СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ ИНТЕЛЛЕКТУАЛЬНЫХ АКТИВОВ: ПРОБЛЕМЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ
Санкт-Петербургский государственный университет
Основой секьюритизации интеллектуальных активов чаще всего являются разумно предсказуемые потоки лицензионных платежей. В частности, одна из первых сделок была структурирована в 1997 г.
для выпуска облигаций, обеспеченных потоком роялти от издания звукозаписей известного музыканта. Однако в последующее десятилетие были отработаны на практике и схемы, построенные на лицензионных плате- жах, генерируемых патентными активами. Наиболее широкое освещение в экономической прессе получила сделка Йельского университета с компанией «Bristol-Meyers Squibb». В целом суть таких сделок заключается в том, что лицензиар обменивает перспективный денежный поток роялти на единовременный платеж. Если сделка успешна, лицензиар- продавец привлекает капитал на выгодных условиях, не размывая долей акционеров. При этом он страхует себя тем, что данная форма финансирования (по сравнению с получением роялти) реализуется в выпуске нерекурсивного долга, безотзывно проданного покупателям. Последнее особенно важно в случаях наступления дефолта по облигациям, что имело место в ряде пионерных сделок секьюритизации интеллектуальной собственности.Секьюритизация интеллектуальных активов предполагает участие в схемах рефинансирования, в том числе, институтов, связанных с функционированием патентной системы и участвующих в перераспределении лицензионных платежей. Для компании с большим удельным весом интеллектуальной собственности в структуре активов удешевление финансирования, достигаемое в ходе секьюритизации, может иметь большее значение, чем ожидаемый поток лицензионных платежей в условиях высокой стоимости капитала. В данном случае секьюритизация как механизм долгового финансирования позволяет использовать в качестве обеспечения низколиквидные активы, стоимость которых подвержена влиянию совокупности особых, например, патентных рисков.
Касаясь особенностей данных сделок следует отметить, что рынок секьюритизации патентных активов контролируется относительно небольшим количеством андеррайтеров, интересы и накопленный опыт которых сосредоточены преимущественно в биотехнологической и фармакологической промышленности. Концентрация сделок в указанных секторах объясняется наличием ряда потоков роялти, стабильных с точки зрения андеррайтеров, что необходимо для обеспечения выпуска долговых обязательств, интересных рынку, и генерирования доходов, превышающих юридические и операционные издержки. Продавцами обычно выступают исследовательские университеты, биотехнологические и фармацевтические компании публичного сектора, предлагающие пакеты высокодоходных лицензий, которые первоначально концентрировались вокруг одного патентованного лекарственного препарата. Однако опыт дефолтов по ранним долговым обязательствам был учтен при структурировании последующих сделок, и новые облигации стали обеспечиваться несколькими независимыми потоками роялти. Это позволило минимизировать риск наступления дефолтов вследствие снижения потоков роялти по отдельным лицензиям.
Сделки секьюритизации позволяют университетам и публичным компаниям снизить риск концентрации лицензий вокруг одного лекарственного препарата и финансировать капиталоемкие проекты за счет крупных единовременных поступлений от продажи потоков роялти.
Фармацевтические компании имеют другие экономические мотивы, такие как цена капитала, возможность разместить активы интеллектуальной собственности в SPV, защищенной от банкротства, и финансирование без размытия капитала акционеров. Объемы состоявшихся сделок лежат в пределах от 100 млн долл. до 1 млрд долл. Следует еще раз подчеркнуть, что в настоящее время практически все заметные на рынке сделки, связанные с секьюритизацией патентных активов, привязаны к биотехнологическим и фармацевтическим лицензиям, характеризуются выпусками облигаций на срок 3-7 лет и основаны на потоках роялти, измеряемых сотнями миллионов долларов.
В экономической литературе подобные сделки уже стали дифференцировать по видам.
В частности, в отдельную категорию были выделены сделки секьюритизации потоков роялти, которые полностью сформированы и поддаются достаточно точной количественной оценке - их часто называют соглашениями о выкупе роялти («Royalty Purchase Agreement»). Ко второму виду стали относить структурно более сложные и рискованные инвестиции в ожидаемые будущие доходы от лицензированных продуктов и услуг, которые еще не генерируют денежный поток, но находятся в высокой степени готовности к выпуску на рынок. Поскольку поток роялти еще не сформирован, инвесторы в этом случае получают более выгодные условия, апеллируя к более высокому уровню риска. Наконец, в третью категорию были выделены состоявшиеся гибридные сделки, сочетающие черты моделей первого и второго видов.Особенность сделок секьюритизации патентных активов заключается в том, что продавец получает защиту, во-первых, от риска возможного дефолта лицензиата, связанного с убыточной деятельностью его компании; во-вторых, от риска утраты патентом юридической силы, освобождающей лицензиата от обязанности платить роялти; в-третьих, от быстрого старения технологии, защищенной патентом, и как следствие, уменьшения потока роялти. Кроме того, агрессивное нарушение прав патентовладельца может привести к длительному и дорогостоящему судебному разбирательству, исход которого может быть непредсказуем даже в тех случаях, когда патент на изобретение или другие исключительные права остаются в силе. Если интеллектуальная собственность не секьюритизирована, все эти риски остаются на стороне лицензиара.
С точки зрения инвестора, секьюритизация интеллектуальной собственности отделяет технологический риск от различных операционных рисков. Кроме того, инвестор получает возможность прямого участия в развитии узких технологий или отдельных изобретений (в зависимости от структуры сделки). Т.о., этот вид финансирования является более тонким инструментом, например, для венчурного инвестора, вкладывающего средства в развитие конкретного изобретения (но не предприятия) с целью получить отдачу быстрее, чем при обычной продаже или IPO.
Инвесторы, участвуя в таких сделках, покупают денежные потоки от лицензирования технологий, а не акции самих компаний. Отделение интеллектуальных активов от бизнеса, и соответственно, финансового и операционного риска от владельцев активов, благоприятно влияет на рынок и развитие технологий. Поскольку инвесторы могут более осознанно выбирать технологии, становится возможным привлечение дополнительных инвестиций в технологический сектор и дальнейшее развитие инноваций.Тем не менее, секьюритизация интеллектуальных активов пока не приобрела масштабов, которых достигла классическая секьюритизация. Главной причиной является отсутствие общепринятых методик оценки рисков и стоимости. Использование различных методологических подходов часто приводит к существенно расходящимся оценкам одного и того же или сходных активов. По сравнению с методами, применяемыми для материальных активов, методы оценки интеллектуальной собственности пока не достигли уровня точности, которого требует финансовый, в частности, долговой рынок. В результате кредиторы и инвесторы не имеют надежной базы для учета рисков и принятия решений.
Помимо этого повышенная осторожность инвесторов к сделкам секьюритизации и надежности рейтингов оставляет открытым вопрос о том, достаточно ли созрел аппарат секьюритизации активов интеллектуальной и промышленной собственности для структурирования сделок в других отраслях, обеспечения выпусков облигаций большей или меньшей срочности, оправдывающих ожидания инвесторов и их восприятие рисков.
Иванова Н.Г., д-р экон. наук, профессор