1.2 Правовые аспекты структуры сделки
Па сегодняшний день можно выделить три основные вида (или модели) секьюритизации: (і) классическая секьюритизация да основе «действительной продажи» (true sale securitisation)*., (іі) синтетическая секьюритизация (synthetic securitisation) и (ііі) секьюритизация «всего бизнеса» (whole business
securitisation^9Прежде чем перейти к рассмотрению вопросов специального юридического лица в сделках секьюритизации актипов на основе «действительной продажи», что является предметом данного исследования, скажем несколько слов о двух других видах секьюритизации.
В сделках синтетической секьюритизации лицо, привлекающее финансирование, не передает активы специальному юридическому лицу, а при помощи производных финансовых инструментов (derivatives, например credit default swap} переносит риск, связанный с этими активами {reference assets), на третье лицо {swap counterparty), которое, в зависи.мосги от структуры сделки, может являться специальным юридическим лицом, за определенное вознаграждение. При наступлении определенного кредитного случая {credit event), например, неплатежа по обязательствам, составляющим конкретные активы {payment default), такое третье лицо должно возместить лицу, привлекающему финансирование, убытки, которые он понес в результате такого случая40.Секьюритизация «всего бизнеса», по сути, представляет собой кредит, предоставленный компании, которая осуществляет хозяйственную деятельность («бизнес» - далее «операционная компания»), эмитентом ценных бумаг, который финансирует предоставление этого кредита путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами (в частности, акциями в операционной компании, которые принадлежат третьей компании («держателю» акций)). При неисполнении по ценным бумагам именно акции в операционной компании подлежат реализации, то есть, реализуется «весь бизнес», отсюда название - секьюритизация «всего бизнеса».
Возможность использования такой техники зависит от применимого [32]зо
прана и характера активов[33], а также от характера хозяйственной деятельности, которую ведет операционная компания. Например, в Великобритании секьюритизация «всею бизнеса» осуществляется компаниями, предоставляющими коммунальные и иные схожие услуги (например, поставку воды, электричества, газа). Получение дохода (платы за коммунальные и иные услуги) гарантируется непрерывным спросом на такие услуги; кроме того, к таким компаниям применяется специальное законодательство, которое делает данную технику финансирования эффективной. Следует также отметить, что к операционным компаниям не применяются специальные нормативы, которые применяются, например, к кредитным организациям. Применение таких нормативов к кредитным организациям и создает необходимость продажи («списания с баланса») активов специальному юридическому лицу (о чем подробно говорится далее в главе I), что не требуется для операционных компаний (основной целью осуществления секьюритизации для которых является привлечение дешевого финансирования).
Ни синтетическая секьюритизация, ни секьюритизация «всего бизнеса» не являются предметом данного исследования
Далее рассмотрим сделку' секьюритизации активов на основе «действительной продажи». В наиболее общем виде структуру сделки секьюритизации на основе «действительной продажи» можно представить следующим образом:
- Компания, которая привлекает финансирование и которой принадлежат права требования но денежным обязательствам (в юридической литературе и
международной практике получившая название «оригинатор» (originator)[34] [35] [36] или «продавец»), продает эти права требования специально созданному юридическому лицу (Special Purpose Vehicle, далее «специальное юридическое лицо») за определенную покупную цену.
- Специальное юридическое лицо финансирует приобретение этих прав требования путем выпуска долговых ценных бумаг (обычно облигаций)[37] инвесторам[38].
Специальное юридическое лицо предоставляет приобретенные им права требования, а также денежные средства, которые оно получит- в результате исполнения должниками по договорам, из которых эти нрава требования возникли (receivables obligors} далее - «должники»), в качестве обеспечения своих обязательств по выплате основной суммы долга и процентов владельцам ценных бумаг.
Денежные поступления, которые получает специальное юридическое лицо в результате исполнения должниками их обязательств, используются ДЛЯ выплаты основной суммы долга и процентов по ценным бумагам, а также для выплаты текущих платежей и покрытия расходов, которые требуется осуществлять в процессе осуществления сделки; при этом выплаты осуществляются в соответствии со очередностью, установленной документами
по сделке {cash flow waterfall). У специального юридического лица нег никаких дополнительных источников доходов, кроме тех, которые предусмотрены документами, оформляющими сделку секьюритизации, все расходы покрываются только за счет доходов, которые генерируют переданные права требования.
Обычно специальное юридическое лицо назначает оригинатора в качестве обслуживающей организации (или сервисной организации (агента)) для получения от его имени исполнения по договорам, права требования из которых перешли к специальному юридическому лицу, и выплачивает обслуживающей организации вознаграждение за такие услуги. Такая структура позволяет, используя договорные конструкции, сохранить оригинатора в качестве лица, которому должники продолжают осуществлять платежи после передачи прав требования специальному юридическому лицу.
В целях распределения риска, связанного с неисполнением по ценным бумагам, и для привлечения посредством такого распределения широкого круга инвесторов, ценные бумаги разделяются на несколько классов с различной очередностью выплаты основной суммы долга и процентов. Так, «старшие» классы43 ценных бумаг имеют приоритет при выплате основной суммы долга и процентов перед «младшими» классами, однако «младшие» классы ценных бумаг приносят их владельцам больший доход.
Каждому классу ценных бумаг, или только наиболее «старшим» классам из них, международными рейтинговыми агентствами может присваиваться определенный рейтинг, показывающий степень надежности инвестирования в бумаги этого класса и служащий ориентиром для инвесторов.Специальные юридические лица моїут создаваться для осуществления не
одной, а нескольких сделок секьюритизации. В этом случае в учредительных документах и договорах специального юридического лица должны быть четко отражены разделение и обособление («сегрегация»*6) пулов активов, обеспечивающих одну сделку, от активов, обеспечивающих каждую из последующих сделок, а также разделение и обособление денежных потоков, получаемых за счет каждого из таких обособленных пулов активов. О возможности осуществления нескольких выпусков и «сегрегации» ипотечным агентом и специальным юридическим лицом говориться в разделах 1.2 §1 главы II и 1.3 §1 главы III.
Приведенная выше структура сделки секьюритизации на основе «действительной продажи» является лишь примерной и может варьироваться в зависимости от экономического результата, который хотят достичь стороны, и возможностей применимого права. Поскольку в настоящей работе рассматриваются вопросы, связанные со специальным юридическим лицом в сделках секьюритизации на основе «действительной продажи», то дальнейшие рассуждения применимы именно к такому виду секьюритизации, если иное прямо нс указывается или не следуег из контексга.