СИЛЬНАЯ ФОРМА ГИПОТЕЗЫ ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА
Итак, как показали упомянутые выше исследования, объявления о дроблении акций, об увеличении дивидендов и о слияниях могут оказать значительное влияние на курс акций. А раз так, то инсайдеры, имеющие доступ к такой информации, могут попытаться использовать ее в собственных интересах, прежде чем она будет объявлена публично, что, как показал Жаффе (Jaffe, 1974), и происходит на самом деле.
Хотя закон такое использование обычно запрещает, тот факт, что рынок зачастую предвидит такие объявления (по крайней мере, частично), говорит о том, что возможность нажиться на доступе к конфиденциальной информации существует и кое-кто ею пользуется. Таким образом, самая сильная форма ГЭР явно опровергается. Тем не менее, есть много данных о том, что рынок подходит достаточно близко к эффективности в сильной форме.Был проведен целый ряд исследований с использованием реальных данных, которыми пользуются профессиональные инвестиционные менеджеры. В целом эти исследования показали, что случайным образом сформированные портфели или индексы курсов акций, не вошедших в управляемый инвестиционный портфель, приносят не меньшую, а то и большую чистую прибыль, чем портфели, управляемые профессионалами. Каулз (Cowles, 1933) внимательно проанализировал результаты выборки компаний, оказывающих финансовых услуги, и профессиональных инвесторов, но никаких доказательств того, что, воспользовавшись услугами этих фирм и инвесторов, можно получить прибыль большую, чем в среднем по рынку, он не нашел. Френд и его соавторы (Friend et al., 1962) показали, что эффективность среднего взаимного фонда незначительно отличается от эффективности неуправляемого портфеля с аналогичной структурой активов. Дженсен (Jensen, 1969) измерял эффективность взаимных фондов с поправкой на риск, используя для расчета тех точек, где риск и доходность уравновешивают друг друга, модель ценообразования на капитальные активы. Он приходит к выводу, что, хотя на валовых данных тенденция к получению фондами положительных сверхдоходов прослеживается, любое сравнительное преимущество использования профессиональных менеджеров исчезает после выплаты им вознаграждения за работу.
Заметим, что ГЭР вовсе не исключает возможность получения небольших сверх- нормальных доходов на валовом уровне, чтобы был стимул добывать нужную информацию. Гроссман и Стиглиц (Grossman and Stiglitz,- , а также Корнелл и Ролл (Cornell and Roll, 1981) показали, что разумное рыночное равновесие должно оставлять какие-то стимулы для анализа. У тех, кто приобретает дорогостоящую информацию, валовой доход будет выше среднего, но чистый доход — не выше среднего. И подавляющее большинство данных о финансовых результатах профессиональных инвесторов свидетельствует именно о том, что чистые доходы у них находятся на среднем уровне или даже ниже. Например, в течение 20 лет до 1984 г. 2/3 профессиональных менеджеров пенсионных фондов США уступали по своим финансовым результатам неуправляемому фондовому индексу «Стандард энд Пурс» для акций 500 компаний. Кроме того, если даже кому-то и удавалось добиться выдающихся результатов, этот успех, как правило, носил однократный характер, т.е. если какой-то профессиональный менеджер сорвал неожиданно высокий куш в одном периоде, он точно с такой же вероятностью в следующем периоде может остаться в минусе. Это, конечно, не значит, что гениальных инвестиционных менеджеров не может существовать в принципе, но, по крайней мере, встречаются они крайне редко.