§4. Возврат инвестиций, вложенных в акции

1. Нормы акционерного законодательства, предусматривающие спо­собы возврата ннвестнннії, вложенных вакцин

Приобретая акции, инвестор совершает акт отчуждения своего имущества, составляющего инвестицию, с целью получения дохода от сделанного им раз­мещения капитала.

При возврате инвестиций мы выделяем следующие отношения:

1.1. Отношения инвестора и эмитента

A. В случае принятия обшим собранием акционеров решений, не отве­чающих интересам акционера, по вопросам о реорганизации общества, совер­шении крупной сделки либо внесении изменений в устав, акционер вправе по­требовать выкупа обществом принадлежащих ему акции, а общество обязано выкупить акции по цене не ниже рыночной. Соответствующее требование мо­жет повлечь уменьшение уставного капитала общества, что негативно оіразит- ся на интересах других акционеров, а также кредиторов общества. Поэтому за­конодатель ограничивает право акционеров требовать выкупа обществом ак­ций, устанавливая, что приведенный перечень оснований для предъявления требований является исчерпывающим (ст. 75, 76 ФЗ об .АО).

Б. В случае принятия обществом решения о приобретении размещенных акций (ст. 72, 73 ФЗ об АО) акционер вправе продать принадлежащие ему ак­ции непосредственно обществу и вернуть инвестиции. В отличие от выкупа ак­ций принятие решения о приобретении акций является для общества не обязан­ностью, а добровольным мероприятием. Вместе с тем приобретение обществом акций может повлечь уменьшение уставного капитала общества, поэтому дан­ные сделки могут осуществляться только с соблюдением требований, установ­ленных акционерным законодательством.

B. Акционер (инвестор) имеет право на получение части имущества про­порционально размеру его участия в формировании уставного капитала акцио­нерного общества в случае ликвидации общества. Но в данном случае он рис­кует не получить ничего, поскольку распределение имущества ликвидируемого общества между акционерами производится только после завершення расчетов с кредиторами, то есть в последнюю очередь.

Г. В качестве особого случая можно выделить возврат эмитентом инве­стиций в связи с признанием выпуска акций несоетоявшимся или недействи­тельным, при котором средства, полученные эмитентом в счет оплаты акций, возвращаются в силу предписания закона.

1.2. Отношения между акционерами (инвесторами) общества по про­даже акции этого акционерного общества

А. Продажа одним инвестором акций общества другому инвестору этого же общества никак ие сказывается на сумме привлеченных обществом инве­стиций. При обращении акций на рынке ценных бумаг у общества вместо одно­го акционера-инвестора появляется другой. Соответственно, совершение таких сделок не влияет на размер уставного капитала общества. Однако для самого инвестора продажа акций предполагает возврат инвестиций, которыми он смо­жет свободно распорядиться, в том числе инвестировать в акции другого эми­тента либо в акции этого же эмитента, дождавшись снижения их курса.

Б. Если отношения по возврату инвестиций рассматривать на уровне кор­поративных отношений, то есть между акционерами общества, необходимо об­ратить внимание на внесенные Федеральным законом от 5 января 2006 г. № 7- ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» н некоторые другие законодательные акты Российской Федерации»' в ФЗ об АО изменения, которые вступили в силу с 1 июля 2006 г. Эти изменения уста­навливают обязанность акционера, ставшего владельцем более 95% акций от­крытого общества, выкупить оставшиеся акции у миноритарных акционеров, уплатив за них справедливую цену, что в свою очередь означает возможность для миноритариев предъявить «преобладающему акционеру» требование о вы­купе принадлежащих им акций. Под справедливой ценой понимается сумма компенсации, получаемая инвестором, которая по крайней мере не может бьпь ниже рыночной цены акций.

Внесенные изменения впервые в российском акционерном законодатель­стве закрепляют право одного акционера требовать выкупа принадлежащих ему

' СЗ РФ. 2006. № 2. Ст. 172.

акций tn- другого акционера. В отличие от продажи акций на рынке ценных бу­маг, когда цена определяется по соглашению сторон, указанная новелла преду­сматривает порядок определения выкупной цены акции (п. б ст. 84.7 ФЗ об АО). Таким образом, в рассматриваемом случае ФЗ об АО предусматривает компенсационный механизм защиты нрав акционеров и тем самым подчеркива­ет статуе акционера как инвестора. Компенсационный механизм защиты прав инвесторов предусмотрен законами об инвестициях: например, ФЗ об инвести­ционных фондах, ФЗ о защите прав инвесторов, ФЗ об иностранных инвести­циях. Акционер выступает инвестором: его права и законные интересы как ин­вестора защищаются и в рамках законодательства об инвестициях, и в рамках акционерного законодательства.

С момента отчуждения инвестором всех принадлежащих ему акций ои утрачивает статус акционера. Рассмотрим более подробно каждый из указан­ных способов возврата инвестиций.

2. Возврат инвестиции путем реализации права акционера на отчуж­дение принадлежащих ему акций

Одна из особенностей акционерной формы состоит в том, что акционер может в любой момент вернуть вложенные в акции инвестиции, продав ценные бумаги другому лицу. Эго составляет одно из преимуществ акционерной фор- мы по сравнению с обществами е ограниченной ответственностью, уставы ко­торых могут предусматривать ограничения на продажу долей в виде необходи­мости получения согласия общества или других участников на совершение та­кой сделки либо вообще запрещать продажу долей третьим лицам.

Согласно п. 1 ст. 2 ФЗ об АО акционеры вправе отчуждать принадлежа­щие им акции без согласия других акционеров и общества. В этой связи

С.Д. Могилевский относит право на отчуждение акций к безусловным правам акционеров'. Акционер самостоятельно определяет, кому именно и по какой цене продать принадлежащие ему акции. В этом выражается особенность пра-

¹ Могилевский С.Д. Указ. соч. С. 105.

нового статуса акционера как инвестора. Правоотношения» опосредующие ин­вестирование в акции, находятся в постоянной динамике, поэтому инвесторы в поисках наиболее выгодного варианта вложения инвестиций могут прекращать участие в одном акционерном обществе и становиться участником других.

