6.3.1. Некоторые сомнительные результаты
Был проведен ряд исследований на базе как европейских, так и американских сделок по слияниям и поглощениям. Эти исследования пытались выяснить, действительно ли огромные объемы операций Мamp;А, свидетелями которых мы стали с начала 1980-х гг., создали обещанную стоимость.
Немногие подобные исследования приходят к окончательному выводу, но большинство из них выражают серьезные сомнения по поводу создания стоимости большим числом Мamp;А сделок. В начале этого года «The Economist» сообщал, что обзор исследований прошедшей волны слияний выявил, что в среднем две из каждых трех сделок оказываются неудачными, при этом единственной выигравшей стороной оказываются акционеры приобретаемой фирмы, которые продают свои акции по завышенной цене1. Таблица 6.7 содержит неисчерпывающий список семи «смертных грехов» операций по слиянию и поглощению.Среда европейского бизнеса традиционно не была настроена на то, чтобы позволять использовать Мamp;А операции для создания стоимости
1 «After the deal», The Economist, 9 Jan. 1999.
Таблица 6.7. Семь «смертных грехов» Мamp;А
Слишком высокая цена сделки
Предположение, что рынок, играющий на повышение, не упадет
«Сначала отрезают, а потом отмеряют»
Излишнее увлечение диверсификацией
Желание проглотить что-то слишком большое
Соединение несоединимого
Расчет на то, что ведущие специалисты компаний останутся работать
после слияния
для акционеров.
Во-первых, существует традиционное преобладание ментальности, предполагающей ответственность менеджмента перед всеми заинтересованными лицами (stakeholders), а не только заботу о наибольшей выгоде для акционеров. Часть культурной истории Европы укреплялась патриархальными представлениями о том, что государство и предприятие разделяют ответственность за большее социальное благо. При подобных умонастроениях поглощения компаний не всегда осуществлялись с намерениями немедленно создавать стоимость.
Кроме того, недостаток исторической культуры акционерного капитала в Европе и сравнительная неразвитость рынков акционерного капитала в Европе по сравнению с США (см. раздел 6.1) подавляли рыночные силы. Отсутствие такой крупной базы институциональных инвесторов, которая существует в США, снимало определенную степень давления с руководства европейских компаний. Более того, как было упомянуто ранее, жесткие трудовые законодательства и сильные профессиональные союзы препятствовали любому изменению, которое могло бы подразумевать временное увольнение сотрудников. В Германии представители работников любой компании имеют голос в совете директоров вместе с руководством, и они вряд ли соглашаются на планы сокращения рабочей силы независимо от их потенциала создавать дополнительную стоимость.
Кроме того, рынок корпоративного контроля был чрезвычайно неэффективным, поскольку крупные перекрестные владения долями
собственности затрудняли осуществление операций Мamp;А, если другие корпоративные собственники не соглашались с такой операцией. Например, немецкая страховая компания Allianzмногие годы использовала свой 21%-ный пакет в DresdnerBankдля того, чтобы блокировать любые переговоры о слиянии с DeutscheBank. Другим источником неэффективности рынка из-за корпоративного контроля является высокий уровень концентрации долей собственности, что затрудняет объединение с какой-либо компанией без согласования с ведущими акционерами.
Колин Майер (ColinMayer) из Оксфордского университета обнаружил, что в большинстве континентальных стран самый крупный инвестор контролирует более 30% акций, а в Германии и Италии — более 50%. В США и Великобритании, напротив, эти цифры составляют 10 и 5% соответственно, что делает рынок контроля более эффективным1.Кроме того, следует упомянуть проблему неблагоприятного для проведения слияний архаичного законодательства. Например, французское законодательство изначально нацелено на поощрение долгосрочных инвестиций в акционерный капитал, позволяя меньшинству акционеров удваивать свою силу при голосовании, если они владеют акциями на протяжении более чем двух лет. При предложении купить Casinoот компании Promodesпокупаемая компания использовала этот закон для своей защиты.
Последние длительные сражения во французской банковской отрасли (BNPSocieteGeneraleи Paribas) и во французском нефтяном секторе (Elf-Total-Petrofina) показали, насколько трудны враждебные поглощения в Европе. По этим причинам многие операции Мamp;А на протяжении последних лет должны были осуществляться только на взаимовыгодных условиях, что исключало ощущение менеджерами риска враждебных поглощений.