточная капитализация балансов ведущих европейских ком

паний;

излишние мощности в нескольких секторах европейской про

мышленности;

возрастающий акцент на EVA, стоимость акционерного капитала

и средневзвешенную стоимость капитала;

¦              давление со стороны США и других европейских инвесторов.

Похоже, что процентные ставки в ближайшем будущем будут оставаться в Европе низкими. Эти низкие процентные ставки будут подталкивать предприятия к выкупу своих акций двумя путями. Во-первых, низкие доходы по остаткам денежных средств значительно более низкие, чем средневзвешенная стоимость капитала и стоимость акционерного капитала, будут выдвигать на первый план, как показано в главе 4, потребность возвращать деньги акционерам. Во-вторых, низкая стоимость заемных средств до налогообложения будет стимулировать руководителей европейских компаний поднимать уровень левериджа и использовать поступления, полученные в результате одалживания капитала, для выкупа акций. В дополнение к низким процентным ставкам по денежным депозитам существуют значительные «посреднические затраты». Наличие у европейских компаний значительных резервов денежных средств порождает постоянный соблазн для руководства совершать непродуманные траты или реализовывать нерентабельные проекты или неблагоразумные поглощения.

Уровень левериджа оказывается низким в большинстве европейских отраслей деятельности при среднем отношении «чистые заемные средства / стоимость предприятия», равном 14%, и пятикратном превышении ЕBITнадвыплаченными процентами, как это показано в табл. 6.10.

Таблица 6.10. Леверидж и коэффициенты обеспеченности процентов к уплате в Европе

Источник: Credit Suisse First Boston, «Share buybacks revisited», 9/29/98 p. 20.

Другое исследование 391 европейской акционерной компании выявило, что 105 (т. е. 27%) фирм в настоящий момент имеют отрицательную позицию по заемным средствам (или положительную по чистому сальдо денежных средств)1. Европейским руководителям нужно найти подходящий уровень левериджа. Оптимальная структура капитала должна уравновешивать налоговые льготы, связанные с возрастающим долгом, и более высокие риски финансовых убытков. В среднем менеджеры Европы больше уклонялись от рисков в последние годы, чем их партнеры в США. Европейские компании, которые с неохотой отказывались от своих высоких уровней кредитоспособности, вероятно, должны пересмотреть цену, которую они платят за такую финансовую политику.

Похоже, в Европе нарастает признание стоимости акционерного капитала, что знаменует самую крупную перемену по отношению к прошлому, когда европейские руководители хорошо разбирались в стоимости заемных средств (явной и указанной в контактах), но не стоимости акционерного капитала (подразумеваемой и «этической» стоимости). До последнего времени многие европейские топ-менеджеры полагали, что стоимость акционерного капитала — это то же самое, что дивидендная доходность акций, т. е. цифра, составляющая около 2 или 3%, а некоторые даже считали ее равной нулю2. Драматические изменения во взглядах на стоимость акционерного капитала заставили руководство компаний в Европе осознать очень высокие затраты, связанные с традиционными стратегиями накапливания излишних денежных средств, и подготовить их к исследованию эффективных методов возврата денежных средств акционерам через выкуп акций.