Акционеры закрытого общества пользуются преимуществе»тным правом приобретения акций, продаваемых другими акционерами этого общества, по цене предложения третьему лицу (п. 3 ст. 7 ФЗ об АО). Пленум Высшего Ар­битражного Суда РФ в п. 14 Постановления от 18 ноября 2003 г. Ла 19 указал, что данное правило является императивным и не может быть ограничено дого­вором о создании общества, его уставом либо иным внутренним документом.

Статья 7 ФЗ об АО предусматривает, что лицо, преимущественное право которого нарушено, вправе потребовать в судебном порядке перевода на него прав и обязанностей покупателя. По истечении установленного законом трех­месячного срока исковой давности управомоченное лицо утрачивает матери­альное праио на иск о переводе прав и обязанное гей по договору, однако не те­ряет возможности иных способов защиты, таких, например, как возмещение убытков (ст.

В открытых акционерных обществах, «основное предназначение которых - открыть путь к притоку инвестиций, отечественных и зарубежных, в произ­водство»^[147], не допускає гея установление преимущественного права общества или его акционеров на приобретение акций, отчуждаемых акционерами этого общества.

ФЗ о защите прав инвесторов ввел запрет на совершение сделок с ценны­ми бумагами (обращение ценных бумаг) до их полной оплаты при размещении и до регистрации отчета об итогах их выпуска (п. 2 ст. 5)^[148].

Как указано в письме ФКЦБ России от 26 апреля 1999 г. № ИБ-217І^[149] дан­ные ограничения направлены на защиту инвесторов от риска признания выпус­ка цепных бумаг несостоявшимся в случае отказа в регистрации отчета об ито­гах выпуска ценных бумаг. Несоблюдение указанного требования может по­влечь причинение убытков инвесторам, которыми ценные бумаги были приоб­ретены на вторичном рынке. Таким инвесторам может быть неизвестно, что ценные бумаги при их размещении не были полностью оплачены, а также, что процесс эмиссии таких цепных бумаг еще не завершен и выпуск ценных бумаг в соответствии с законодательством Российской Федерации может быть при­знан несостоявшимся.

Инвестор в результате продажи акций може с получить доход (если сум­ма. полученная в качестве оплаты ценных бумаг, окажется больше расходов, произведенных инвестором на приобретение, реализацию и хранение данных ценных бумаг) или понести убытки (если указанные расходы превысят сумму оплаты ценных бумаг).

На примере акций, которые обращаются на организованном рынке цен­ных бумаг, можно еще раз проиллюстрировать, насколько рискованными явля­ются инвестиции в акции, В мае - июне 2006 г.

2006 г., по крайней мере ничего не заработали за полгода, а инвесторы, вло­жившие инвестиции на пике доходности, понесли существенные убытки. При этом снижение курса акций носило обвальный характер, что осложняло возврат инвестиций с наименьшими потерями: по итогам торгов 22 мая индекс РТС упал на 9,05% - до 1318,5 пункта, а 13 июня индекс РТС упал на 9,37% - до 1234.82 пункта.

Для сравнения: если бы инвестор в декабре 2005 г. разместил денежные средства в байке на основании договора банковского вклада, то в среднем его доход составил бы 4,15% от вложенной суммы, е учетом того, что согласно ста­тистике Центрального банка РФ r первом полугодии 2006 г- средневзвешенная ставка по рублевым депозитам физических лиц в кредитных организациях (включая Сбербанк России) сроком до 1 года составила 8,3% годовых^[150]. То есть инвестор получил бы небольшой гарантированный доход, поскольку согласно п. 2 ст. 11 Федерального закона от 23 декабря 2003 г. Xs 177-ФЗ «О страхова­нии вкладов физических лиц в банках Российской Федерации»^[151] вкладчику в пределах 100 тысяч рублей гарантирован возврат как внесенных денежных средств, так и причитающихся процентов.

Ожидание высоких доходов от вложенных в акции инвестиций сопряже­но с высокими рисками неполучения дохода или даже утраты суммы, соответ­ствующей первоначальному вложению капитала. Реализация права на отчуж­дение акций - это способ управления инвестиционным риском.

3. Акционерное законодательство о праве акционера требовать вы­купа обществом принадлежащих ему акций

3.1. Основания возникновения права акционера требовать выкупа обществом акций. В акционерных обществах при принятии решений обпилм собранием акционеров действует принцип воли большинства, а не принцип единогласия. Поэтому акционеры, оставшиеся в меньшинстве, обязаны лодчи-

нкгься решению, за которое проголосовала большая часть акционеров. И даже если принятое решение не отвечает интересам акционеров, голосовавших про­тив, они, в отличие от участников обществ с ограниченной ответственностью, не могут в любое время выйти из общества и получить от общества стоимость доли в уставном капитале.

Однако из этого общего правила имеется исключение п виде наделения акционеров — владельцев голосующих акций правом требовать от общества вы­купа принадлежащих им акций в случае принятия общим собранием акционе­ров решения по трем вопросам: а) о реорганизации общества; б) о совершении крупной сделки: в) о внесении изменений и дополнений в устав общества или утверждении устава в новой редакции, ограничивающих права акционеров.

В.Л. Рахмилович подчеркивает, что перечень оснований для заявления требований о выкупе акции является исчерпывающим. Во всех других случаях акционеры не вправе предъявлять обществу подобные требования и могут реа­лизовать принадлежащие им акции в общем порядке, установленном для их от­чуждения: продать иным лицам, обменять и т.д? Действительно, принятые об­щим собранием акционеров решения по указанным вопросам моїут существен­но ущемлять интересы участников общества. Поэтому законодатель в этих ис­ключительных случаях предоставляет акционеру возможность выйти из состава участников общества и получить от общества компенсацию. Данное право по­зволяет меньшинству акционеров противостоять ущемлению их прав со сторо­ны большинства акционеров. Еще И.Д. Брауде, говоря о законодательных ме­рах защиты прав акционеров, считал необходимым не только выработать меха­низм принятия максимально взвешенных решений, которые бы помогали учи­тывать интересы каждого акционера, но и предоетави гь акционеру право выхо­да из общества с оплатой последним стоимости акций^{[152] [153]. Положения ст.ст. 75 и}

76 ФЗ об АО» закрепляющие право акционера требовать выкупа обществом принадлежащих ему акций, характеризуют статус акционера как инвестора.

