6.4.1. Специфические трудности, порождаемые европейской бизнес-средой

Общее отставание от США, предпочтение распродаж как средства разделения капитала и неравномерное географическое распределение операций явились результатом законодательных и системных ограничений

в Европе, которые установили предел привлекательности подобных инструментов реструктуризации.

Система налогообложения является наиболее очевидным и существенным определяющим фактором деятельности по разделению капитала. Причем операции выделения и расчленения могут быть эффективными с точки зрения налогов либо для материнской, либо для дочерней компании. В Европе в отличие от США нет налоговых льгот для операций расчленения. Материнская компания платит налог на приращение капитала, а в качестве налоговой базы используется сумма, на которую доход от такой операции превышает учетную стоимость тех акций, которые были проданы широкой публике. Для операций выделения ситуация более благоприятная. Тем не менее только в нескольких европейских странах существует такая же благоприятная система налогообложения этих операций, как в США. В принципе, европейские правила предусматривают выделение компаний, не облагаемое налогом, при выполнении определенных условий. Это следующие условия: (а) дочернее предприятие должно вести активную деятельность; (б) операция выделения не осуществляется с целью подготовки выделяемой дочерней компании к продаже третьей стороне; (в) дочерняя компания должна облагаться налогами в той же стране, что и материнская.

Важно понимать, что система налогообложения, как и другие ограничения, является уникальной для конкретной страны. В частности, Германия и Франция используют модификацию общих правил, накладывающую весьма серьезные ограничения, относящиеся к последующей смене собственности. Например, немецкие нормы предписывают 80% акционеров владеть своими акциями (и иметь зарегистрированное право собственности) в течение пятилетнего периода после выделения, для того чтобы рассматриваемая операция не облагалась налогом. Вместе с чрезмерно высокими налоговыми ставками эти нормы фактически препятствовали выделению компаний в Германии. Франция, которая также имеет строгие ограничения в нормах и высокие налоги, зарегистрировала до сих пор только одну операцию по выделению дочерней компании. Когда немецкие и французские конгломераты пытались реструктуризировать свои портфели, непомерно высокие

Таблица 6.8. Налоговая трактовка выделений в Европе

налоги при операциях выделения вынуждали их реализовывать дли-тедьные, сложные и дорогие программы реструктуризации. Например, немецкой компании Hoechstпотребовалось пять лет для того, чтобы изменить структуру своего портфеля, сконцентрировавшись на деятельности, связанной с биологическими исследованиями, в то время как ее швейцарский конкурент компания Sandozвыделила производство специфических химических реактивов Clariant, a Novartizотделилась от CibaSCза один год.

Необходимость получить разрешение от налоговых органов была еще одним фактором, замедляющим деятельность по выделению в Европе. Только в Великобритании получение такого постановления яв-

ляется простым процессом. Во многих других европейских странах этот процесс гораздо более сложный и громоздкий. В целом жесткие налоговые ограничения объясняют исторически низкий уровень разделения капитала в Европе и неравномерное географическое распределение этих операций.

Инвесторы не были слишком восприимчивы к небольшим по объему выпускам акций, связанным с выделением и расчленением. Основной причиной была низкая ликвидность рынков капитала в континентальной Европе. Низкие объемы продаж приводили к небольшим объемам исследований, направленных на анализ сделок. Это позволяет объяснить, почему в Европе в основном проводились крупные операции по разделению капитала. Между 1990 и 1998 гг. было осуществлено 23 выделения и 7 операций по расчленению, на сумму, превышающую $ 1 млрд. Эти операции дали 80% общей суммы операций по разделению капитала. Операции расчленения, которые связаны с предложением акций широкой публике, сталкиваются с дополнительными препятствиями. Требования к допуску ценных бумаг на фондовую биржу во многих европейских странах были в целом более строгими, чем в США. Кроме того, затраты на эти операции были высокими, поскольку во многих европейских странах в сфере бизнеса по осуществлению выпуска акций отсутствует конкуренция. В Германии, Франции и Швейцарии бизнес по осуществлению выпуска акций держит в руках мощные транснациональные банки. Эти банки часто не заинтересованы в выводе на рынок небольших выпусков акций, связанных с расчленением, поскольку эта операция требует их длительной исследовательской поддержки. Они считают, что более выгодно торговать большими объемами наиболее популярных акций.

Еще одним препятствием для разделения капитала была историческая тенденция к созданию в Европе крупных компаний и недостаток предпринимательских кадров в таких странах, как Германия, Франция и Италия. Руководители среднего уровня часто не имеют способностей и желания управлять независимой компанией. В континентальной Европе не существует финансовых стимулов, связанных с акционерным капиталом, которые могли бы побудить таких менеджеров выдвинуть себя из ряда сотрудников крупной корпорации и руководить своим собственным бизнесом.

Другой барьер для разделения акционерного капитала следует искать в вопросах одобрения и согласования. В странах с сильным представительством работников, все вопросы, связанные с рабочей силой, при операциях выделения должны согласовываться с профсоюзами. Например, в немецкой материнской компании совет завода должен одобрить количество сотрудников, которые будут переведены в отпочковавшееся дочернее предприятие, и запланировать временные увольнения и любые изменения в пенсионной программе материнской компании. Другими моментами, которые могут привести к конфликтам, являются законодательные и другие требования по согласованию с третьими сторонами, требования голосования акционеров и требование регистрации вновь выпускаемых акций.