Распознать ситуацию

Как известно, все познается в сравнении, и один количественный пример легко иллюстрирует этот тезис.

Посмотрим на показатель price-to-earnings (P/E) для ряда безымянных компаний Technology Sector, Office Equipment Industry (USA) (измерения проводились в январе 2003 года, таблица 1.1).

Таблица 1.1. Значение P/E для компаний в составе Industry

Возьмем любую компанию (например, Corp 8) и спросим себя: большим или маленьким является значение P/E для нее? Ответов на этот вопрос может быть два, и оба – обоснованные:

· Значение среднее, так как оно близко к значению для индустрии: (21.5 » 19.36); на этом фоне значение P/E для компании, скажем, Corp 1 выглядит низким;

· Значение низкое, в сравнении с тем же для сектора (21.5 < 34.75).

Какое же суждение справедливо, в конечном счете? Продолжим анализ и посмотрим, как выбранная индустрия смотрится на фоне остальных в составе сектора.

Таблица 1.2. Значение P/E для индустрий в составе сектора

Сейчас видно, что у индустрии Office Equipment наилучшее положение среди других индустрий того же сектора (по выбранному показателю). И с этой точки зрения, мы можем укрепиться в мысли, что что уровень P/E для Corp 8 – все же низкий. Но последующие манипуляции способны нас отрезвить. Посмотрим теперь как расположен сектор Technology в составе других секторов в структуре американской экономики (таблица 1.3):

Таблица 1.3. Значение P/E для секторов в составе экономики USA

Теперь уже видим, что значение по сектору Technology – наихудшее из всех, а среднее значение по стране колеблется в пределах от 20 до 25. И на этом информационном фоне значение P/E для пресловутой Corp 8 оказывается снова средним.

Во всех случаях мы давали качественные оценки уровню фактора, проводя сопоставление этого уровня с тем же по индустрии, сектору или экономике в целом. Так или иначе, мы базировались в оценке на относительном фундаменте. Если бы принятие решения об инвестировании в акции можно было бы обосновать лишь на показателе P/E, и если бы мы твердо решили определенную часть денег вложить в акции того или иного сектора или индустрии, тогда бы наша относительная оценка оказалась бы исчерпывающей. Мы бы просто сравнили данный уровень со среднеотраслевым показателем, и на этом процесс принятия решения был бы завершен.

Но если мы хотим принять решение на абсолютном фундаменте, мы задаемся безусловным вопросом типа: вкладывать деньги в Corp 8 или нет. И тогда сопоставительная оценка оказывается недостаточной. Мы должны понять, каким в принципе должен быть уровень P/E, чтобы сделать акции привлекательными. И мы вынуждены подняться еще на один уровень выше и посмотреть на фондовый рынок с макроэкономических позиций.

Доктор Роберт Шиллер [Robert Shiller homepage] давно наблюдает за динамикой соотношения P/E по ведущему индексу американских акций S&P500 (рис. 1.1):

Рис.1.1. S&P500 P/E. Source: [Robert Shiller homepage]

Последний всплеск на графике рис. 1.1 – это 5-летний пузырь новой экономики, который сдулся (хотя и неокончательно, но, надо полагать, бесповоротно). А «нормальный» уровень исследуемого фактора, измеряемый по данным за последние 120 лет, располагается в пределах от 10 до 20, что соответствует равновесному уровню доходности по гособлигациям от 3 до 7 процентов годовых (подробно мы еще коснемся этого вопроса в главе 7 нашей монографии). Низкий уровень фактора отвечает инфляции, высокий – дефляции или «иррациональному изобилию» (irrational exuberance), как называет это шеф ФРС Алан Гринспен (Alan Greenspan).

Итак, возвращаясь к Corp 8. Уровень фактора P/E для нее остается средним, но могут наступить времена, когда и этот средний уровень может показаться высоким. Поэтому качественная оценка уровня должна производиться, с одной стороны, с разных сторон (во всевозможных разрезах и ракурсах), а, с другой стороны, - в динамике, с учетом макроэкономических тенденций.

Разумеется, для того, чтобы сделать заключение об инвестиционной привлекательности акций, совершенно недостаточно брать в расчет один-единственный фактор. Но уже из простейшего анализа по одному фактору можно заключить, насколько все же это трудное дело – распознавать ситуацию, оценивать уровень, делать качественное заключение на основе разрозненных, неполных количественных данных.

Совершенно аналогичные затруднения возникают у финансовых аналитиков корпораций. Чтобы сделать свои выводы об уровне финансовых показателей, получаемых на основе данных финансовой отчетности за квартал или год, необходимо проводить вертикальный и горизонтальный анализ, просматривая статистику данного предприятия за сравнительно большой период времени. Одновременно аналитик должен соотнести полученные данные с данными по конкурентам в пределах индустрии, по индустрии в пределах сектора, и по сектору в пределах страны.

Примеры можно продолжать. Ясно одно: настоящее трудноразличимо и неоднозначно. Поэтому всегда надо принимать в расчет, кто делает суждения, эксперт или новичок, и относительно какого контента исходных данных такие суждения делаются.