Акционер может воспользоваться правом требовать выкупа акций, только если на общем собрании акционеров он голосовал против принятия соответст­вующего решения или не принимал участия в голосовании по соответствую­щему вопросу. Выбор варианта голосования «воздержался» не может рассмат­риваться как неучастие в голосовании (см., например, постановление Прези- диумаВЛС РФотОІ июня 2004 года№ 1098/04 по де;іу№ЛІ2-4859/03-с32).

Рассмотрим изменения, произошедшие за последнее время в акционер­ном законодательстве, а также в судебной практике по вопросам, связанным с требованиями о выкупе акции.

3.2. Принятие обшим собранием акционеров решения о реорганиза­ции общества. Право участника требовать выкупа обществом акций существу­ет независимо от формы реорганизации. Помимо этого при реорганизации в форме разделения установлена дополнительная защита акционеров, голосовав­ших против либо не участвовавших в голосовании. Согласно п. 3.3 ст. 18 ФЗ об АО такой акционер должен получить акции каждого создаваемого путем реор­ганизации н форме разделения общества, предоставляющие те же права, что и принадлежащие ему акции реорганизуемого общества, пропорционально их числу. Схожее положение содержится в п. 3-3 ст. 19 ФЗ об ЛО, посвященной реорганизации акционерного общества в форме выделения.

Очевидно, что в указанных случаях реорганизации акционеры-инвесторы имеют право выбора между способом защиты, предоставленным ст. 75 и п. 3.3 ст. 18 ФЗ об АО (в случае разделения) или п. 3.3 ст. 19 ФЗ об АО (в случае вы­деления). Дополнительная защита прав акционеров в виде возможности полу­чить акции каждого общества, создаваемого в результате разделения (выделе­ния), появилась с 1 января 2002 г. Однако не все специалисты положительно оценили законодательную новеллу. Например, Д.В. Жданов считает: «закон не должен обязывать акционеров распоряжаться определенным образом своими акциями, что будет происходить при конвертации на данных условиях. Акцио-

перы должны иметь право разделить свой бизнес. При этом они также должны иметь право определять условия такого разделения. Роль законодателя должна состоять не в определении условий разделения и не п принуждении акционеров участвовать в обществах, образуемых в результате реорганизации, а в защите их прав при осуществлении такого разделения путем реорганизации»^[154]. По мне­нию Д.В. Жданова, в данном случае достаточным средством защиты является уже имевшаяся ранее законодательная гарантия защиты прав акционеров - пра­во требовать выкупа обществом всех принадлежащих нм акций или их части.

В то же время мы полагаем, что предоставление законодателем инвестору права выбора между двумя средствами защиты эффективно в случае, когда об­ществом у акционера выкуплена только часть принадлежащих ему акций^[155], ибо тогда он имеет прано на конвертацию (получение акций) оставшихся у него ак­ций на условиях, предусмотренных ст.ст. 18 и 19 Закона (п. 21 Постановления Пленума ВАС РФ от 18 ноября 2003 года № 19).

3.3. Принятие общим собранием акционеров решения об одобрении крупной сделки. Необходимо отметить, что 27 июля 2006 г. в ФЗ об АО были внесены уточнения, согласно которым право акционеров требовать выкупа об­ществом акций возникает в случае принятия общим собранием акционеров ре­шения о совершении крупной сделки, предметом которой является имущество стоимостью свыше 50% балансовой стоимости активов общества.

3.4. Принятие общим собранием акционеров решения о внесении из­менении и дополнений в устав общества или утверждения устава общества в новой редакции, ограничивающих нрава акционеров. Понятие «ограниче­ние прав», как справедливо отмечает Г.С. Шапкина, не совпадает с понятием

«нарушение прав». Если нарушение прав всегда предполагает совершение не­правомерного действия (или необоснованное бездействие), то ограничение прав возможно и при вынесении правомерного решения^[156]. Последствия принятия общим собранием акционеров решения, нарушающего права акционеров, пре­дусмотрены п. 7 ст. 49 ФЗ об АО - право на обращение в суд с требованием о признании решения недействительным. В случае же принятия собранием пра­вомерного решения, ограничивающего права участников общества, ст. 75 ФЗ об АО предусматривает механизм защиты законных интересов акционеров в виде требования выкупа обществом акций.

Примерами изменений в уставе, ограничивающих права акционеров, яв­ляются:

- увеличение размера дивиденда и/или увеличение ликвидационной стоимости, выплачиваемых но привилегированным акциям предыдущей очере­ди;

- предоставление акционерам - владельцам привилегированных акций иного типа преимуществ в очередности выплаты дивиденда и/или ликвидаци­онной стоимости акций;

-уменьшение количественного состава совета директоров общества, что влечет уменьшение количества кандидатов, которых акционер может «провес­ти» в совет директоров.

В литературе высказывается мнение, что при определенных условиях права акционера могут оказаться ущемленными внесением в устав условий об увеличении количества объявленных акций и соответствующей эмиссии до­полнительных акций, если данный акционер не может принять участие в при­обретении дополнительно выпускаемых акций, а в результате их размещения значительно уменьшится удельный вес имеющегося у него пакета акций^[157].

Однако указанная позиция не нашла подтверждения о практике ВАС РФ, В постановлении 1 Ірсзидиума ВАС РФ от 21 марта 2006 г. Хе 13683/05 по делу Хе А04-9129/04-15/406^[158] отмечается, что принятие общим собранием акционеров решений о внесении изменений в устав общества, касающихся положений об объявленных акциях, и об увеличении уставного капитала общества путем раз­мещения дополнительных объявленных акций способом закрытой подписки не порождает у акционера, голосовавшего против этих решений, права требовать выкупа принадлежащих ему акций общества, несмотря на произошедшее уменьшение доли истца в уставном капитале общества с 5% до 1,07%. Статьей 40 ФЗ об АО предусмотрены гарантии прав акционеров при размещении акций путем предоставления акционерам преимущественного права на приобретение акций общества, акционерами которого они являются, пропорционально коли­честву принадлежащих им акций этой категории. Таким образом, реализация данного права позволяет акционеру сохранить размер своей доли в уставном капитале акционерного общества и права, предоставленные ему законом. То обстоятельство, что акционер в силу материальных или иных причин не мог или не хотел реализовать право преимущественного приобретения дополни­тельно размещаемых акций, свидетельствует либо о его ограниченных финан­совых возможностях, либо о нежелании воспользоваться предоставленным правом, но не об ограничении его прав.

