6.4.3. Создание стоимости посредством разделения компаний

Остается вопрос, создали ли операции по разделению капитала в Европе стоимость для акционеров или они являлись просто новым причудливым средством преобразования капитала, которое захватило воображение руководителей предприятий в Европе.

Источник: J. P. Morgan, там же.

Рис. 6.6. Рост курсовой стоимости акций компаний, проводящих выделения (сверх среднего уровня на рынке)

образом структурированы и плохо спланированы, они приносили акционерам серьезные разочарования.

Исследование J. P. Morgan^ операций по выделению европейских компаний с 1990 г. выявило премию в доходности таких операций по отношению к доходности национальных фондовых рынков. Исследование показало, что объявление о намерении осуществить операцию выделения порождало в среднем 1,6% дополнительного прироста курсовой стоимости акций материнских компаний за срок от десяти дней до объявления и до семи дней после объявления. Эта дополнительная доходность возрастала до 3,4% к моменту осуществления операции. Более значительное изменение коэффициентов происходило только на протяжении месяцев, следующих за осуществлением операции. По сравнению с США, где объявления об операциях выделения, как правило, принимаются рынками капитала очень хорошо, такие отклики кажутся довольно скромной реакцией. Возможными причинами могут быть несовершенные коммуникативные стратегии, описывающие выгоды такого разделения, и признание того, что компания была действительно полностью оценена. В целом курсовая стоимость акций (ключевой показатель

1 Paul Gibbs, «Used properly, spin-offs simplify restructuring and create value, but they can\'t cure poor operating performance», J.

создания стоимости) росла в среднем на 3,5% с момента за десять дней до объявления и до даты осуществления операции, до 14% через 12 месяцев после разделения и 12% через 24 месяца после разделения, перед тем как плавно снизиться до уровня в 7,1% через 36 месяцев после разделения. Эти результаты обобщены на рис. 6.6.

Авторы этого исследования предполагают, что операции, приведшие к разрушению стоимости, стали результатом низких экономических показателей деятельности на уровне материнской компании или отделившейся дочерней компании после разделения. Этот факт свидетельствует о том, что хотя операции выделения могут выявить низкие показатели деятельности, они не могут улучшить их. Для предприятий с низкими экономическими показателями выделение создает стоимость, если эта операция была частью более широкой программы реструктуризации. Однако, когда материнская компания создавала стоимость в полной мере, операции выделения не оправдывают возложенных на них надежд и в некоторых случаях даже разрушают стоимость. Наиболее заметным примером является компания HansonPLCв Великобритании, рыночная капитализация которой составляла $20 млрд до того, как она разделилась. После серии из четырех операций выделения суммарная рыночная капитализация всех разделенных компаний была только $17,4 млрд.

В целом оказалось, что операции по расчленению были более успешными, когда отделяемое предприятие было крупным по отношению к материнской компании и когда эти материнские компании передавали управление и создавали действительно независимую компанию. Подобно операциям выделения расчленение было более успешным, когда оно проходило в рамках более широкой программы реструктуризации, направленной на улучшение экономических показателей деятельности.

6.4.4. Более широкий взгляд на проблему

Принимая во внимание полученные позитивные результаты, реструктуризация акционерных обществ в Европе будет продолжаться и операции выделения и расчленения будут играть все более значительную роль. Сектор предприятий коммунальных услуг является хорошим примером. При имеющихся на сегодня 2500 предприятиях коммунальных услуг, готовящих себя к либерализации энергетических рынков по всей Европе, разумно предположить, что на протяжении ближайших

нескольких лет это приведет к значительному количеству операций консолидации. Многие из более крупных игроков уже объявили о программах по сокращению расходов. Победители будут выделять вспомогательные виды деятельности для того, чтобы позиционировать себя, а выделившиеся дочерние предприятия будут готовиться к будущему поглощению.

На протяжении последних нескольких месяцев несколько крупных европейских компаний уже сделали объявления или сделали подготовительные шаги в направлении возможных выделений дочерних предприятий. Например, группа RoyalDutch/Shellсообщила о своих планах отделить 40% своих химических активов, оценивающихся в сумму $5 млрд, посредством выделения или продажи. В Германии компания Hoechstобъявила о выделении подразделений химической промышленности. Эта операция означала бы первое выделение в Германии. DeutscheTelecomоценивает операцию выделения своего производства кабелей как самую крупную из когда-либо планировавшихся до настоящего времени операцию выделения. Во Франции Vivendiобъявила список неконтрольных пакетов акций своих подразделений по переработке отходов, водяного и энергетического бизнеса.

При дальнейшем поиске компаний или отраслей, которые, вероятно, будут наполнять поток операций по выделению дочерних предприятий в ближайшие годы, следует применять следующие критерии:

Акционерный капитал материнской компании имеет низкие по

казатели.

капитала.

Отрасли, которые не имеют пан-европейского присутствия. По

мере того как эти секторы будут консолидироваться, компании

будут продолжать отделяться от вспомогательных видов деятель

ности. Самым быстрым способом достигнуть этих целей часто яв

ляется операция выделения.

Компании, которые должны отделить капиталоемкие виды дея

тельности с высоким уровнем левериджа от быстро растущих ви

дов бизнеса.

Предприятия, которые должны выделиться, не реализуют весь

свой потенциал.

Предприятие, которое подлежит выделению, может быть легко

отделено от группы. Существует не много точек соприкоснове

ния в ходе их деятельности, и проблемы распределения ресурсов

могут быть разрешены.

¦ Другие способы разделения капитала либо недоступны, либо непривлекательны (или предприятие, которое подлежит выделению, очень крупное, или отраслевая продажа повлекла бы за собой некоторые следствия, связанные с антимонополистическим законодательством).