3.5. Порядок осуществлении акционером права требовать выкупа обществом принадлежащих ему акций. Выкуп акций обществом должен осуществляться но цене, определенной советом директоров, ну не ниже рыноч­ной стоимости, указанной в отчете привлеченного независимого оценщика. По­скольку в результате реализации решений, принятых общим собранием акцио­неров, стоимость акций может значительно снизиться, п. 3 ет. 75 ФЗ об АО со­держит- норму, направленную на защиту интересов акционеров-инвесторов: рыночная стоимость акции должна быть определена оценщиком без учета ее

изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требования оценки и выкупа акций.

Общество обязано информировать акционеров о наличии у них права требовать выкупа обществом принадлежащих им акций, о цене и порядке осу­ществления выкупа.

Письменное требование акционера о выкупе принадлежащих ему акций может быть направлено в общество не позднее 45 дней с даты принятия соот­ветствующего решения общим собранием акционеров. Согласно новым прави­лам, вступившим в силу е 9 августа 2006 г., до истечения 45-дневного срока ак­ционеру предоставлено право отозвать направленное в общество требование.

Акционер может потребовать выкупа всех принадлежащих ему акций или их части. Общая сумма средств, направляемых обществом на выкуп акций, не может превышать 10% стоимости чистых активов общества. Поэтому если об­щее количество акций, в отношении которых заявлены требования о выкупе, превышает количество акций, которое общество вправе выкупить, общество выкупает у акционера не все количество акций, указанное в требовании, а толь­ко нх часть пропорционально заявленным требованиям.

В целях защиты прав акционеров ФЗ об АО обязывает акционерные об­щества создавать резервный фонд в размере, предусмотренном уставом обще­ства, ио не менее 5% от его уставного капитала. В случае отсутствия иных средств резервный фонд может использоваться для выкупа акций общества (ст. 35 ФЗ об АО).

Практика толкования арбитражными судами момента возникновения у акционеров права требовать выкупа акций неоднозначна. По одним делам су­дебные акты принимаются с учетом того, что указанное право возникает в слу­чае принятия общим собранием акционеров решения о реорганизации общества или совершении крупной сделки, по другим делам - в случае фактической ре­организации или совершения крупной сделки.

В качссгве примера приведем спор, рассмотренный Президиумом ВАС РФ (постановление от 25 апреля 2006 г. Ns 16401/05 по делу Ns А40-59353/04-

55-584). Гражданин Б. обратился в Арбитражный суд города Москвы с иском об обязании ОАО выкупить 2265 обыкновенных акций. Исковые требования мотивированы тем, что общим собранием акционеров ОАО, состоявшимся 15 июля 2004 г., принято решение о совершении крупной сделки - привлечении кредита (займа), сумма которого превышает 50% балансовой стоимости акти­вов общества. Истец, являющийся акционером общества, не принимал участия в этом собрании.

Решением Арбитражного суда г. Москвы в удовлетворении иска отказа­но. Постановлением апелляционного суда решение суда первой инстанции ос­тавлено без изменения. Суд кассационной инстанции оставил названные судеб­ные акты без изменения, обосновав это тем, что у истца не возникло права тре­бовать выкупа акций: в соответствии с абз. 2 п. 1 ст. 75 ФЗ об АО условием возникновения такого права является фактическое совершение обществом крупной сделки; сделка же по привлечению кредита на сумму, составляющую более 50% балансовой стоимости активов общества, на момент обращения ист­ца в суд фактически не совершена.

Президиум ВАС РФ отменил судебные акты нижестоящих инстанций и передал дело на новое рассмотрение, указав при этом следующее. Абзацем 2 и. 3 ст. 76 ФЗ об ЛО установлено, что требования акционеров о выкупе общест­вом принадлежащих им акций должны быть предъявлены обществу не позднее 45 дней с даты принятия соответствующего решения общим собранием акцио­неров. Изложенные положения позволяют сделать вывод о том, что право тре­бовать выкупа обществом принадлежащих акционерам акций возникает у ак­ционеров с момента принятия общим собранием соответствующего решения.

Полагаем, что данную позицию суда (моментом возникновения права требовать выкупа акций является принятие решения общим собранием акцио­неров) можно применять и к другим основаниям заявления требования о выку­пе, предусмотренным п. 1 ст. 75 ФЗ об АО. Кроме того, принятие общим собра­нием акционеров решения об отмене предыдущего решения собрания, вследст­вие которого у акционеров возникло право требовать выкупа обществом акций,

не должно служить основанием для отказа в удовлетворении требования ак­ционера, поскольку данное обстоятельство не может лишить акционера права требовать выкупа обществом акций, которое возникло у него ранее на основа­нии ет. 75 ФЗ об ЛО (см. постановление Президиума ВАС РФ от 14 декабря 2004 № 9397/04 по делу Х*> Л51-6535/2003-17-213).

С момента направления обществу требования возникает обязательствен­ное отношение, по которому общество (должник) обязано осуществить выкуп акций, а акционер (кредитор) вправе требовать исполнения этой обязанности. По истечении 45-дневною срока, установленного для предъявления акционе­рами требований, общество обязано в течение 30 дней выкупить акции у ак­ционеров, заявивших соответствующие требования. Выкуп акций - это обяза­тельное мероприятие для общества. При отказе или уклонении общества от вы­купа акций в случаях, в порядке и в сроки, которые предусмотрены ст. 75 и 76 ФЗ об АО, акционер вправе образ иться в суд с требованием обязать общество выкупить их (и. 29 постановления Пленума ВАС РФ от 18 ноября 2003 г. № 19).

4. Право акционера требовать выкупа принадлежащих ему акций «преобладающим акционером»

С 1 июля 2006 г. действует новый порядок приобретения инвесторами более 30% акций открытого общества, введенный Федеральным законом от 5 января 2006 г. К» 7-ФЗ. Согласно ст. 84.7 ФЗ об АО акционеры могут требовать выкупа принадлежащих им акций лицом, которое стало владельцем более 95% общего количества акций открытого общества («преобладающий акционер»). Таким образом, в случае появления в обществе преобладающего акционера ос­тавшиеся миноритарные акционеры имеют право вернуть пложеипые инвести­ции путем продажи акций преобладающему акционеру по справедливой цене. Подробно порядок реализации акционерами данного права рассмотрен автором в третьей главе диссертации.

5. Возврат инвестиций и нормы акционерного законодательства о ликвидации акционерного общества

Возврат вложенных в акции инвестиций происходит также при ликвида­ции акционерного общества посредством реализации акционерами права на ли­квидационную долю.

Согласно ст. 61 ГК РФ и ст. 21 ФЗ об АО под ликвидацией акционерного общества понимается прекращение юридического лица без перехода его прав и обязанностей к другим лицам, то есть без правопреемства, И.Т. Тарасов описы­вал сущность ликвидации следующим образом: «все дела компании приводятся к концу: компания может состоять должной и сама может иметь долги на дру­гих, в состав ее имущества могут входить недвижимости, не способные к раз­делу, она може г состоять в договорных отношениях с разными лицами и учре­ждениями и т.д., все это выяснить, распутать, прекратить обязательства к третьим лицам, реализовать имущество, стребовать долги, словом — сделать имущество компании способным к разделу между акционерами»^[159].

В случае ликвидации общества акционеры - владельцы обыкновенных акций имеют право на получение части его имущества. В отношении акционе­ров - владельцев привилегированных акций уставом общества может быть оп­ределена выплачиваемая нм ликвидационная стоимость. Принципиальное раз­личие между ликвидационной стоимостью, получаемой по привилегированным акциям, и ликвидационным остатком, получаемым по обыкновенным акциям, состоит в том, что величина ликвидационной стоимости определяется заранее в твердой денежной сумме, в процентах к номинальной стоимости привилегиро­ванных акций или путем указания порядка ее определения.

Однако в обоих случаях речь идет о возврате вложенных инвестиций с прибылью или убытком для инвестора, поскольку, как закреплено в действую­щем законодательстве, при прекращении деятельности акционерного общества лицо получает не свой первоначальный взнос, а часть имущества пропорцио­нально размеру его участия в формировании уставного капитала. В атом за­

ключается риск инвестора - при ликвидации общества он может не вернуть се­бе имущество в размере внесенного им вклада в уставный капитал. Если же при ликвидации общества инвестору удается вернуть обратно вложенные в акции инвестиции, то все. нто получается сверх того, рассматривается как доход инве­стора.

Анализируя положение п. 1 ст. 23 ФЗ об АО о том, что оставшееся после завершения расчетов с кредиторами имущество распределяется ликвидацион­ной комиссией между акционерами, Н.Н. Пахомова подчеркивает, что акционе­ры не относятся к кредиторам общества^[160]. Акционеры имеют право на часть имущества, оставшуюся после расчетов с кредиторами ликвидируемого обще­ства, ибо ранее они вложили инвестиции в акции данного общества.

6. Возврат инвестиций в случае признання выпуска акций несосто- явшимся или недействительным

Инвестиционные риски инвестора могут быть также связаны с возможно­стью признания выпуска акций несостоявишмся или недействительным.

Выпуск акций может быть признан несостоявшимся федеральным орга­ном исполнительной власти по рынку ценных бумаг в административном по­рядке на любом этане процедуры эмиссии до даты регистрации отчета об ито­гах выпуска этих ценных бумаг. Основанием для признания выпуска акций не- состояпінимся является обнаружение регистрирующим органом следующих на­рушений:

— нарушение эмитентом в ходе эмиссии требований законодательства РФ:

- обнаружение в документах, на основании которых был зарегистрирован выпуск акций, недостоверной информации.

После регистрации отчета об итогах выпуска акций выпуск может быть признан недействительным только по решению суда, в частности, если недоб­росовестная эмиссия повлекла за собой заблуждение владельцев, имеющее су­

щественное значение, либо в случае, если цели эмиссии противоречат основам правопорядка н нравственности.

В соответствии со ст. 26 ФЗ о РЦБ в случае признания выпуска эмисси­онных ценных бумаг несостоявшимся или недействительным все ценные бума­ги данного выпуска подлежат изъятию из обращения, а средства, полученные эмитентом от размещения выпуска ценных бумаг, признанного несостоявшим­ся или недействительным, должны быть возвращены владельцам.

В юридической литературе дискуссионным является вопрос о правовой природе последствий признания выпуска ценных бумаг недействительными. Ряд авторов квалифицируют изъятие из обращения ценных бумаг как реститу­цию'. И.В. Редькин отмечает, что восстановительный эффект в і*ражданском праве достигается, как правило, применением различных видов реституции. Применительно к признанию выпуска ценных бумаг недействительным ис­пользуется специальная восстановительная мера, предусмотренная ст. 26 ФЗ «О рынке ценных бумаг», в которой восстановительные последствия предусмотре­ны только для владельцев ценных бумаг^{[161] [162] [163]. Эмитенты получают только ценные бумаги, подлежащие аннулированию, поэтому восстановление имущественною положения эмитента не происходит. Принимая во внимание данное обстоятель­ство, I ’.Н. Шевченко приходит к выводу, что независимо or того, у первого приобретателя или у последующего изымаются ценные бумаги и возвращаются внесенные за них средства, такие последствия не являются реституцией. По­следствия признания выпуска эмиссионных ценных бумаг недействительным - это самостоятельный гражданско-правопой способ защиты, применяемый толь­ко в отношении эмиссионных ценных бумаг5.}

Процедура возврата инвестиций предусмотрена Положением о порядке возврата владельцам ценных бумаг денежных средств (иного имущества), по­лученных эмитентом в счет оплаты ценных бумаг, выпуск которых признан нс-

состоявшимся или недействительным, утвержденным постановлением ФКЦБ России от 8 сентября 1998 г. X* 36^!. Данная процедура предполагает, что внача­ле осуществляется изъятие акции из обращения н аннулирование их, и только после этого эмитент осуществляет возврат средств инвестирования.

В соответствии с п. 2 ст. 34 ФЗ об АО оплата акций, распределяемых сре­ди учредителей общества при его учреждении, дополнительных акции, разме­щаемых посредством подписки, может осуществляться деньгами, ценными бу­магами, другими вещами или имущественными правами либо иными правами, имеющими денежную оценку. В то же время л. 4.1 «Положения о порядке воз­врата владельцам ценных бумаг денежных средств (иного имущества).,.» пре­дусматривал, что в случае признания выпуска ценных бумаг недействительным средства инвестирования возвращаются только в денежной форме. Данная нор­ма ограничивала права инвесторов, поскольку в качестве инвестиций эмитенту могло передаваться уникальное оборудование, однако возврат осуществлялся только в денежной форме. Решением Верховного Суда РФ указанная норма признана недействительной'. Поэтому' в настоящее время инвестор имеет воз­можность получить обратно то имущество, которое он передал обществу в ка­честве оплаты уставного капитала.

С точки зрения защиты прав инвесторов актуальной является проблема возмещения инвесторам убытков при признании выпуска акций недействитель­ным, Так, л. 3 ст. 835 ГК РФ предусматривает, что если иное не установлено за­коном. последствия, предусмотренные данной статьей, применяются также в случаях привлечения денежных средств граждан и юридических лиц путем продажи им акций, выпуск которых признан незаконным. При этом в качестве последствий предусматривается возможность взыскания инвесторами - физи­ческими лицами - процентов за пользование чужими денежными средствами по правилам ст. 395 ГК РФ, а также возмещения сверх суммы процент ов всех при­чиненных убытков.

Однако сг- 26 ФЗ о РЦБ предусмотрено, что эмитент должен вернуть вла­дельцам средства, полученные or размещения выпуска эмиссионных ценных бумаг, признанного недействительным, то есть вернуть ровно столько, сколько получил. По мнению Ю.Е. Туктарова, в российском праве существует отчетли­вая установка на ограничение размера имущества, подлежащего возврату инве­сторам в случае признания выпуска ценных бумаг недействительным; это пре­жде всего обусловлено наличием специальных норм ФЗ о РЦБ, позволяющих толковать указанное требование именно как ограниченное в своих пределах’.

На практике возможна ситуация, когда с момента размещения акций и до момента аннулирования государственной регистрации выпуска рыночная цена акций существенно увеличилась. Последний приобретатель перед аннулирова­нием выпуска покупает акции по цене, превышающей цену их размещения. Од­нако эмитент должен вернуть инвестору только средства инвестирования в раз­мере фактически оплаченных ценных бумаг, полученных эмитентом при их размещении (п. 1.6 Положения о порядке возврата владельцам ценных бумаг денежных средств (иного имущества)...). Представляется, что в указанном слу­чае превышение рыночной стоимости акций над ценой их размещения следует рассматривать как убытки инвестора, взыскание которых осложняется отсутст­вием четкого указания об этом в законе.

Взыскание убытков является универсальным способом защиты и, как правило, позволяет обеспечить справедливую компенсацию инвестору. Поэто­му в целях повышения уровня защиты прав инвесторов представляется целесо­образным изменить формулировки ст. 835 ГК РФ и ст. 26 ФЗ о РЦБ с тем, что­бы право инвесторов на возмещение убытков н изыскание штрафных процентов в случае признания выпуска акций недействительным получило однозначное закрепление.

В литературе отмечается, что признание выпуска недействительным мо­жет использоваться для передела сфер влияния в акционерном обществе. ;щя

установления контроля над эмитентом. І І.В. Редькин подчеркивал, что призна­ние выпуска недействительным по иску нескольких инвесторов может повлечь охранительные последствия, нежелательные для другой части инвесторов^{[164] [165]. В этой связи А.Ю. Синенко предлагает придать этому способу защиты статус ис­ключительности, то есть суд должен прибегать к признанию выпуска ценных бумаг недействительным только как к крайней мере, когда все иные допусти­мые способы защиты (признание сделок недействительными, применение рес­титуции по ничтожным сделкам, возмещение убытков) не могут быть осущест­влены или не способны реально восстановить интересы инвестора. В других же случаях предлагается прямо предусмотреть в законе право каждого владельца пенных бумаг обращаться в суд с требованием о возмещении причиненных ему убытков'. В этом случае интересы остальных инвесторов не будут затрагивать­ся и будет сохранена стабильность гражданского оборота.}

Согласно н. 5 ст. 51 ФЗ о РЦБ выпуск ценных бумаг может быть признан недействительным по иску федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг, региональных отделений федерального органа исполни­тельной власти по рынку ценных бумаг, государственного регистрирующего органа, органа государственной налоговой службы, прокурора, а также по ис­кам иных государственных органов, осуществляющих полномочия в сфере рынка ценных бумаг в соответствии с законодательством РФ. Акционеры в данной статье не указаны в качее гве лиц, обладающих правом обращаться с по­добными исками.

В этой связи ВАС РФ дал следующее разъяснение. Установленный ст. 51 ФЗ о РІ (Б перечень государственных органов, которые вправе предъявлять иски о признании выпуска ценных бумаг недействительным, является исчерпываю­

щим лишь в отношении государственных органов, наделенных указанным пра­вом. Однако Закон не лишает акционеров права на предъявление таких исков’.

Вместе с тем представляется недопустимой ситуация, когда владелец не­большого количества акций предъявляет требование о признании многотысяч­ного выпуска акций недействительным, поскольку в данном случае могут су­щественно пострадать интересы других инвесторов. Меры реагирования на на­рушение должны быть адекватны последнему. Поэтому, по мнению диссертан­та, право на предъявление такого иска должно предоставляться акционерам (ак­ционеру), являющимся в совокупности владельцами нс менее чем 1% разме­щенных акций, если допущенные нарушения требований законодательства об эмиссии акций повлекли причинение убытков данным акционерам (акционеру).

7. Роль компенсационных механизмов в защите прав инвесторов

Как уже отмечалось, приобретение акций относится к категории инвести­ций с повышенной степенью риска. Соответствующие риски обусловлены предпринимательской деятельностью акционерного общества. Однако инве­стиционные риски многократно возрастают в случаях недобросовестного пове­дения эмитента, манипулирования рынком ценных бумаг, финансовых мошен­ничеств. Примером тому является создание в 90-х гг. XX в, финансовых пира­мид - «мыльных пузырей» типа АО «МММ», «Хопср-Инвес г», «Русский дом Селенга», в результате деятельности которых были разорены тысячи частных инвесторов. Эти случаи послужили основной причиной недоверия инвесторов к рынку ценных бумаг. Поэтому в настоящее время актуальной задачей является снижение рисков на рынке ценных бумаг. Соответствующая задача, по мнению диссертанта, может быть решена путем внедрения компенсационных мсханиз-

мов, необходимость- создания которых предусмотрена Стратегией развития фи­нансового рынка РФ на 2006-2008 годы,¹

Идея формирования компенсационных схем была заложена еще в 1995 г. Указом Президента РФ от 18 ноября 1995 г. № 1157 «О некоторых мерах по защите нрав вкладчиков и акционеров»² был образован Федеральный общест­венно-государственный фонд по защите прав вкладчиков и акционеров. Сред­ства для производства компенсационных выплат формировались за счет дохо­дов от приватизации федеральной собственности и доходов, полученных от управления этими средствами. Однако в 2002 г. норма, предусматривавшая на­правление в фонд доходов от приватизации, была исключена из вышеупомяну­того указа. Кроме того, средства фонда могли формироваться также за счет взносов учредителей, которыми выступали федеральные органы исполнитель­ной власти совместно с общественными объединениями, созданными в целях защиты прав вкладчиков и акционеров. По сути, основными источниками фи­нансирования фонда являлись средства федерального бюджета, что представля­ется неверным, поскольку федеральный бюджет формируется в том числе за счет налоговых доходов (ст. 50 Бюджетного кодекса РФ), а налогоплательщики нс должны компенсировать потери инвесторов, понесенные в результате их деятельности на рынке денных бумаг.

В настоящее время в целях защиты прав инвесторов на рынке ценных бу­маг ст. 19 ФЗ о защите прав инвесторов предусматривает создание федерально­го компенсационного фонда. Для защиты акционеров акционерных инвестици­онных фондов и владельцев инвестиционных паев ст. 63 ФЗ об ИФ предусмат­ривает принятие специального федерального закона, устанавливающего усло­вия и порядок выплаты компенсаций гражданам. До принятия указанного спе­циального закона убытки в части реального ущерба, причиненного инвесторам, должны компенсироваться за счет средств федерального компенсационного фонда, создание которого предусмотрено ст. 19 ФЗ о защите прав инвесторов.

¹ Утв. Распоряжением Правительства РФ от 1 июня 2006 г. X? 793-р // СЗ РФ. 2006. № 24. Ст. 2620.

- СЗ РФ. 1995. Хэ 47. Ст. 4501.

В первоначальной редакции ст, 19 ФЗ о защите прав инвесторов преду­сматривала, что источниками формирования средств фонда являются также средства федерального бюджета. Однако уже с 1 января 2002 г. действие поло­жений данной статьи в части средств федерального бюджета было приостанов­лено, В действующей редакции закона средства федерального бюджета не упо­минаются в качестве источников формирования средств фонда.

По всей видимости, проблема, связанная с источниками формирования средств фонда, является основной причиной, по которой федеральный компен­сационный фонд до сих пор не создан.

По мнению диссертанта, компенсационный фонд должен формироваться не за счет бюджетных средств (средств от приватизации, штрафов, налоговых доходов и др.). а за счет отчислений эмитентов, привлекающих инвестиции ин­дивидуальных инвесторов, и профессиональных участников рынка ценных бу­маг (брокеров, доверительных управляющих), оказывающих услуги гражданам- инвесторам, Безусловно, для эмитентов подобные отчисления означают удоро­жание привлекаемого капитала, но это является разумной «платой» за возмож­ность использовать средства индивидуальных инвесторов.

Стратегия развития финансового рынка РФ на 2006-2008 гг. предусмат­ривает, что компенсационные фонды могут формироваться за счет взносов фи­нансовых и «других организаций», то есть допускает возможность их формиро­вания за счет взносов профессиональных участи икон рынка ценных бумаг, ак­ционерных инвестиционных фондов и акционерных обществ.

В качестве подтверждения позиции диссертанта о необходимости форми­рования компенсационных фондов за счет указанных отчислений можно при­вести опыт Европейского Союза. В ЕС для поддержания функционирования единого рынка была разработана схема выплаты компенсации инвесторам (Ди­ректива Европейского парламента и Совета ЕС 97/9/ЕС от 3 марта 1997 г., да­лее - Директива¹). Данная схема касалась прежде всего инвестиционных фирм, осуществляющих деятельность в государствах Евросоюза, то есть компаний,

' О.’ L 84.26.03.1997, Р. 22-31.

оказывающих иа профессиональной основе инвестиционные услуги третьим лицам¹.

Согласно Директиве необходимость создания компенсационных схем обусловлена тем, что никакая система пруденциального надзора и никакая сис­тема допуска иностранных инвестиционных фирм па национальный рынок не могут полностью обезопасить инвестора от махинаций на рынке ценных бумаг' (п. 3 ст. 2 Директивы).

В целях гармонизации национального законодательства Директива уста­навливает минимальные требования в отношении защиты прав инвестора. Ин­вестиционная компания вправе привлекать капитал мелких инвесторов в том или ином государстве ЕС только после того, как она станет членом «компенса­ционной схемы» принимающего г осударства, чтобы отвечать требованиям соз­дания минимального стандарта защиты прав инвесторов.

В настоящее время все инвестиционные компании, получившие допуск на рынок Евросоюза в соответствии с Директивой 93/22/ЕЕС, должны быть участниками национальной компенсационной схемы.

Действие Директивы о компенсационных схемах направлено на создание единого рынка инвестиций Евросоюза. В то же время механизм, используемый для привлечения инвестиций в целях создания общего рынка, может быть ис­пользован и для достижения других целей, например целей создания нацио­нального рынка инвестиций в рамках одного конкретного государства.

В России актуальной является именно эта задача. Привлечь капитал част­ных инвесторов только с помощью создания специальных консультационных фирм, как это предлагается рядом специалистов, вряд ли удастся, если не обес­печить реальные гарантии защиты прав миноритарного акционера с помощью компенсационных схем.

Представляется, что компенсационные механизмы должны основываться на следующих принципах:

См. определение «investment firm»: Investment Services Directive N. 93/22/EEC of 13/11/1989 ,7 OJ L 141 of 11.06.1У93. B. 27.

1. Действие компенсационных схем должно бьггь ограничено акционер­ными инвестиционными фондами, открытыми акционерными обществами, ак­ции которых обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, то есть только эмитентов, привлекающих инвестиции неограниченного числа акционеров, а также профессиональных участников рынка ценных бумаг (брокеров, доверительных управляющих), оказывающих услуги гражданам- инвесторам.

2. Указанные в предыдущем пункте лица, прежде чем оказывать услуги гражданам-инвесторам либо публично размещать свои акции, должны перечис­лить в компенсационный фонд сумму, определенную законодательством, и тем самым стать участником компенсационной схемы (например, для эмитентов эта сумма могла бы соответствовать 1% объема эмиссии размещаемых акций).

3. Компенсационные выплаты должны осуществляться только физиче­ским лицам, не являющимся квалифицированными инвесторами.

4. Компенсационные выплаты должны быть направлены только на по­крытие убытков инвесторов в части реального ущерба, но не упущенной выго­ды или морального вреда.

5. Компенсации должны выплачиваться за ущерб, причиненный профес­сиональными участниками рынка ценных бумаг, акционерными инвестицион­ными фондами, открытыми акционерными обществами, в результате неиспол­нения или ненадлежащего исполнения ими возложенных на них обязанностей, если у лица, причинившего ущерб, отсутствует имущество, достаточное для возмещения ущерба.

Компенсационные выплаты не могут использоваться для покрытия по­терь инвесторов, обусловленных такими инвестиционными рисками, как невер­ный выбор объектов инвестирования, падение иен в результате наступления неблагоприятных макроэкономических или корпоративных событий и т.д.

6. В случае выплаты компенсации инвестору компенсационный фонд должен приобретать право требования инвестора к должнику в полном размере.

Таким образом, национальная компенсационная схема должна включать в себя правовые средства, с помощью которых обеспечиваются компенсацион­ные выплаты инвестору. Указанная схема должна применяться без ущерба для общих правил и процедур, применяемых в случае признания должника несо­стоятельным (банкротом). Создание компенсационных схем имеет такое же большое значение для развития российского рынка инвестиций, как и создание схемы гарантий возврата банковских вкладов для банковской деятельности.

На основе проведенного анализа можно сделать следующие выводы.

Во-первых, акционер как инвестор имеет право на возврат вложенных в акции инвестиций. Реализовать данное право он может способами, предусмот­ренными ФЗ об АО. Основным способом возврата вложенных инвестиций яв­ляется продажа акннп другому лицу. Реализация права на отчуждение акций - это способ управления инвестиционным риском. Акционер самостоятельно оп­ределяет когда, кому и по какой цене продавать акции. С учетом ситуации на рынке он может продать акции сегодня, а может ждать более подходящего мо­мента и роста курса акций. Однако при этом акционер рискует, поскольку в бу­дущем возможно снижение курса ценных бумаг и он получит меньшую цену за проданные акции по сравнению с тем, если бы он продал «ткции сегодня. Ак­ционер может не продавать акции и держать их вплоть до ликвидации общест­ва, но при этом он рискует не получить ничего, так как распределение имуще­ства ликвидируемого общества между акционерами производится только после завершения расчесов с кредиторами.

Во-вторых, в исключительных случаях, которые могут привести к фун­даментальным корпоративным изменениям, в том числе к изменению прав ак­ционеров, закон предусматривает обязанность акционерного общества выку­пить принадлежащие акционерам акции. В подобных ситуациях акционер впра­ве вернуть вложенные инвестиции, предъявив обществу требование о выкупе его акций.

В-третьих, законодатель ввел новый способ возврата инвестором средств, вложенных в акции открытого общества, — право миноритарных акционеров требовать от «преобладающего акционера» выкупа принадлежащих им акций. Право требовать выкупа акций «преобладающим акционером» позволяет мино­ритариям получить справедливую цену за их акции и инвестировать их в дру­гие объекты. Следовательно, новые положения ФЗ об АО подчеркивают статус акционера как инвестора.

В-чствсртых. в результате признания выпуска ценных бумаг недействи­тельным акция прекращает свое существование как объект гражданского права, а ее владелец утрачивает статус акционера. Вместе с тем акционерные правоот­ношения между владельцем акций и эмитентом трансформируются: бывший владелец акций как инвестор приобретает право требования к эмитенту о воз­врате инвестиций, вложенных в акции. Это служит еще одним доказательством того, что понятие «инвестор» является более широким по отношению к поня­тию «владелец акций».

В-пятых, в случае приобретения акций в процессе обращения инвестор заключает договор с предыдущим их владельцем, и договорные отношения ме­жду таким инвестором и эмитентом отсутствуют. Однако, несмотря на это об­стоятельство, возврат средств инвестирования в связи с признанием выпуска акций недействительным осуществляется как лицам, приобретшим акции в процессе нх размещения, так и лицам, приобретшим акции в процессе их обра­щении. Следовательно, и те и другие приобретатели защищаются одинаково и рассматриваются в качестве инвесторов, имеющих право получить обратно средства инвестирования взамен аннулированных акций.

В-шестых, инвесторам должна быть обеспечена справедливая компенса­ция в случае признания выпуска ценных бумаг недействительным. Поэтому не­обходимо изменить формулировки ст. 835 ГК РФ и ст. 26 ФЗ о РЦБ, с тем что­бы право инвесторов на возмещение убытков и взыскание штрафных процентов в случае признания выпуска акций недействительным получило однозначное закрепление.